Det vises til Kredittilsynets brev av 28. august 2009 der det bes om kommentarer til Oslo Clearings søknad av 19. juni 2009 om utvidet konsesjon. Oslo Clearing ASA sitt høringsutkast til regelverk for clearing av handel med egenkapitalinstrumenter var lagt ved konsesjonssøknaden. Norges Bank er høringsinstans for regelverket. Enkelte av merknadene i høringssvaret for regelverket kan også ha interesse for konsesjonssøknaden, og det er derfor lagt ved dette brevet.

Norges Bank har et generelt ansvar for overvåking av finansiell infrastruktur med sikte på å bidra til finansiell stabilitet. Bankens merknader er basert på dette ansvaret. Utgangspunktet for bankens vurderinger vil blant annet være de internasjonale standardene som er utviklet av sentralbanker og verdipapirtilsyn gjennom CPSS og IOSCO. Det vises her til ”Recommendations for Central Counterparties” fra november 2004. Dokumentet er tilgjengelig bl.a. på hjemmesida til BIS (http://www.bis.org/publ/cpss64.pdf?noframes=1 ).

Overordnet vurdering: Sentrale motparter har taklet finanskrisa, og tjenester etterspørres på nye områder

Norges Bank er i utgangspunktet positiv til etablering av sentral motpart i handel med egenkapitalinstrumenter. Internasjonal erfaring tilsier at bruk av en slik spesialisert motpart som tar risikoen fra handel er sluttet til oppgjør er gjennomført, er effektivt og sikrer høy gjennomføringsgrad i oppgjøret. Sentrale motparter har vist seg særlig nyttig i situasjoner der tilliten til ordinære motparter er svekket. De videre merknadene i dette brevet framholder poeng som kan bidra til et slikt positivt resultat.

Internasjonalt er det økt etterspørsel etter tjenester fra sentrale motparter. Etterspørselen retter seg både mot oppgjør av flere produkter og flere handelstyper. I en fersk gjennomgang fra BIS pekes det på at bruk av sentral motpart i handel utenom organiserte markedsplasser (handel over disk eller otc), har en rekke fordeler. I Norge har vi i dag et system med bilateralt oppgjør for handelen med egenkapitalinstrumenter. En rekke av argumentene BIS bruker om handel over disk, vil derfor i Norge være gyldige ved vurdering av overgang til bruk av sentral motpart i børshandel.

Ved bruk av sentral motpart vil de som handler få én og bare én motpart. Det gir deltakerne i handelen større nytte av bilateral netting. En sentral motpart vil naturlig ha mer effektive og gjennomarbeidete systemer for å vurdere pant til markedsverdi (”marking to market”). Den sentrale motparten vil også – fordi det er oppgjørstjenester den leverer – ha klarere insentiver til å avvise handler fra markedsdeltakere som har gått ut over sine rammer for finansiell sikkerhet.

En konklusjon i BIS-gjennomgangen er at bruk av sentral motpart kan gi bedre styring av risiko fordi det er enklere å få informasjon om samlet eksponering. Dette vil være til fordel både for institusjonene som er aktive i markedene og for myndigheter. Risikostyringen til og marginer stilt hos sentrale motparter vil også bidra til bedre prising av risikoen i markedene. Det framholdes også at disse systemene for risikokontroll – inklusive marginkrav stilt overfor AAA-institusjoner – trolig vil redusere prosyklikaliteten i de aktuelle markedene. Prosyklikaliteten ble ekstrem under finansuroen da viktige institusjoner feilet fordi handelen i de bilaterale markedene stoppet opp da tilliten til handelsmotparter stoppet. Dette ville ikke skjedd i samme grad om sentral motpart hadde vært brukt. I tillegg kommer det en effekt fra mer effektiv netting og en effekt ved at handelen i mindre grad stopper opp slik at verdien av stilt pant ikke reduseres like sterkt.

Lovgrunnlag ved behandling av den norske søknaden

Konsesjonssøknaden fra Oslo Clearing gjelder utvidelse av virksomheten fra å være sentral motpart i derivathandel til også å være sentral motpart i handel med egenkapitalinstrumenter (aksjer, grunnfondsbevis). Søker legger til grunn at slik virksomhet faller inn under verdipapirhandelloven (vphl) sine regler om oppgjørssentral.

Norges Bank er enig i denne vurderingen ettersom lovteksten viser til oppgjør av finansielle instrumenter. Norges Bank vil likevel peke på at det i lovforarbeidene ikke er noen spesifikk drøfting av konsesjonsvilkår m.v. for oppgjørsvirksomhet knyttet til egenkapitalinstrumenter. Forarbeidene er utelukkende knyttet til derivater, som er en undermengde av finansielle instrumenter. Det er ingen drøfting av reglene om oppgjørssentral i NOU 2006:3 som er grunnlaget for gjeldende lov. Der vises det bare til den da gjeldende lov som var fra 1996. Forarbeidene til denne loven i ”NOU 1996:2 Verdipapirhandel” og ”Ot.prp. nr. 29 (1996-97) Om lov om verdipapirhandel” har ingen drøfting av et eventuelt behov for særskilte vilkår for slik oppgjørsvirksomhet. All drøfting av spørsmål omkring oppgjørssentraler er plassert i kapitlet om derivathandel.

Det er dermed ikke noe forarbeid for virksomhet som sentral motpart i handel med aksjer m.v. Dette er muligens ikke noe stort problem, ettersom vilkår kan knyttes til lovforarbeidenes formuleringer om at sikringssystemer m.v. skal være adekvate for virksomheten som skal utøves. De manglende forarbeidene på dette punktet innebærer imidlertid at det er lite grunnlag for å si presist hva lovgiver mente var adekvat. Norges Bank ser det slik at dette øker behovet for å legge vekt på de internasjonale anbefalingene på området.

Anbefalt tilsynsmodell

Et viktig poeng i de internasjonale anbefalingene om tilsyn med sentrale motparter gjelder tilsynsmodellen. Det framholdes i BIS/IOSCO-anbefalingene at det er ideelt om den sentrale motparten først gjennomfører en skriftlig egenvurdering mot standardene som er satt, og at tilsynsorganisasjonene bruker denne vurderingen som grunnlag for sitt arbeid. Norges Bank antar at det bør stilles som vilkår for konsesjonen at Oslo Clearing gjør slike egenevalueringer regelmessig. En kan her merke seg at Oslo Clearing på enkelte punkter faktisk allerede i dokumentene som nå foreligger, vurderer forslagene sine mot standardene. På flere punkter forutsetter standardene erfaring fra drift under normale markedsforhold. En full egenevaluering i samsvar med anbefalingen er derfor ikke mulig foreløpig. Norges Bank mener det vil være tjenlig om det stilles som vilkår for konsesjonen at Oslo Clearing får en forholdsvis tidlig frist for når første fulle egenevaluering skal gjennomføres. Det kan for eksempel skje etter to år med ordinær drift med clearing av egenkapitalinstrumenter

Et gjennomgående tema i anbefalingene er at det skal være klarhet og åpenhet, og at regler skal stå på trygg legal grunn m.v. Norges Bank har merket seg at Oslo Clearing foreslår et svært detaljert handelsregelverk som dekker mange viktige forhold: Soliditetskrav overfor deltakerne, sikring av at sikkerheter er tilgjengelige, rutiner ved avvikling av deltaker i avregninga og tiltak for å gjennomføre av den sentrale motpartens leveringsforpliktelser. Når det gjelder legal sikkerhet viser Norges Bank til at norsk lovgivning gjennomfører EU-retten på verdipapirområdet. Den er utviklet bl.a. for å sikre legal sikkerhet og gjør bruk av internasjonale erfaringer. Oslo Clearing har til hensikt å ha et annet kontraktsspråk enn norsk, som er lovspråket. Det er ikke grunn til å anta at involverte parter i en eventuell konflikt, inklusive dommere som skal avgjøre konfliktene, vil ha samme forståelse av tekniske termer spesielt når flere språk blir involvert. Ulikt språk i kontrakt, lov og lovforarbeider vil dermed kunne skape unødvendig legal uklarhet. Norges Bank mener Kredittilsynet bør se nærmere på Oslo Clearing sine vurderinger på dette punktet. Norges Bank legger til grunn at Oslo Clearing gjennom sitt samarbeid med markedsaktørene vil sørge for at kontraktspakken dekker alle relevante behov.

Plikten til oppgjør gjennom sentral motpart

Det er planlagt en endring i børsregelverket slik at det blir plikt til å gjøre opp aksjehandel over børs gjennom sentral motpart. Det vil øke sikkerheten for gjennomføring ved at den sentrale motparten tar på seg oppgjørsforpliktelsen investorene sine verdipapirforetak vil ha overfor hverandre fra handelstidspunktet til oppgjøret tre dager seinere. Det vil gi investorene økt sikkerhet for at deres verdipapirforetak kan innfri sine plikter. Innføring av tvungent oppgjør gjennom sentral motpart kan være ønskelig, men et slikt pålegg fra et de facto monopol som Oslo Børs er, reiser spørsmål omkring fri konkurranse.

Plikten til bruk av sentral motpart i handelen tenkes gjennomført ved at medlemmene ved Oslo Børs må velge én av tre varianter for tilslutning til Oslo Clearing. De kan velge å være direkte medlemmer på egen hånd (”Direct clearing member” eller DCM), generelt medlem som også kan ta på seg forpliktelsene til andre børsmedlemmer (”General clearing member” eller GCM ) eller ikke å være medlem hos den sentrale motparten (”Non clearing member” eller NCM). Den siste gruppa må ha avtaler som sikrer at forpliktelsene til clearing blir ivaretatt. Oppgjør av handelen er planlagt gjennom VPO, og regelverket sikrer at børs-medlemmer ikke trenger å være deltakere i VPO for å kunne være DCM. Norges Bank antar at dette systemet i hovedsak ivaretar hensynet både til fri konkurranse for nye og etablerte aktører samtidig som oppgjørssentralens legitime behov for sikkerhet er ivaretatt.

Hovedproduktet til Oslo Clearing vil være oppgjør av ordinære børshandlede egenkapitalinstrumenter. I tråd med internasjonal utvikling åpnes det også for at handel over disk (ofte kalt otc-handel) kan gjøres opp gjennom oppgjørssentralen. Norges Bank har ikke oppfattet annen begrensning i hvilke type kontrakter det er som kan tas til oppgjør, enn at både konsesjonssøknad og handelsregelverk gjelder egenkapitalinstrumenter. Det kan dermed være for egenkapitalinstrumenter som ikke er børsnoterte, for børsnoterte egenkapitalinstrumenter med avvikende (kortere) oppgjørsfrist og for børshandlede fond og andre egenkapitalinstrumenter. Når handlende parter i fellesskap framsetter ønske om clearing av en slik avvikende handel, skal Oslo Clearing innen en frist (som foreløpig ikke er presisert,) si fra om handelen kan gå til clearing. Norges Bank antar muligheten til å danne seg et prisbilde som kan gi grunnlag for marginkrav, og hvor enkelt det vil være å skaffe seg papiret ved uvanlige markedsforhold, vil inngå i Oslo Clearings vurdering på dette punktet.

I rapporten fra BIS som det er vist til over, framheves det at adgang til handel med finansielle produkter over disk generelt vil være ønskelig fordi det gir mer komplette markeder og bedre adgang til risikokontroll. Slik handel har ofte vært mulig og ønskelig også for rente-, valuta  og varederivater gjennom finanskrisa. BIS påpeker imidlertid også at krisa har vist at det foreligger problemstillinger omkring systemrisiko særlig knyttet til oppgjør av derivater handlet over disk. Når handel ikke gjøres opp gjennom sentral motpart vil det blant annet ikke foreligge noen oversikt over en enkelt motparts posisjoner. Ved internasjonal handel kan det også være uklart hvilken status og regulering motparter er underlagt. Uklarhetene gjorde det også vanskeligere for myndigheter å treffe adekvate beslutninger om hjelpetiltak da situasjonen var mest uoversiktlig. Norges Bank vil på bakgrunn av dette være åpen for løsninger som gir mulighet for økt handel over disk med oppgjør i sentral motpart.

Oslo Clearing søker ikke om adgang til å tre inn som part i oppgjøret av noterte og ikke-noterte renteinstrumenter med ordinær eller uvanlig oppgjørsfrist. Ut fra de internasjonale erfaringene nevnt over, ville derfor Norges Bank se det som ønskelig at også oppgjør av handel både over børs og over disk med renteinstrumenter ble gjort gjennom oppgjørssentral. Også for slik handel ville det eventuelt være viktig at sikkerhet og marginberegning er betryggende. Om Oslo Clearing skulle ønske å utvide sin virksomhet i denne retningen, vil dermed Norges Bank i utgangspunktet være positiv til det. Det vil i så fall være nødvendig med en ny vurdering av selskapets egenkapital og av modellen for sikkerheter som skal stilles.

Om det foreslåtte sikkerhetsregimet

Siden en sentral motpart blir en svært viktig aktør for at oppgjør og handel skal fungere, er det av særlig betydning at den har et godt sikkerhetsregime. Oslo Clearing foreslår to kompletterende systemer for sikkerhet. For det første foreslås det regler for å sikre at deltakerne i seg sjøl er solide. For det andre foreslås det et sikkerhetsregime som skal sikre oppgjør også om medlemmene likevel ikke kan møte forpliktelsene i et oppgjør.

Oslo Clearing vil stille finansielle krav på henholdsvis 40 eller 500 mill. NOK ansvarlig kapital utover det som kreves i kapitaldekningsregelverket, avhengig av om medlemmet er DCM eller GCM. Det løpende totale kravet vil dermed variere med det som følger av kapitaldekningsregelverket. Dette kravet vil imidlertid ikke variere med de innmeldte handlene til oppgjøret. Dette ivaretas gjennom systemet med marginsikkerhet (jf. nedenfor). Det bør likevel vurderes om dette er tilstrekkelig, eller om det bør være adgang til å justere også dette kravet i samsvar med den ”normale” aktiviteten det aktuelle medlemmet har i avregningen.

Den løpende kontrollen av størrelsen på den ansvarlige kapitalen vil bli basert på at medlemmet sender en forenklet utgave av rapporten som sendes Kredittilsynet. Denne forenklete rapporten må både informere om endringer i kravet og om endring i den faktiske ansvarlige kapitalen. Det er ikke presisert om en tenker seg at det er rapporten for konsern eller bank som skal legges til grunn. Punktet bør muligens suppleres med krav til korrigert informasjon dersom Kredittilsynet finner grunn til revisjon av den innsendte oppgaven. I dokumentene er det ikke spesifisert regler på dette punktet for oppgjørssentraler og eventuelle andre medlemmer som ikke er pålagt å rapportere ansvarlig kapital til noen relevant myndighet. Det er ønskelig om slike regler blir spesifisert utover det svært generelle femte leddet i handelsregelverkets punkt 5.6.

Som sikkerhet for at oppgjør kan gjennomføres også i en situasjon med mislighold for et medlem, foreslås det et sikkerhetsregime med fem nivåer

1. Det misligholdende clearingmedlemmets marginsikkerhet
2. Det misligholdende clearingmedlemmets andel av clearingfondet
3. Clearinghusets egenkapital oppad begrenset til 30 mill. kr.
4. De solidarisk ansvarlige clearingmedlemmenes bidrag til clearingfondet (pro rata)
5. Det resterende av clearinghusets egenkapital og evt. forsikringer

Et system for sikring av oppgjøret i en sentral motpart som inneholder disse elementene, er ikke uvanlig og i samsvar med god internasjonal praksis. For å kunne konkludere i spørsmålet om sikkerhetsregimet er tilfredsstillende, må imidlertid modellene som er i bruk vurderes nærmere. Norges Bank vurderer ikke materialet utsendt med konsesjonssaken som tilfredsstillende. Vi har i et særskilt møte med Oslo Clearing blitt nærmere informert om modellstrukturen som planlegges brukt og enkelte viktige parametere i dem. Det har likevel fortsatt ikke vært mulig fullt ut å vurdere om sikkerhetene som framkommer i modellberegningene er adekvate.

Vi anbefaler at Kredittilsynet ser nærmere på følgende forhold:

• Markedsmodellene på aksje- og derivatsiden er forskjellige og resultatene de gir kan ikke legges sammen direkte. Norges Bank antar derfor at det ikke er gjennomført en fullverdig stresstest av aksje- og derivatclearingen sett under ett. Siden flere clearing-medlemmer vil være aktive i begge disse markedene, må det påses at avtaleverk og interne rutiner i Oslo Clearing dersom et medlem går ned, er tilstrekkelig klargjort. For håndtering av de to markedsområdene vil vi spesielt peke på at det sies at et overskudd fra ett marked kan benyttes til å dekke underskudd i et annet, mens en del dekningsoperasjoner vil bli behandlet separat.
• I konsesjonssøknaden opplyses det om at stresstestene som er gjennomført ikke i ”tilstrekkelig grad” tar hensyn til marginering. Det er ikke klart for Norges Bank hva som menes med dette. Det kan dermed være vanskelig å vurdere hvordan forsvars-verket påvirkes om marginberegningen brukt i stresstesten ikke fullt ut treffer det som faktisk vil følge av modellen i praktisk bruk. I møtet opplyste Oslo Clearing at stressverdien av mulige tap er overvurdert, men Norges Bank har ikke fått noe skriftlig dokumentasjon om dette som kan etterprøves.
• I konsesjonssøknaden opplyses det også om at stresstesten ville dekke markedshendelser som oktober 1987. Kredittilsynet kan vurdere å spørre om ytterligere informasjon om stresstesten for å forstå hvor robust forsvarsverket er. Som eksempel kan det spørres om hva slags type institusjon som ville måtte gå over ende dersom tapet for et enkeltmedlem skulle komme opp i 100 mill. kroner. Det vil kunne bidra til forståelse av om det er realistisk at et slikt medlem går over ende uten at også andre medlemmer går over ende. En situasjon der ett medlem går over ende samtidig som andre kan ha betydelige problemer, vil kunne kreve et ytterligere forsvarsverk for å opprettholde tilstrekkelig tillit til Oslo Clearing.

Norges Bank anbefaler at Kredittilsynet forsikrer seg om at modellene er forsvarlig dokumentert slik at beregninger kan etterprøves. Dessuten bør toleransegrenser og datavinduer m.v. vurderes. Kredittilsynet bør vurdere å formulere krav om hvor store markedssjokk som skal kunne absorberes av systemet uten behov for ekstraordinære tiltak. En infrastrukturorganisasjon som Oslo Clearing bør etter Norges Banks vurdering stilles overfor et faktisk krav som er minst like stramt som det bankene møter.

Kontoholdet i Norges Bank og deltaking i NBO

Oslo Clearing har i dag en egen oppgjørskonto i NBO for å kunne gjennomføre virksomheten de har etter gjeldende konsesjon. Det vil si oppgjør av derivatavregningen og sentral motpart i låneordningen for verdipapir i VPO. Vilkår for bruk av kontoen er hjemlet i en egen avtale. Oslo Clearing sitt oppgjør av handel med egenkapitalinstrumenter vil inngå i det ordinære VPO. For å sikre finalitet bør VPO-pengeoppgjøret fortsatt gå i Norges Bank.  Oslo Clearing har nylig hatt et innledende møte med Norges Bank om mulig endret eller utvidet bruk av kontoen.

Med hilsen

Kristin Gulbrandsen

Knut Sandal

Vedlegg: Brev av 15.11.2009 fra Norges Bank til Oslo Clearing ASA: ” Høring - Nytt regelverk for clearing av handel med egenkapitalinstrumenter”.

Kopi: Oslo Clearing ASA v/Christian Sjöberg og Tom Kolvig, Postboks 4, 0051 Oslo