Figur 1: Gjeldsbelastning (gjeld som andel av disponibel inntekt) og andel boliglån med flytende rente for et utvalg land. Se The cash-flow channel of monetary policy – micro evidence and macro outcomes.

Norske husholdninger er blant de mest forgjeldede i verden. I 2021 utgjorde gjelden omkring 240 prosent av husholdningenes samlede disponible inntekter, langt høyere enn for eksempel USA (omkring 110 prosent) og Storbritannia (omkring 150 prosent). Samtidig er Norge helt i verdenstoppen i andelen av lån som har en flytende rente (se figur 1). Mens boligeiere i land som USA ofte velger fastrentelån med lang bindingstid på renta, har over 90 prosent av norske husholdningslån en rente som følger Norges Banks styringsrente tett. Kombinasjonen av en høy andel flytende rente og høy gjeldsbelastning gjør at økte styringsrenter i Norge slår raskt og kraftig inn på husholdningenes kjøpekraft. Hvilken betydning dette har for pengepolitikkens evne til å stabilisere økonomien avhenger av hvor mye husholdningene kutter i konsumet (forbruket) av varer og tjenester når rentebetalingene øker. Hvis økte rentebetalinger fører til et kraftig og raskt kutt i konsumet, vil trolig pengepolitikken også ha en stor og rask effekt på den samlede etterspørselen i økonomien.

Effekten av en høyere styringsrente på husholdningenes konsum gjennom høyere renteutgifter kalles gjerne kontantstrømkanalen av pengepolitikken. Vi har i en ny forskningsartikkel undersøkt hvor sterk denne kanalen er i Norge ved hjelp av et nytt og unikt datasett som kombinerer anonymisert informasjon om forbruk, inntekter, formue og gjeld for alle bosatte personer i Norge fra 2006 til 2018. For å måle forbruket til hver husholdning, kombinerer vi informasjon fra over 18 milliarder korttransaksjoner gjennomført ved betalingsterminaler i norske butikker samt fakturabetalinger fra personer til bedrifter. Disse dataene gjør det mulig å måle konsumet hyppigere – på ukes- eller månedsfrekvens – og mer presist enn før.

For å estimere hvor sterk kontantstrømkanalen er, sammenlikner vi endringer i forbruket til husholdninger med høy gjeldsbelastning i etterkant av en renteøkning med forbruket til lavt belånte husholdninger. Siden husholdninger med høy og lav gjeld kan være ulike langs andre dimensjoner som har betydning for forbruket deres – for eksempel fordi høyt belånte husholdninger gjerne består av yngre personer som nylig har kjøpt bolig – kontrollerer vi for slike karakteristikker i analysen.  Vi sammenligner dermed husholdninger med ulik gjeldsbelastning som ellers er relativt like. Slik kan vi isolere den forskjellen i konsumutvikling som skyldes forskjeller i gjeldsbelastning.

Figur 2: Konsumendring som følge av en renteøkning. Figuren viser effekten av ett prosentpoeng høyere rente på forbruket til husholdninger, sortert etter 20 grupper basert på gjeldsbelastning (gjeld/inntekt på horisontal akse). Fargene viser ulike tidspunkter etter renteendringen, fra måned 1 til måned 12. Linjene vises kun som lesehjelp. I forskningsartikkelen viser vi at en annen metode, som isolerer den relative utviklingen i forbruket mellom husholdninger med høy og lav gjeldsbelastning, gir liknende resultater som vist i denne figuren.

I figur 2 viser vi endringen i forbruk som følger av en økning i styringsrenta på ett prosentpoeng samt hvor mye denne forbruksendringen varierer med gjeldsbelastningen. Husholdninger med høyere gjeldsbelastning senker forbruket sitt mer enn husholdninger med lavere gjeldsbelastning når renta settes opp. Forskjellen i konsumutvikling oppstår allerede et par måneder etter renteøkningen, men blir tydeligere og sterkere over tid. Dersom vi sammenlikner en husholdning med gjeld lik tre ganger inntekten med en gjeldsfri husholdning, viser resultatene at husholdningen med gjeld vil kutte forbruket med omtrent 1,5 prosent av inntekten etter ett år for hvert prosentpoengs økning i renta. Forbruket til husholdninger uten gjeld er lite endret selv ett år etter innstramningen. I gjennomsnitt for alle faller forbruket med om lag ett prosent av inntekten, i tråd med resultater fra andre studier på norske data.

Resultatene i figur 2 indikerer at husholdninger som opplever en større økning i rentebetalingene også senker konsumet sitt mer. Et relevant spørsmål å stille er hvor mange kroner forbruket kuttes for hver krone økning i rentebetalingene. Dette er kjent som den marginale konsumtilbøyeligheten ut av renteutgifter. Basert på resultatene i figur 2, beregner vi at husholdningene kutter forbruket med 20 til 40 kroner for hver 100 kroner økning i rentebetalinger.

For å understøtte disse resultatene, tar vi også i bruk et naturlig eksperiment hvor noen husholdninger opplevde at rentebetalingene knyttet til boliglån økte plutselig og uventet. Ansatte i staten har lenge kunnet få boliglån med gunstig rente gjennom Statens Pensjonskasse (SPK). Høsten 2013 vedtok regjeringen å gjøre denne ordningen mindre gunstig sammenliknet med lån i private banker. Som en følge av dette økte boliglånsrenta i SPK med 0,75 prosentpoeng i mars 2014, mens rentene i andre banker var lite endret. Vi finner at husholdninger med lån i SPK senket sitt forbruk med 30 kroner for hver 100 kroner rentebetalingene deres økte med, sammenliknet med liknende husholdninger med lån i andre banker. Det innebærer at den marginale konsumtilbøyeligheten er rundt 30 prosent.

Det følger av funnene våre at pengepolitikken vil ha en større – og raskere – virkning på samlet forbruk i økonomien når husholdningene har høyere gjeldsbelastning, så lenge en stor andel av gjelden har flytende rente. Husholdningsgjelden i Norge økte fra 115 prosent av disponibel inntekt i 1994 til 230 prosent i 2024. En enkel beregning basert på våre resultater indikerer at denne økningen i gjeldsbelastning isolert har ført til at samlet forbruk vil falle med omkring 0,50 prosentpoeng mer i dag enn for 30 år siden når styringsrenta øker med ett prosentpoeng. Dette tilsvarer en økning på hele to tredjedeler i gjennomslaget fra styringsrenta til husholdningenes konsum. Dette indikerer at kontantstrømkanalen er svært viktig for hvordan pengepolitikken påvirker samlet etterspørsel i Norge