Kryptoeiendeler omfatter en rekke eiendeler som er basert på desentralisert teknologi. De mest kjente er kryptovalutaer som Bitcoin og Ether. Kryptoeiendeler omfatter også stablecoins, som søker å holde stabil verdi mot en referanse, og andre typer tokens som såkalte “non-fungible tokens" (NFT’er), «governance tokens» og «tokeniserte» varianter av tradisjonelle eiendeler. Tokenisering innebærer at en fordring/eiendel gis en digital presentasjon som gjør at den kan omsettes på en blokkjede eller liknende programmerbar plattform.

Markedene for kryptoeiendeler vil bli regulert gjennom et nytt regelverk fra EU – MiCA – som blir innført gradvis fra 2024 - også i Norge. Dette regelverket skal fremme flere formål, blant annet beskytte forbrukere og investorer, fremme finansiell stabilitet, samt å legge til rette for innovasjon.  Noen av disse formålene kan være motstridende og regelverket søker da å finne en balanse.  

Risiko for den enkelte ved å holde kryptoeiendeler

Den mest åpenbare risikoen ved å holde kryptoeiendeler er verdisvingninger. Undersøkelser av investeringsatferd viser at verdisvingninger er spekulasjonsdrivende slik at de er selvforsterkende. Mangel på konsensus om fundamentale verdier gjør det vanskelig å vurdere markedsverdi mot en mer eller mindre objektiv referanse. Samtidig innebærer et historisk fravær av regulering at ulike typer interessekonflikter og markedsmisbruk kan true verdiene. Figur 1 viser svingninger i prisen på ulike kryptovalutaer. Også stablecoins svinger i verdi, og mange har kollapset helt, som omtalt i en egen blogg.  

Men det er også andre risikoer. Mange har mistet eller blitt frastjålet kryptoeiendeler som følge av tap av tilgangskoder eller feil i programvare (omtales ofte som «hacks» og «exploits»).  Å holde visse kryptoeiendeler, såkalte “governance tokens”, gir brukerne en mulighet til å være med i styringen av systemene de er tilknyttet. Da kan brukerne havne i en posisjon der de blir rettslig ansvarlige for hele systemet, og risikerer å måtte stilles til ansvar for mangelfull overholdelse av regulatoriske krav.       

En undersøkelse gjennomført av Norges Bank viser at omkring 11 prosent av den norske befolkningen holdt kryptoeiendeler på undersøkelsestidspunktet i januar 2024. De fleste privatpersoners beholdninger synes imidlertid å være lave nominelt sett.

Fra risiko til systemrisiko i markedene for kryptoeiendeler

Negative hendelser som rammer den enkelte eier av kryptoeiendeler har ikke nødvendigvis noen større effekt på andre brukere eller samfunnet som helhet. Systemrisiko oppstår først når mange er berørt samtidig, og kan innebære at det finansielle systemet ikke lenger kan utføre sine funksjoner. Slik systemrisiko kan oppstå som en følge av systemisk risikotaking, for eksempel

• gjennom korrelert investeringsatferd og gjeldsfinansiering,
• smitteeffekter mellom aktører, for eksempel fordi de er direkte økonomisk eksponert mot hverandre, og
• forsterkere, som for eksempel panikksalg.  

Erfaring har vist at verdien på kryptoeiendeler kan endres raskt. Når prisene øker, øker interessen, og flere vil kjøpe - ofte finansiert med lån. Når prisene faller, vil mange selge for å begrense tap. Mange investorer benytter seg av automatiserte salgsalgoritmer som forsterker prisfall. 

Empirisk er det høy korrelasjon mellom prisene på ulike kryptoeiendeler - de har en tendens til å øke og falle i verdi samtidig. Prisfall i kryptomarkedet vil derfor ramme mange investorer i ulike typer kryptoeiendeler samtidig. Figur 1 viser prisutvikling i prosent på noen kryptoeiendeler, og illustrerer samvariasjon i prisene.

Figur 1: Prisutvikling i prosent av prisen på utvalgte kryptoeiendeler fra november 2023.

Gjennom såkalt desentralisert finans er verdien av kryptoeiendeler er ofte direkte avhengig av verdien på andre kryptoeiendeler, slik at de er direkte eksponert mot hverandre i verdi.  Et spesialtilfelle av dette er stablecoins som er sikret med kryptoeiendeler. Slike stablecoins utstedes ofte i en såkalt smartkontrakt, der en bruker plasserer kryptoeiendeler som pant, og pantet må overstige utstedte stablecoins med en viss margin (overkollateralisering). Om pantet faller i verdi slik at marginkravet ikke lenger er oppfylt, kan brukere gjennom automatiserte algoritmer konkurrere om å innløse pantet for å hindre at stablecoinene i sirkulasjon ikke lenger er tilstrekkelig sikret.

Enkelte stablecoins er sikret med andre stablecoins, og det bidrar til at de er eksponert mot hverandre. Figur 2 viser verdisvingninger på stablecoinene DAI og USDC. Sistnevnte brukes delvis som sikring for DAI. Fra figuren kan man se at da tilliten til USDC sviktet i mars 2023 som følge av at den delvis var sikret med innskudd i den kriserammede banken Silicon Valley Bank, gikk det også utover stabiliteten til DAI.  

Figur 2: Verdisvingninger i stablecoinene DAI og USDC i USD

I tillegg til den direkte eksponeringen mellom kryptoeiendeler i desentralisert finans, vil disse koblingene innebære smitteeffekter gjennom fall prisene på eiendeler som tjener som sikring. Dersom de pantsatte kryptoeiendelene som sikrer en stablecoin må selges, kan dette føre til en negativ prisspiral for eiendelene som tjener som pant ved at nye posisjoner må innløses. Panikksalg som følge av forventede effekter av de automatiserte algoritmene kan forsterke den negative prisspiralen ytterligere.

Disse vekselvirkningene i markedene for kryptoeiendeler innebærer at risiko ofte vil spre seg blant flere kryptoeiendeler.  Artikkelen “The decentralized financial crisis” beskriver smitteeffekter nærmere. Dette er også beskrevet i en rapport fra Financial Stability Board (FSB). Smitteeffektene i markedene for kryptoeiendeler viste seg i praksis våren/sommeren 2022. Da kollapset den algoritmiske stablecoinen USD Terra. I kjølvannet av dette falt prisene på en rekke andre kryptoaktiva. Dette er omtalt i en annen blogg.  

Risiko i markedene for kryptoeiendeler kan smitte til tradisjonell finans

Systemeffektene som er omtalt over oppstår internt i markedene for kryptoeiendeler. Men dersom det er smitteeffekter mellom markedene for kryptoeiendeler og tradisjonelle eiendeler, vil systemeffektene kunne bli mer omfattende. Det gjelder særlig dersom systemisk viktige aktører som finansinstitusjoner er eksponert mot kryptoeiendeler. Da kan verdifall på kryptoeiendelene føre til formueseffekter som kan få virkning i de tradisjonelle finansmarkedene. Blant annet kan verdifall på krypteiendeler føre til at tradisjonelle eiendeler må selges for å fylle forpliktelser fordi kryptoeiendelene ikke har lenger tilstrekkelig verdi for å dekke forpliktelsene. Dersom dette gjelder mange aktører, kan det utgjøre en systemrisiko.  Noen tradisjonelle aktører som var særlig eksponert mot kryptoaktiva fikk problemer og gikk konkurs i kjølvannet av kollapsen i kryptomarkedene våren/sommeren 2022, men det økonomiske omfanget var ikke stilstrekkelig til å få systemeffekter.

Møteplasser mellom kryptoeiendeler og tradisjonell finans kan forsterke smitteeffektene. En rapport fra Financial Stability Board viser at slike møteplasser blir stadig flere.

Stablecoins har lenge vært en møteplass mellom tradisjonell finans og kryptoeiendeler. Stablecoins gjør det mulig å holde og benytte kryptoeiendeler nominert i tradisjonelle valutaer. De har en rolle for verdioppbevaring og som oppgjørsmiddel i økonomien rundt kryptoeiendeler. Mange aktører som utsteder stablecoins har også en ambisjon om at de skal bli brukt som betalingsmidler utenfor kryptoøkonomien.

De største stablecoinene i markedsverdi og volum er ikke sikret med kryptoeiendeler (som nevnt over), men med tradisjonelle eiendeler som bankinnskudd og verdipapirer. Dette innebærer at dersom tilliten til en stablecoin forvitrer, kan det føre til at bankinnskudd og verdipapirer som sikrer stablecoinen må realiseres raskt. Dette kan gi systemvirkninger. Systemvirkninger knyttet til stablecoins er beskrevet nærmere i en rapport fra Financial Stability Board.    

En annen møteplass mellom tradisjonell finans og kryptoeiendeler er tradisjonelle finansielle produkter basert på kryptoeiendeler. Dette kan for eksempel være handel med derivater basert på prisen på kryptoeiendeler, eller fond som investerer i kryptoeiendeler.  Sistnevnte fikk mye oppmerksomhet da børsnoterte fond (ETF’er) for spot bitcoin ble godkjent i USA i januar 2024. Slike produkter kan føre til at store tilbydere av slike produkter får økt innflytelse på markedet og at kryptoeiendeler blir enklere tilgjengelig for en større gruppe av investorer. I en rapport fra European Systemic Risk Board vises det til at ETF’er generelt kan øke systemrisiko gjennom ulike mekanismer. ETF’er kan blant annet legge til rette for kortsiktig spekulasjon og derivater som øker prissvingningene på den underliggende eiendelen. Videre kan avvikende priser mellom ETF-produktet og det underliggende eiendelen utgjøre en systemrisiko. Hvis markedet for eksempel mister tilliten at ETF’en klarer å holde verdien til den underliggende eiendelen, kan det føre til panikksalg ETF-eiendeler som kan få systemeffekter.

Tokenisering av tradisjonelle eiendeler bidrar til en ytterligere møteplass mellom kryptoeiendeler og tradisjonell finans. Det muliggjør at tradisjonelle eiendeler kan nyttiggjøres i desentralisert finans, herunder som sikring av stablecoins.  

Regulering kan både redusere og øke systemrisiko

Aktiviteter knyttet til kryptoeiendeler er underlagt generelle lover og regler, og er i økende grad også underlagt særskilt regulering. Noen regulatoriske tiltak har som formål å begrense systemrisiko fra kryptoeiendeler. De internasjonale organene for betalingsmyndigheter (CPMI) og verdipapirmyndigheter (IOSCO) har laget retningslinjer med krav til stablecoins som brukes i systemviktige oppgjør. Baselkomiteen har utgitt retningslinjer for kapitalkrav til bankers eksponering mot kryptoeiendeler. Et at formålene til MiCA-regelverket for kryptoeiendeler i EU er å fremme finansiell stabilitet. Blant annet stilles det krav til sikring av stablecoins som utstedes og omsettes i EU.    

Noen ganger kan regler som skal beskytte forbrukere og investorer ha som bieffekt at de forsterker systemrisiko. Et eksempel på en regel som kan forsterke systemrisiko, er regler i MiCA som gir eiere av stablecoin rett til innløsning til par verdi. Dersom en stablecoin først mister tillit, vil en slik rett fort føre til at eiere vil være tidlig ute for å innløse stablecoinen mens reservene fortsatt dekker pålydende verdi. Dette kan føre til haste- og panikksalg. Regler som skal fremme transparens rundt sikringen av en stablecoin vil normalt både beskytte forbrukere og fremme finansiell stabilitet, men det finnes også forskning som viser at “for mye” transparens kan øke systemrisiko fordi det kan justere forventninger til framtidig stabilitet og føre til selvforsterkende innløsningskrav.

Unntak fra regelverket kan også gi systemrisiko. Av MiCAs fortale punkt 22 følger det at “Where crypto-asset services are provided in a fully decentralised manner without any intermediary, they should not fall within the scope of this Regulation”. Et slikt unntak vil føre til systemrisiko fra aktører som søker å falle inn under unntaket for å slippe unna regulatoriske forpliktelser.      

Norges Bank kan foreslå reguleringer for å motvirke systemrisiko

Etter sentralbankloven § 1-5 (2) skal Norges Bank gi departementet råd når det er behov for tiltak av andre enn banken for å oppfylle formålet for sentralbankvirksomheten. For å begrense systemrisiko er det viktig å forstå hvilke mekanismer som skaper systemrisiko, hvordan reguleringer påvirker systemrisiko, og å utvikle og ta i bruk metoder som kan kvalifisere eller kvantifisere størrelsen på systemrisiko. Dette er et område under utvikling. Flere sentralbanker har bidratt til dette både individuelt og gjennom samarbeid i BIS Innovation Hub. Norges Bank har flere ganger omtalt systemrisiko knyttet til kryptoeiendeler og betydningen av reguleringer for systemrisiko i den årlige rapporten Finansiell Infrastruktur, sist i 2024.