Norges Bank

Pengepolitiske vurderinger

Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet besluttet på møtet 19. juni å holde styringsrenten uendret på 4,5 prosent. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten trolig holdes på dette nivået en god stund fremover.

Lavere prisvekst internasjonalt

Konsumprisveksten hos våre viktigste handelspartnere har avtatt mye fra toppen i 2022, og i flere av landene er den nå under 3 prosent. Prisveksten på varer er lav, mens prisveksten på tjenester holder seg oppe. Den økonomiske veksten tok seg opp i første kvartal og var noe høyere enn anslått. Arbeidsledigheten er fortsatt lav i euroområdet, Storbritannia og USA. I Sverige har ledigheten økt. Lønnsveksten hos handelspartnerne har avtatt, men med lavere prisvekst vil kjøpekraften til husholdningene likevel øke i mange land i år.

Figur A Prisveksten ute har avtatt mye1
Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent
Linjediagram
Kilde: LSEG Datastream

Forventninger om færre rentekutt i år

Siden forrige rapport har sentralbankene i Sverige og euroområdet kuttet styringsrenten. Sentralbankene i USA og Storbritannia har holdt renten i ro. Sammenlignet med i mars, venter markedsaktørene færre rentekutt fra sentralbankene i år. Rentene på langsiktige statsobligasjoner hos våre viktigste handelspartnere er lite endret.

Styringsrenteforventningene her hjemme har steget litt. Markedsprisingen indikerer forventninger om at renten vil settes ned mot slutten av året. Kronen er litt sterkere enn i mars og har den siste tiden vært om lag som anslått.

Figur B Kronekursen om lag som anslått2
Importveid valutakursindeks. I-44
Linjediagram
Kilde: Norges Bank

Veksten i norsk økonomi holder seg lav

Veksten i norsk økonomi avtok i fjor og var lav også i første kvartal i år. En nedgang i varekonsumet bidro til et fall i husholdningenes konsum, og boliginvesteringene avtok videre fra et lavt nivå. Den økonomiske aktiviteten i første kvartal var litt høyere enn anslått. Varekonsumindeksen og tall for korttransaksjoner kan tyde på at husholdningenes konsum har tatt seg opp den siste tiden.

Bedriftene i vårt regionale nettverk rapporterer samlet sett om noe økt aktivitet i andre kvartal. I de fleste næringene er bedriftene mer optimistiske enn de var tidligere i år, og de venter videre oppgang i tredje kvartal. Bygge- og anleggsnæringen venter fortsatt nedgang i aktiviteten. Salget av nye boliger har tatt seg litt opp fra et lavt nivå, men vi tror det vil ta tid før boliginvesteringene vil begynne å øke igjen. I bruktboligmarkedet har prisene steget videre, og de har vært høyere enn ventet.

Figur C Lav vekst i norsk økonomi3
BNP for Fastlands-Norge. Glidende tremånedersvekst. Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Presset i norsk økonomi har avtatt gradvis siden begynnelsen av 2023. I starten av 2024 var kapasitetsutnyttingen samlet sett trolig nær et normalt nivå, og den ser ut til å ha holdt seg om lag uendret den siste tiden. Den registrerte arbeidsledigheten har økt litt de siste par årene, men er fortsatt lav. Oppgangen i ledigheten har blant annet sammenheng med at mange ukrainske flyktninger har meldt seg som ledige hos NAV. I mai var den registrerte ledigheten 2 prosent, som anslått. Sysselsettingen steg videre i første kvartal og var litt høyere enn ventet. Bedriftene i vårt regionale nettverk melder at kapasitetsutnyttingen har økt litt i andre kvartal, men at den fortsatt er lavere enn normalt. Bedriftene venter at sysselsettingen vil øke videre, og ifølge NAV har antallet nye ledige stillinger fortsatt å øke. Samlet sett ser det ut til at kapasitetsutnyttingen i økonomien er noe høyere enn anslått.

Vi venter lav vekst i norsk økonomi i år, men aktiviteten ser ut til å bli litt høyere enn anslått i forrige rapport. Kombinasjonen av høy lønnsvekst og lavere prisvekst vil løfte husholdningenes kjøpekraft. Det vil trolig bidra til at husholdningenes konsum øker fremover. Høye petroleumsinvesteringer, videre oppgang i eksporten og høy offentlig etterspørsel ventes å holde aktiviteten i norsk økonomi oppe i år, mens nedgang i bolig- og foretaksinvesteringer vil dempe aktiviteten. Kapasitetsutnyttingen ventes å avta litt videre det neste året til noe under et normalt nivå.

Figur D Kapasitetsutnyttingen i bedriftene litt lavere enn normalt4
Kapasitetsutnytting og knapphet på arbeidskraft ifølge Regionalt nettverk. Andeler i prosent
Linjediagram
Kilde: Norges Bank

Prisvekst over målet

Prisveksten har avtatt videre siden forrige rapport. I mai var den samlede konsumprisveksten (KPI) 3,0 prosent, som var noe lavere enn anslått. Tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) var 4,1 prosent i mai. Det var om lag som ventet.

Lønnsveksten i år og neste år ser ut til å bli høyere enn anslått i mars. Vi anslår nå årslønnsveksten i 2024 til 5,2 prosent, som er i tråd med rammen i lønnsoppgjøret i frontfaget. Bedriftene i vårt regionale nettverk har oppjustert sine forventninger til lønnsveksten i 2025. Høy lønnsvekst, svak vekst i produktiviteten og kronesvekkelsen gjennom fjoråret vil trolig bidra til å holde prisveksten oppe fremover.

Ifølge forventningsundersøkelsen ligger de langsiktige forventningene til prisveksten fortsatt noe høyere enn inflasjonsmålet på 2 prosent. Forventningene endret seg lite i andre kvartal.

Figur E Prisveksten er fortsatt over målet5
KPI og KPI-JAE. Tolvmånedersvekst. Prosent
Linjediagram
Kilde: Statistisk sentralbyrå

Uendret rente på 4,5 prosent

Målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Renten er satt opp mye de siste årene og har bidratt til å kjøle ned norsk økonomi. Veksten i økonomien har avtatt, og prisveksten har falt. Samtidig er en høy andel av befolkningen i jobb. Prisveksten er fortsatt over målet, og høy vekst i bedriftenes kostnader vil bidra til å holde prisveksten oppe fremover. Komiteen var opptatt av at dersom renten settes ned for tidlig, kan prisveksten bli liggende over målet for lenge.

Siden forrige rapport har prisveksten vært litt lavere enn anslått, mens arbeidsledigheten har økt som ventet. På den annen side melder bedriftene i vårt regionale nettverk om bedre utsikter, og lønnsveksten ser ut til å bli høyere enn vi tidligere har sett for oss. Det kan tilsi at prisveksten blir høyere fremover enn anslått i forrige rapport. Komiteens vurdering er at renten er høy nok til å få prisveksten ned til målet innen rimelig tid, men at det vil bli behov for å holde renten oppe noe lenger enn tidligere anslått.

Prognosen i denne rapporten indikerer en styringsrente som blir liggende på 4,5 prosent ut året, før den gradvis settes ned. Den økonomiske veksten ventes å ta seg litt opp i årene fremover, men arbeidsledigheten vil trolig øke noe. Inflasjonen anslås å avta videre og nærme seg 2 prosent mot slutten av 2027.

Figur F Behov for å holde renten oppe en god stund for å få prisveksten ned6
4 Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Det er usikkerhet om den videre utviklingen i norsk økonomi. Dersom kapasitetsutnyttingen øker eller kronen svekker seg, kan lønns- og prisveksten holde seg oppe lenger. Da kan det bli behov for å sette renten opp. Dersom arbeidsledigheten øker mer enn ventet, eller prisveksten avtar raskere, kan renten bli satt ned tidligere enn vi nå ser for oss.

Komiteen besluttet enstemmig å holde styringsrenten uendret på 4,5 prosent. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten trolig holdes på dette nivået en god stund fremover.

Ida Wolden Bache
Pål Longva
Øystein Børsum
Ingvild Almås
Steinar Holden

19. juni 2024

  1. 1 Periode: Januar 2018 – mai 2024.

  2. 2 Periode: 1. januar 2020 – 18. juni 2024. Høyere indeksverdi for I-44 betyr svakere kronekurs. Aksene er invertert.

  3. 3 Periode: Januar 2022 – mars 2024.

  4. 4 Periode: 1. kv. 2005 – 2. kv. 2024. Andel av kontaktene som vil ha noen eller betydelige problemer med å møte vekst i etterspørselen og andel av kontaktene som svarer at knapphet på arbeidskraft begrenser produksjonen. Spørsmålet om arbeidskraft er bare stilt til de bedriftene som har oppgitt å ha full kapasitetsutnytting, men serien viser andelen av alle kontaktene i intervjurunden.

  5. 5 Periode: Januar 2018 – mai 2024. KPI-JAE: KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer.

  6. 6 Periode: 1. kv. 2018 – 4. kv. 2027. Anslag fra 1. kv. 2024 for PPR 1/24 og 2. kv. 2024 for PPR 2/24 for styringsrente, KPI og KPI-JAE. Produksjonsgapet måler den prosentvise forskjellen mellom BNP for Fastlands-Norge og anslått potensielt BNP for Fastlands-Norge. KPI-JAE: KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer.

1. Internasjonal økonomi

Høy inflasjon og en rask økning i styringsrentene dempet den økonomiske aktiviteten gjennom fjoråret. Bedring av husholdningenes kjøpekraft bidrar til at BNP-veksten hos handelspartnerne samlet anslås å ta seg opp i år.

Konsumprisveksten hos våre handelspartnere har avtatt markert siden toppen, men tjenesteprisveksten er fremdeles høy i flere land. Vi anslår at den underliggende prisveksten vil avta videre, men ikke like raskt som gjennom fjoråret. Markedsaktørene forventer at sentralbankene ute setter ned renten senere enn de ventet i mars.

Underliggende konsumprisvekst ventes å avta videre

Siden toppen i slutten av 2022 har samlet konsumprisvekst falt betydelig hos alle våre viktigste handelspartnere. Siden slutten av 2023 har den vært lite endret og var i mai rundt 2,5 prosent i euroområdet og Sverige og litt over 3 prosent i USA.

Den underliggende konsumprisveksten har avtatt til rundt 3 prosent i euroområdet og Sverige og rundt 3,5 prosent i USA, se figur 1.1. Samlet sett har den underliggende prisveksten hos våre viktigste handelspartnere vært om lag som anslått i marsrapporten.

Figur 1.1 Underliggende konsumprisvekst ventes å avta fremover1
Underliggende konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent
Linjediagram
Kilder: LSEG Datastream og Norges Bank

Vareprisveksten har de siste månedene kommet ned til et lavt nivå, se figur 1.2. Høy lønnsvekst bidrar til at tjenesteprisveksten holder seg oppe i flere land, se figur 1.3. I USA bidrar både husleie og andre tjenester til oppgang i tjenesteprisveksten siden i fjor høst. Vi venter at den underliggende prisveksten faller i Europa de nærmeste månedene, mens den ventes å være nær uendret i USA.

Figur 1.2 Vareprisveksten er lav2
Konsumpriser. Varer utenom mat og energi. Tolvmånedersvekst. Prosent
Linjediagram
Kilde: LSEG Datasream
Figur 1.3 Tjenesteprisveksten holder seg oppe3
Konsumpriser. Tjenester. Tolvmånedersvekst. Prosent
Linjediagram
Kilde: LSEG Datastream

Lav kapasitetsutnytting vil trolig bidra til at lønns- og prisveksten for handelspartnerne samlet gradvis faller i årene fremover. Lønnsveksten hos våre viktigste handelspartnere anslås å avta fra 4,9 prosent i fjor til 4,3 prosent i år. Langsiktige markedsbaserte inflasjonsforventninger har endret seg lite siden forrige rapport og er nær inflasjonsmålene i både USA og euroområdet. Vi anslår at den underliggende prisveksten for våre viktigste handelspartnere samlet avtar fra 5,3 prosent i fjor til 3 prosent i år og til litt over 2 prosent i 2026. Anslagene for lønns- og prisveksten er lite endret fra marsrapporten, se tabell 1 i vedlegget.

Forventinger om færre rentekutt i år

Både den europeiske og den svenske sentralbanken har redusert styringsrenten med 0,25 prosentenheter siden forrige rapport. Begge sentralbanker begrunnet rentenedsettelsen med at inflasjonen har falt og nærmer seg målet. I tillegg vektla den svenske sentralbanken svak BNP-vekst i flere kvartaler og oppgang i arbeidsledigheten. Sentralbankene i USA og Storbritannia har holdt renten i ro.

Styringsrenteforventningene i markedet indikerer at første rentekutt i USA og Storbritannia kommer til høsten. Sammenlignet med forrige rapport er forventningene i markedet at rentekuttene fra sentralbankene kommer senere, se figur 1.4. Det må sees i lys av at markedsaktørene trolig legger til grunn at det vil ta noe lenger tid å få inflasjonen ned til målet. Langsiktige statsrenter hos handelspartnerne er lite endret siden mars.

Figur 1.4 Styringsrenteforventningene ute har økt litt4
Styringsrenter og beregnede terminrenter. Prosent
Linjediagram
Kilder: Bloomberg, LSEG Datastream og Norges Bank

Aksjeindeksene hos våre viktigste handelspartnere har steget litt siden forrige rapport, mens kredittpåslagene for foretaksobligasjoner er lite endret.

Veksten ute har tatt seg opp

Samlet sett er kapasitetsutnyttingen hos våre viktigste handelspartnere trolig under et normalt nivå. Arbeidsledigheten har steget i Sverige det siste året, men holder seg lav i euroområdet. I første kvartal tok BNP-veksten for handelspartnerne samlet seg opp og var høyere enn anslått i marsrapporten. Oppsvinget var markert i både euroområdet, Sverige og Storbritannia, mens det var nedgang i veksten i USA, se figur 1.5.

Figur 1.5 Veksten i Europa har tatt seg opp5
BNP. Kvartalsvekst. Prosent
Linjediagram
Kilder: LSEG Datastream og Norges Bank

Fall i reallønnen og økte renter dempet den økonomiske aktiviteten i Europa i fjor. Lavere konsumprisvekst bidrar til at reallønnen øker fremover, noe som bedrer husholdningenes kjøpekraft. Økte forsvars- og energiinvesteringer vil trolig også løfte aktiviteten. Aktivitetsindikatorer har steget og tyder på at veksten vil holde seg oppe fremover.

I USA bidro lav sparing hos husholdningene, nedgang i prisveksten, finanspolitisk stimulans og god vekst i produktivitet og befolkning til at BNP-veksten gjennom fjoråret var mye høyere enn i Europa. I tillegg bidrar stor utbredelse av fastrenteavtaler med lang løpetid til at mange amerikanske husholdninger i stor grad har vært skjermet fra renteøkninger på sine boliglån. Veksten i starten av inneværende år avtok som anslått. Vi venter at husholdningenes sparing etter hvert vil tilta. Dette vil trolig dempe BNP-veksten fremover.

Til tross for et fortsatt svakt eiendomsmarked har sterkere vekst i industriproduksjon og eksport løftet veksten i Kina de siste kvartalene. En synkende arbeidsstyrke, høy gjeld blant lokale myndigheter og statseide selskaper og økt toll på kinesiske eksportvarer bidrar til at veksten trolig avtar fremover.

Vi legger til grunn at råvareprisene utvikler seg i tråd med fremtidsprisene. Energi- og råvarepriser er nærmere omtalt i «Høyere energi- og råvarepriser». Vårt anslag på styringsrentene ute tar utgangspunkt i markedets renteforventninger. Vi anslår at BNP-veksten hos handelspartnerne øker fra 1 prosent i 2023 til 1,4 prosent i 2024 og 1,8 prosent i 2025 og 2026. Anslaget for inneværende år er oppjustert fra forrige rapport. Kapasitetsutnyttingen vil trolig holde seg litt under et normalt nivå de neste årene.

Usikkerhet om utviklingen i prisveksten

Det er fremdeles usikkerhet knyttet til hvor raskt konsumprisveksten hos våre handelspartnere kommer ned til målet. Med stramme arbeidsmarked i flere land kan lønnsmottakerne få gjennomslag for en større kompensasjon for den høye prisveksten enn vi ser for oss. Dersom det skulle inntreffe, eller inflasjonsforventningene skulle øke, kan pris- og lønnsveksten bli høyere enn vi nå venter. Tilspissing av handelskonflikter og klima- og energiomstillingen bidrar også til usikkerhet om inflasjonsnedgangen. For eksempel kan hyppigere ekstremværhendelser føre til høyere prisvekst på matvarer. For å få inflasjonen helt ned til målet, kan sentralbankene måtte holde sine styringsrenter oppe i en lengre periode enn lagt til grunn nå. Da kan vekstutsiktene svekkes. Pågående kriger i flere land bidrar også til usikkerhet om den internasjonale utviklingen fremover.

Høyere energi- og råvarepriser

Prisene på gass, utslippskvoter og kraft på kontinentet har økt siden mars, mens oljeprisen er lite endret. Siden toppen i 2022 har disse energiprisene falt mye, men de ser ut til å holde seg høye sammenliknet med tiårsperioden før pandemien. Veksten i våre indekser for priser på importerte innsats- og konsumvarer til Norge er lav. Anslagene for den videre veksten er oppjustert siden forrige rapport, og gjenspeiler blant annet økte fremtidspriser på enkelte råvarer.

Oljeprisen og fremtidsprisene er lite endret siden rapporten i mars. Oljeprisen påvirkes fortsatt av faren for en større regional konflikt i Midtøsten. I begynnelsen av juni videreførte OPEC-pluss produksjonsbegrensningene som har understøttet oljeprisen de senere årene.1 Det ble likevel signalisert at deler av kuttene gradvis vil reverseres fra høsten av. Produksjonsbegrensningene har ført til mye ledig kapasitet i OPEC-pluss og markedsandelen deres har blitt lav, se figur 1.A. Dette kan gjøre det utfordrende å videreføre kuttene fremover. Fremtidsprisene indikerer noe videre nedgang i oljeprisen de neste årene, se tabell 1.A.

Figur 1.A Lav markedsandel for OPEC-pluss og høy ledig produksjonskapasitet i OPEC2
Andel av global råoljeproduksjon. Prosent
Linjediagram
Kilde: U.S. Energy Information Administration

Den europeiske gassprisen har økt siden forrige rapport. Fremtidsprisene har også økt, særlig for 2025 og 2026. Gasslagrene er høye for årstiden. På den annen side er det utsikter til at gassimporten til Asia vil øke som følge av høyere økonomisk aktivitet, slik at det blir knappere tilgang på flytende gass (LNG) til Europa fremover. Det er også tegn til at nedgangen i energiintensiv industri i Europa er i ferd med å snu. I tillegg er det usikkerhet om den gjenværende gassimporten fra Russland via Ukraina til Europa vil videreføres ved utgangen av året. Høyere gasspris har gått sammen med oppgang i prisen på utslippskvoter og dermed også oppgang i kraftprisene på kontinentet. Etterspørselen etter utslippskvoter og kraft kan dessuten øke når aktiviteten i energiintensiv industri tar seg opp.

Kraftprisene i Norge har falt siden mars, mer i nord enn sør. Kraftprisene sør i Norge er tettere knyttet til kraftprisene på kontinentet og i Storbritannia. Nedgangen i norske kraftpriser skyldes blant annet snøsmelting og økt fyllingsgrad i vannmagasinene. Fremtidsprisene har steget sammen med fremtidsprisene for kraft på kontinentet.

Energiprisene i Europa har kommet mye ned siden toppen i 2022. Bortsett fra for olje indikerer fremtidsprisene likevel nivåer fremover som er høyere enn for perioden 2010–2019. I overgangen fra et fossilt til et fornybart energisystem må store deler av energiforbruket elektrifiseres, og kraftproduksjonen må bli utslippsfri. Priser på energi (inkludert priser på utslipp) kan forbli høye, i alle fall i en overgangsperiode, for å fremme nødvendige investeringer i ny energiproduksjon og kutt i klimautslipp. Samtidig vil energiprisene trolig variere mer, dels som følge av mer væravhengig energiproduksjon, og dels som følge av internasjonale konflikter som kan ramme energiproduksjonen.

Prisene på metaller har steget siden mars og fremtidsprisene indikerer en videre oppgang de nærmeste årene. Det gjenspeiler at den økonomiske aktiviteten er i ferd med å ta seg opp, også i flere fremvoksende økonomier. Økt behov for metaller i klima- og energiomstillingen bidrar også til høyere metallpriser.

Siden forrige rapport har vår indikator for internasjonale prisimpulser til importerte innsatsvarer (IPI) utviklet seg om lag som ventet, se figur 1.B. Fremover er anslagene for IPI høyere enn i forrige rapport. Dette skyldes blant annet at prisene på aluminium har økt, se tabell 1.A. Tolvmånedersveksten i indeksen er fremdeles negativ, men vi venter at den vil stige raskere, og mer enn anslått i forrige rapport. Utover i prognoseperioden anslår vi at veksten vil ligge nær sitt historiske gjennomsnitt.

Figur 1.B Høyere prisimpulser fra utlandet3
4 Linjediagram
Kilder: LSEG Datastream og Norges Bank

Indeksen for internasjonale prisimpulser til importerte konsumvarer (IPK) har også utviklet seg om lag som anslått ved forrige rapport, se figur 1.B. Selv om IPK fanger opp priser lenger ut i verdikjeden enn IPI, påvirkes også denne av utviklingen i råvarepriser. Blant annet vil høyere matvarepriser, se tabell 1.A, etter hvert bidra til høyere vekst i IPK. Vi venter at prisimpulsene fra importerte konsumvarer vil være litt høyere den nærmeste tiden enn vi anslo i forrige rapport.

Kostnaden for å frakte varer har kommet ned fra de høye nivåene under pandemien. Det siste halvåret har fraktprisene steget igjen, blant annet på grunn av urolighetene i Rødehavet og tørke i Panamakanalen. Vi legger til grunn at tilbudsforstyrrelsene i shipping-markedet vil være midlertidige, men at det vil ta lengre tid enn vi la til grunn i forrige rapport før forstyrrelsene avtar og prisene kommer ned igjen.

Tabell 1.A Råvarepriser

Prosentvis endring i anslag fraPengepolitisk rapport 1/2024 i parentes

Snittpris (2010–2019)

Faktiske priser og fremtidspriser4

2022

2023

2024

2025

2026

2027

Olje, USD/fat

80

101

83

82 (-1)

78 (0)

75 (0)

72 (0)

Nederlandsk gass, USD/fat

40

205

70

57 (18)

64 (21)

55 (12)

48 (4)

Petroleum5, USD/fat

63

163

77

70 (3)

71 (7)

65 (4)

61 (2)

Kull, Euro/tonn

66

290

118

105 (7)

113 (12)

114 (12)

114 (13)

Utslippskvoter, Euro/tonn

10

81

84

65 (12)

70 (15)

73 (16)

75 (14)

Tysk kraft, Øre/kWh

36

258

116

92 (17)

106 (16)

95 (16)

84 (13)

Nordisk kraft, Øre/kWh

32

142

66

51 (1)

52 (16)

50 (14)

50 (7)

Kraft sør i Norge, Øre/kWh

31

206

84

62 (0)

65 (10)

62 (9)

61 (3)

Kraft nord i Norge, Øre/kWh

32

38

43

39 (5)

35 (11)

37 (20)

37 (9)

Aluminium, i USD/tonn

1945

2706

2255

2447 (7)

2617 (8)

2676 (6)

2705 (3)

Kobber, i USD/tonn

6761

8829

8486

9437 (6)

9875 (8)

9862 (8)

9802 (8)

Stål, i USD/tonn

463

722

622

590 (1)

600 (2)

-

-

Hvete, USD/tonn

210

202

331

224 (8)

248 (9)

249 (6)

-

Mais, USD/tonn

183

143

271

176 (0)

190 (-1)

191 (0)

187 (0)

  1. 1 OPEC-pluss består av 12 OPEC-land og 10 land utenfor OPEC, se OPEC «Member countries» og det amerikanske energibyrået (2023) «What is OPEC+ and how is it different from OPEC?».

  2. 2 Periode: Januar 2015 – mai 2024.

  3. 3 Periode: Januar 2018 – desember 2027. For olje- og gasspriser er anslag for PPR 2/24 og 1/24 terminpriser. IPI: Internasjonale prisimpulser til importerte innsatsvarer. IPK: Priser på konsumvarer Norge importerer. Alle serier er målt i utenlandsk valuta.

  4. 4 Terminpriser per 14. juni 2024.

  5. 5 En beregnet pris på norsk petroleumseksport. Prisen er beregnet på grunnlag av oljens og gassens andel i historiske tall for norsk eksport. For fremtidsprisene er olje- og gassandeler beregnet på grunnlag av markedets forventede priser.

    Kilder: LSEG Datastream og Norges Bank

  1. 1 Periode: Januar 2019 – desember 2024. Anslag fra mai for Storbritannia og fra juni for de øvrige. Underliggende KPI er konsumpriser uten energi og mat for USA, uten energi, mat, tobakk og alkohol for euroområdet og Storbritannia og uten energi for Sverige.

  2. 2 Periode: Januar 2019 – mai 2024. Tall til april for Storbritannia.

  3. 3 Periode: Januar 2019 – mai 2024. Tall til april for Storbritannia. Konsumpris for tjenester ekskluderer beregnet bokostnad for selveier.

  4. 4 Periode: 1. januar 2017 – 31. desember 2027. Dagstall til og med 14. juni 2024. Kvartalstall fra 2. kv. 2024 for PPR 1/24 og 3. kv. 2024 for PPR 2/24. Beregnede terminrenter per 15. mars for PPR 1/24 og 14. juni for PPR 2/24. For euroområdet vises ESBs innskuddsrente.

  5. 5 Periode: 1. kv. 2021 – 4. kv. 2024. Anslag fra 2. kv. 2024 for PPR 2/24. Eksportvekter. 5 handelspartnere.

2. Finansielle forhold

Markedsaktørenes forventninger til styringsrenten i Norge har steget noe siden forrige rapport, og det prises nå inn at renten kuttes mot slutten av året. Boliglånsrenten har økt litt videre, og anslås å avta gradvis neste år. Kronekursen ventes å holde seg litt sterkere fremover enn vi la til grunn i forrige rapport.

Markedet venter at styringsrenten holdes oppe noe lenger

Markedsaktørenes renteforventninger økte noe etter at forrige rapport ble lagt frem i mars. Styringsrenten ble holdt uendret på 4,5 prosent, men renteprognosen var noe høyere enn ventet og bidro til at markedsrentene steg. Siden har det forventede tidspunktet for første kutt i styringsrenten blitt skjøvet litt videre ut i tid. Det må trolig ses i lys av den økonomiske utviklingen her hjemme og at markedet nå priser inn at rentene hos flere av våre handelspartnere vil holdes oppe litt lenger enn tidligere lagt til grunn. Markedets forventede styringsrente i Norge ligger nå lavere enn prognosen i denne rapporten de nærmeste par årene, og noe høyere lenger frem i tid, se figur 4.2.

Boliglånsrenten har økt noe mindre enn anslått

Gjennomsnittlig rente på utestående boliglån med flytende og fast rente var 5,6 prosent ved utgangen av april. Boliglånsrenten har økt noe mindre enn vi anslo i forrige rapport. Lavere gjennomslag fra styringsrenten til boliglånsrenten må trolig ses i lys av at etterspørselen etter kreditt har avtatt videre og at flere banker rapporterer om sterk konkurranse på boliglån. Høy lønnsomhet gir bankene rom til å konkurrere på pris for å beholde markedsandeler. Enkelte banker har redusert sine boliglånsrenter litt siden mars. I tillegg priser markedsaktørene inn at påslaget i Nibor vil holde seg noe lavere fremover enn de tidligere la til grunn. Det vil i så fall bidra til litt lavere forventede finansieringskostnader for bankene. Vi anslår at boliglånsrenten vil holde seg nær dagens nivå de nærmeste kvartalene før den gradvis avtar når styringsrenten settes ned fra neste år, se figur 2.1.

Figur 2.1 Husholdningenes boliglånsrente avtar noe fra neste år1
Renter. Prosent
Linjediagram
Kilder: LSEG Datastream, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

I Norges Banks utlånsundersøkelse rapporterte bankene om uendret kredittpraksis overfor husholdninger i første kvartal, og de ventet heller ingen endring i andre kvartal.

Gjennomsnittlig rente på husholdningenes bankinnskudd var 3,1 prosent ved utgangen av april. I den første perioden av renteoppgangen økte innskuddsrenten vesentlig mindre enn styringsrenten, men siden i fjor høst har de økt mer i takt. Fremover venter vi at innskuddsrenten vil øke litt videre som følge av økende konkurranse om innskudd mellom bankene.

Utlånsrentene til foretak har falt litt

Renten på nye lån til foretak med flytende rente var 6,4 prosent i april, målt som et veid gjennomsnitt av bank- og obligasjonsgjeld. Det var litt lavere enn ved forrige rapport, se figur 2.2.

Figur 2.2 Renten på ny foretaksfinansiering har falt litt2
Rente på ny finansiering i kroner til flytende rente for ikke-finansielle foretak. Prosent
Linjediagram
Kilder: Nordic Bond Pricing, Stamdata, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Renten på banklån til foretak tar utgangspunkt i tremåneders Nibor, som er om lag uendret siden mars. Det gjenspeiler at forventet styringsrente tre måneder frem i tid har endret seg lite, og at risikopåslaget i Nibor har holdt seg stabilt. Påslaget ligger klart lavere enn gjennomsnittet de siste ti årene og lavere enn anslått i forrige rapport. Markedet priser nå inn at påslaget vil holde seg lavere i årene fremover enn de gjorde i mars. Det skyldes trolig forventninger om romsligere likviditet i banksystemet fremover, som følge av foreslåtte endringer i statens likviditetsstyring. Vi anslår at påslaget vil øke noe fremover, men til et litt lavere nivå enn tidligere anslått, se figur 2.3.

Figur 2.3 Noe lavere pengemarkedspåslag enn tidligere anslått3
Pengemarkedspåslag. Prosentenheter
Linjediagram
Kilder: Bloomberg og Norges Bank

Utlånsmarginen utover Nibor på nye foretakslån fra banker var litt lavere i april enn tre måneder tidligere. Sammen med om lag uendret Nibor gjør det at renten på nye foretakslån har falt noe så langt i år. I Norges Banks utlånsundersøkelse rapporterte bankene om uendret kredittpraksis overfor foretak i første kvartal, og de ventet heller ingen endring i andre kvartal.

Langsiktige swaprenter danner utgangspunkt for renten på foretakenes langsiktige obligasjonslån med fast rente. Swaprentene har falt litt siden forrige rapport. Kredittpåslagene som foretak betaler utover swaprentene, har også falt for alle sektorer siden mars. Samlet sett har renten foretak betaler for nye langsiktige obligasjonslån med fast rente falt. Emisjonsaktiviteten i obligasjonsmarkedet for foretak har økt betydelig siden mars.

Foretak kan også finansiere seg i aksjemarkedet. Hovedindeksen på Oslo Børs har økt med om lag 8 prosent siden forrige rapport. De fleste underindeksene har steget. Utviklingen har vært sterkest innen energi og skipsfart. Det må trolig ses i lys av økte råvarepriser og fraktrater.

Markedets forventninger om at styringsrenten vil holdes oppe lenger bidrar til litt strammere finansielle forhold enn ved forrige rapport. Øvrige finansielle forhold som har betydning for husholdninger, banker og andre foretak, oppsummeres i vår indeks for finansielle forhold (FCI), se figur 2.4. Den indikerer at de øvrige finansielle forholdene samlet sett er noe mer lempelige enn de har vært i gjennomsnitt de siste 20 årene. Det største bidraget til fallet i indeksen kommer fra lave påslag i penge- og kredittmarkedene.

Figur 2.4 FCI indikerer noe mer lempelige forhold4
Indeks for finansielle forhold (FCI). Standardavvik fra gjennomsnitt
Linjediagram
Kilder: Bloomberg, Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finansportalen, Finn.no, LSEG Datastream, Nordic Bond Pricing, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Litt sterkere kronekurs fremover

Kronekursen har svingt en del siden forrige rapport. Frem til utgangen av april svekket kronen seg mot de fleste av våre viktigste handelspartneres valutaer, mens den styrket seg igjen i mai. Samlet sett er kronekursen litt sterkere mot euro og svenske kroner og litt svakere mot amerikanske, australske og newzealandske dollar enn ved forrige rapport, se figur 2.5.

Figur 2.5 Ulik utvikling i kronekursen mot handelspartnernes valutaer5
Indeks. 15. mars 2024 = 100
Linjediagram
Kilde: Norges Bank

Målt ved den importveide indeksen I-44 var kronen lenge svakere enn vårt anslag for andre kvartal, men kursnivået nå er om lag som anslått. Gjennomsnittlig kronekurs i andre kvartal ser ut til å bli noe svakere enn vi anslo i mars, se figur 2.6.

Figur 2.6 Litt sterkere kronekurs fremover6
Importveid valutakursindeks. I-44
Linjediagram
Kilde: Norges Bank

Siden forrige rapport har ikke renteforskjellen mellom Norge og handelspartnerne endret seg vesentlig. For det nærmeste året har renteforskjellen økt litt, mens den har falt litt på lengre sikt. Utviklingen i rentene hjemme og ute samsvarer med at kronekursen målt ved I-44 er lite endret siden mars.

Vi anslår at kronen vil styrke seg litt på kort sikt som følge av at prognosen for renten i denne rapporten er noe høyere enn markedets renteforventninger. Deretter legger vi til grunn om lag uendret kurs gjennom prognoseperioden. Det innebærer en litt sterkere krone enn i forrige rapport. Konsumprisveksten i Norge anslås å bli noe høyere enn hos handelspartnerne de nærmeste årene. Den reelle kronekursen, som viser relativ konsumprisutvikling i Norge og utlandet målt i felles valuta, anslås dermed å styrke seg noe mer.

  1. 1 Periode: 1.kv. 2018 – 4. kv. 2027. Anslag fra 1.kv. 2024 for PPR 1/24 og fra 2.kv.2024 for PPR 2/24. Utlånsrente for boliglån er gjennomsnittlig rente på utestående nedbetalingslån med pant i bolig til husholdninger for utvalget av banker og kredittforetak som inngår i Statistisk sentralbyrås månedlige rentestatistikk.

  2. 2 Periode: Januar 2018 – april 2024.

  3. 3 Periode: 1. januar 2017 – 31. desember 2027. Femdagers glidende gjennomsnitt. Siste observasjon er 14. juni 2024. Anslag fra 1. kv. 2024 for PPR 1/24 og 2. kv. 2024 for PPR 2/24. Påslaget i norsk pengemarkedsrente er differansen mellom tremåneders pengemarkedsrente og forventet styringsrente.

  4. 4 Periode: 1. januar 2021 – 14. juni 2024. Indeks for finansielle forhold (FCI – «Financial conditions index») gir et samlet bilde av pris og tilgjengelighet for ulike typer finansiering utover det som følger av styringsrenten og forventningene til styringsrenten frem i tid. Den sier noe om hvor stramme eller lempelige de finansielle forholdene er sammenlignet med snittet fra 3. januar 2003 – 14. juni 2024. Høyere indeksverdi indikerer strammere finansielle forhold. For mer om den norske FCI-en, se Pengepolitisk rapport 4/2022 og Bowe, F., K.R. Gerdrup, N. Maffei-Faccioli og H. Olsen (2023): «A high-frequency financial conditions index for Norway», Staff Memo 1/2023.

  5. 5 Periode: 1. januar 2024 – 14. juni 2024. For alle valutaene i figuren er kursen mot norske kroner. 15. mars 2024 er satt lik 100. En økning i serien betyr at kronen har svekket seg mot den utenlandske valutaen.

  6. 6 Periode: 1. kv. 2018 – 4. kv. 2027. Anslag fra 1. kv. 2024 for PPR 1/24 og 2. kv. 2024 for PPR 2/24. Høyere indeksverdi for I-44 betyr svakere kronekurs. Aksene er inverterte.

3. Norsk økonomi

Prisveksten har falt mye siden slutten av 2022, men den er fortsatt over målet på 2 prosent. Den registrerte arbeidsledigheten er lav, men den har steget litt siden i fjor. En høy andel av befolkningen er i jobb.

Renten demper aktiviteten i norsk økonomi. Sammen med lav vekst i prisimpulser fra utlandet vil det bidra til at prisveksten avtar fremover. Vi venter at arbeidsledigheten vil øke noe.

3.1 Produksjon og etterspørsel

Lav vekst i fastlandsøkonomien

Etter høy vekst i 2022 avtok veksten i fjor. I første kvartal i år steg BNP for Fastlands-Norge med 0,2 prosent. Utviklingen har vært litt sterkere enn vi anslo i marsrapporten.

Samlet venter bedriftene i vårt regionale nettverk økt aktivitet fremover, se figur 3.1. Det er store forskjeller mellom næringene, men mange næringer har oppjustert sine produksjonsforventninger. Et unntak er oljeleverandørene hvor kapasitetsproblemer blant mange bedrifter gir lite rom for videre vekst. Bedriftene innen tjenesteyting melder om økt etterspørsel fra både husholdninger og næringsliv, og de venter om lag samme vekst fremover som sist. Bygge- og anleggsnæringen er den eneste næringen som fortsatt venter en reduksjon i aktiviteten fremover, men fallet ventes å bli noe mindre enn bedriftene så for seg i vinter. Nedgangen i bygg og anlegg har også dempet aktiviteten i deler av industrien og varehandelen. Fremover venter mange bedrifter at aktivitet knyttet til energiomstillingen vil øke produksjonen. Etter å ha meldt om fall i aktiviteten de siste to årene, venter bedriftene i varehandelen en svak, men positiv vekst i andre og tredje kvartal.

Figur 3.1 Store forskjeller mellom næringene1
Forventet produksjonsvekst ifølge Regionalt nettverk. Sesongjustert. Prosent
Stolpediagram
Kilde: Norges Bank

I tråd med informasjonen fra Regionalt nettverk og vårt prognosesystem SMART, venter vi en moderat vekst i aktiviteten de neste kvartalene. Vi anslår at BNP for Fastlands-Norge øker med 0,8 prosent i år. Det er særlig økt eksport, privat konsum og offentlig etterspørsel som vil løfte veksten i fastlandsøkonomien i år, mens en nedgang i både foretaksinvesteringene og boliginvesteringene demper aktiviteten, se figur 3.2. Anslagene for BNP for Fastlands-Norge er oppjustert for inneværende år og lite endret i årene fremover fra forrige rapport.

Figur 3.2 Svak vekst i norsk økonomi2
BNP for Fastlands-Norge. Årsvekst. Bidrag til årsvekst. Prosentenheter
Linje- og stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Økt reallønnsvekst kan gi økt konsum

Husholdningenes konsum falt i første kvartal i år, og utviklingen har vært svakere enn ventet i forrige rapport. Det var særlig lavt bilsalg og forbruk av elektrisitet som trakk konsumet ned. Varekonsumet steg i april, blant annet som følge av en kraftig oppgang i bilkjøpene. Konsumet innen de andre varegruppene økte også noe i april. Korttransaksjonsdata indikerer at varekonsumet økte videre i mai. Tjenestekonsumet viste en svak oppgang i første kvartal. Det var særlig konsum av kultur- og fritidstjenester som økte. Også for tjenestekonsumet indikerer korttransaksjonsdata en oppgang i april og mai. Bedriftene innen husholdningsrettet tjenesteyting og varehandel i Regionalt nettverk venter en oppgang i andre kvartal og tror at veksten fortsetter utover høsten.

Husholdningenes disponible realinntekt økte mye i første kvartal. Utsikter til oppgang i reallønnen og høyere sysselsetting fører til at vi anslår at husholdningenes disponible realinntekt øker videre i år. Høyere kjøpekraft ventes å løfte veksten i husholdningenes konsum, se figur 3.3. Anslagene for både disponibel realinntekt og husholdningenes konsum er høyere de neste årene enn i forrige rapport. Spareraten har vært lav i etterkant av pandemien. Justert for pensjonssparing var spareraten negativ i 2023. Det innebærer at husholdningene enten har tært på oppsparte midler eller økt gjeldsopptaket for å opprettholde konsumet. Fremover venter vi at husholdningene vil øke konsumet mindre enn oppgangen i inntektene slik at sparingen øker. Sammenliknet med forrige rapport er anslaget for spareraten oppjustert i år, men lite endret i årene fremover.

Figur 3.3 Utsikter til økt disponbel realinntekt3
Disponibel realinntekt og privat konsum. Årsvekst. Prosent
Stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Fortsatt fall i boliginvesteringene

Omsetningen i bruktboligmarkedet har vært høy så langt i år, og beholdningen av usolgte boliger har falt tilbake til mer normale nivåer. Boligprisene har økt mye gjennom våren. Det kan ha sammenheng med økt kjøpekraft og en forventning om at rentetoppen er nådd. Vi venter at oppgangen i boligprisene fortsetter den nærmeste tiden. Lenger frem venter vi at lav tilførsel av nye boliger, økt reallønn og etter hvert lavere boliglånsrenter vil bidra til høyere boligpriser. Vi anslår at boligprisene vil øke noe mer gjennom hele prognoseperioden enn vi la til grunn i marsrapporten.

Boliginvesteringene falt mer enn ventet i første kvartal. Høye byggekostnader og økt rente har ført til svak lønnsomhet i mange prosjekter. Dette fører til at få boligprosjekter igangsettes. I tillegg har prisene på nye boliger økt mer enn prisene på brukte boliger de siste par årene. Etter en oppgang i nyboligsalget under pandemien falt salget markert i 2022. Nedgangen fortsatte gjennom fjoråret og nådde trolig bunnen i vinter. Så langt i år har nyboligsalget tatt seg litt opp, men det selges fortsatt lite. Det vil også ta noe tid før byggingen av prosjektene som nå er solgt settes i gang. Dette tilsier et videre fall i boliginvesteringene de nærmeste kvartalene. Mot slutten av året venter vi at økt nyboligsalg og høyere realboligpriser vil bidra til en svak oppgang i boliginvesteringene, se figur 3.4. Videre fremover vil også økt befolkningsvekst og etter hvert en lavere rente bidra til å løfte boliginvesteringene.

Figur 3.4 Fall i boliginvesteringene og realboligprisene4
Boliginvesteringer og realboligpriser. Årsvekst. Prosent
Linje- og stolpediagram
Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finn.no, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Husholdningenes rentebelastning har økt mye

Gjeldsbelastningen for husholdningene er høy, men veksten i gjeldsopptaket har avtatt siden i fjor sommer. Dette må sees i sammenheng med økte renter og lav boligbygging. Høy gjeld, i hovedsak til flytende rente, har bidratt til en markert oppgang i husholdningenes renteutgifter, se figur 3.5. Vi venter lav vekst i husholdningenes gjeldsopptak de nærmeste årene. I kombinasjon med utsikter til økt disponibel realinntekt vil dette gi lavere gjeldsbelastning utover i prognoseperioden. Rentebelastningen forblir trolig på et høyt nivå også i år, men videre fremover vil lavere gjeldsbelastning og nedgang i styringsrenten bidra til at rentebelastningen gradvis avtar.

Figur 3.5 Husholdningenes rentebelastning har økt5
Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Nedgang i foretaksinvesteringene i år

Investeringene i fastlandsbedriftene økte mye fra 2020 til i fjor sommer, men har falt de siste kvartalene. Nedgangen må sees i sammenheng med økte renter, høy kostnadsvekst og den sterke investeringsveksten i 2021 og 2022. Vi venter at investeringene vil ta seg noe opp i andre halvår, men at de vil bli klart lavere i år enn i 2023. Det er særlig investeringene innen tjenesteyting som trekker ned anslaget for de samlede foretaksinvesteringene, se figur 3.6. Nedgangen dempes av at investeringene innen kraftforsyning anslås å øke markert, basert på investeringstellingen til Statistisk sentralbyrå. Fremover vil klima- og energiomstilling føre til høye investeringer innen både industri og kraftforsyning. Vi anslår at de samlede foretaksinvesteringene vil øke moderat de neste årene, i tråd med informasjon fra Regionalt nettverk.

Figur 3.6 Utsikter til lavere investeringer i tjenestesektoren6
Foretaksinvesteringer i Fastlands-Norge. Årsvekst. Bidrag til årsvekst. Prosentenheter
Llinje- og stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Investeringene i olje- og gassektoren økte markert i 2023 etter å ha falt de tre foregående årene. Vi anslår at investeringene vil øke nesten like mye i år. Den høye veksten i 2023 og 2024 gjenspeiler at det ble satt i gang en rekke utbyggingsprosjekter høsten 2022 som følge av oljeskattepakken og høye olje- og gasspriser. Investeringene i disse utbyggingene vil falle de neste årene, og nedgangen vil trolig ikke bli oppveid fullt ut av investeringer i nye utbygginger, se figur 3.7. Vi venter derfor at petroleumsinvesteringene vil falle fra og med neste år. Anslagene er lite endret fra forrige rapport.

Figur 3.7 Høyere petroleumsinvesteringer i år7
Petroleumsinvesteringer. Faste 2024-priser. Mrd. kroner
Stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Moderat vekst i eksporten fremover

Eksporten fra fastlandsbedriftene har økt mye de to siste årene, særlig drevet av svak kronekurs, økt turisme i etterkant av pandemien og økte investeringer innen olje, gass og grønn teknologi i utlandet. Vi venter at de samme faktorene vil føre til god eksportvekst i 2024, men at turisme, kronekurs og globale petroleumsinvesteringer deretter vil gi mindre bidrag til eksportveksten, se figur 3.8. Eksporten vil på den annen side trolig bli løftet av økt vekst i utlandet og økt etterspørsel etter norsk forsvarsteknologi.

Figur 3.8 Moderat vekst i eksporten fremover8
Eksport fra Fastlands-Norge. Årsvekst. Bidrag til årsvekst. Prosentenheter
Linje- og stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Etter sterk vekst i 2022 falt importen gjennom store deler av fjoråret. Vi anslår moderat vekst i importen i år før veksten tar seg opp utover i prognoseperioden. Dette har sammenheng med utsikter til høyere vekst i fastlandsøkonomien.

Høy vekst i offentlig etterspørsel

Gjennom de siste årene har veksten i offentlig etterspørsel blitt høyere enn vi har anslått i våre pengepolitiske rapporter. Finanspolitikken i 2024 virker litt ekspansivt på økonomien ifølge regjeringens forslag til revidert nasjonalbudsjett, og er litt mer ekspansiv enn budsjettet som ble vedtatt i høst. Oppjusteringene følger særlig av økte satsinger innen forsvar, sikkerhet, politi og beredskap. Vi har oppjustert veksten i offentlig etterspørsel litt i år, i tråd med revidert nasjonalbudsjett, se figur 3.9. Ifølge beregningene i revidert budsjett vil det strukturelle oljekorrigerte budsjettunderskuddet øke i år, men som andel av Statens pensjonsfond utland (SPU) vil underskuddet avta. Utover i prognoseperioden legger vi til grunn at offentlig etterspørsel vil vokse mer enn fastlandsøkonomien. SPU har økt mye de siste årene, noe som gjør at uttaksprosenten vil ligge relativt stabilt på i overkant av 2,5 prosent til tross for høy vekst i offentlig etterspørsel.

Figur 3.9 Høy vekst i offentlig etterspørsel de siste årene9
Offentlig etterspørsel. Årsvekst. Prosent
Stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Anslagene er usikre

Prognosene for norsk økonomi er usikre. Etter en periode med lav vekst i norsk økonomi melder bedriftene i vårt regionale nettverk nå om bedre utsikter. Det kan indikere et omslag i norsk økonomi og høyere vekst fremover enn det vi nå legger til grunn. Samtidig er det store forskjeller. Det gjør det krevende å tolke de samlede vekstutsiktene i økonomien. Boliginvesteringene har falt mye de siste årene, og også foretaksinvesteringene har falt siden i fjor sommer. Dette er deler av økonomien som påvirkes særlig mye av endringer i styringsrenten. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep og investeringene kan falle mer enn vi legger til grunn.

De siste årene har husholdningene redusert sparingen for å opprettholde konsumet. Dersom husholdningene øker sparingen raskere enn vi ser for oss, vil konsumet kunne utvikle seg svakere enn lagt til grunn. På den annen side venter vi en markert oppgang i husholdningenes disponible realinntekter i år. Det kan bidra til en større oppgang i konsumet.

SMART – System for modellanalyse i realtid

System for modellanalyse i realtid (SMART) er Norges Banks plattform for prognosemodeller.1 Systemet vekter anslag fra et bredt sett av ulike modeller basert på deres historiske anslagsegenskaper. SMART-anslagene for BNP Fastlands-Norge er oppjustert, og anslagene for KPI-JAE er lite endret siden forrige rapport.

Modellanslag er et viktig verktøy for å vurdere utsiktene for norsk økonomi, men de vil ikke nødvendigvis være identiske med våre endelige prognoser. Avvik kan for eksempel skyldes skjønnsmessige vurderinger av forhold som virker annerledes i dagens situasjon enn de historiske sammenhengene tilsier.

SMART-anslagene for prisveksten, målt ved firekvartalsveksten i KPI-JAE, er lite endret sammenlignet med forrige rapport, se venstre panel i figur 3.A. SMART indikerer fortsatt at prisveksten vil falle fremover, men litt mer gradvis enn ved forrige rapport. Modellsystemet anslår en firekvartalersvekst på 4,0 prosent i andre kvartal og 3,7 prosent i tredje kvartal 2024.

Figur 3.A Små endringer i SMART-anslagene2
Firekvartalersvekst. Prosent
2 Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

SMART-anslagene for BNP Fastlands-Norge er noe høyere enn ved forrige rapport, se høyre panel i figur 3.A. Modellsystemet anslår en firekvartalersvekst på 0,9 prosent i andre kvartal og 1,0 prosent i tredje kvartal. Oppjusteringen må sees i sammenheng med de oppjusterte vekstutsiktene fra Regionalt nettverk.

  1. 1 Bowe, F., I.N. Friis, A. Loneland, E. Njølstad, S.S. Meyer, K.S. Paulsen og Ø. Robstad (2023) «A SMARTer way to forecast». Staff Memo 7/2023. Norges Bank.

  2. 2 Periode: 1. kv. 2020 – 4. kv. 2024. KPI-JAE: Konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer. Anslag fra 1. kv. 2024 for PPR 1/24 og 2. kv. 2024 for PPR 2/24. Modellapparatet for korttidsprognoser, SMART, baserer seg på historiske sammenhenger. Den vekter sammen empiriske modeller ut fra tidligere anslagsegenskaper.

  1. 1 Runde 1/24 og 2/24. Forventet vekst inneværende og neste kvartal.

  2. 2 Periode: 2018–2027. Anslag fra 2024. Tallene for petroleumsinvesteringer inkluderer her investeringer i utenriks sjøfart. Offentlig etterspørsel = offentlig konsum + offentlige investeringer.

  3. 3 Periode: 2018–2027. Anslag fra 2024. Disponibel inntekt er deflatert med KPI.

  4. 4 Periode: 2018–2027. Anslag fra 2024. Boligpriser er deflatert med KPI.

  5. 5 Periode: 1.kv. 2004 – 4.kv. 2027. Anslag fra 2. kv. 2024 for PPR 2/24. Gjeldsbelastning er gjeld som andel av disponibel inntekt. Disponibel inntekt er inntekt etter skatt og renteutgifter. Gjeldsbetjeningsgrad er renteutgifter og anslått avdrag på gjeld, som andel av inntekt etter skatt. Rentebelastning er renteutgifter som andel av inntekt etter skatt.

  6. 6 Periode: 2018–2027. Anslag fra 2024.

  7. 7 Periode: 2018–2027. Anslag fra 2024. Tallene for 2018–2023 er hentet fra investeringstellingen til Statistisk sentralbyrå og er deflatert med prisindeksen for petroleumsinvesteringer i nasjonalregnskapet. Prisindeksen anslås å øke med 5 prosent i 2024 og med 2 prosent i 2025.

  8. 8 Periode: 2018–2027. Anslag fra 2024.

  9. 9 Periode: 2018–2027. Anslag fra 2024. Offentlig etterspørsel = offentlig konsum + offentlige investeringer.

3.2 Arbeidsmarkedet

Sysselsettingen er fortsatt høy

En høy andel av befolkningen er i jobb, og den registrerte ledigheten er lav, se figur 3.10. Veksten i sysselsettingen avtok gjennom fjoråret, men tok seg opp igjen i første kvartal i år. Sysselsettingen har vært litt høyere enn vi anslo i forrige rapport.

Figur 3.10 En høy andel av befolkningen er i jobb1
Sysselsatte som andel av befolkningen. 15–74 år. Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Veksten i sysselsettingen er ulikt fordelt mellom sektorene. I første kvartal var det spesielt i privat sektor at sysselsettingen økte. Her var oppgangen bredt basert, med unntak av bygge- og anleggsnæringen der sysselsettingen fortsatte å avta.

Ledigheten har kommet noe opp fra de laveste nivåene sommeren 2022, se figur 3.11. Oppgangen har trolig blitt dempet av at det har kommet færre arbeidstakere til Norge på korttidsopphold. Mange av disse har jobbet i bygge- og anleggsnæringen hvor ledigheten har økt. Den registrerte ledigheten økte til 2,0 prosent i mai, justert for normale sesongvariasjoner. Det er som anslått i forrige rapport. Nivået er fortsatt lavere enn perioden rett før pandemien. Rundt én tredjedel av oppgangen i ledigheten fra sommeren 2022 skyldes at ukrainske flyktninger har registrert seg som ledige hos NAV.

Figur 3.11 Ledigheten ventes å øke litt2
Ledighet som andel av arbeidsstyrken. Sesongjustert. Prosent
Linjediagram
Kilder: NAV og Norges Bank

Arbeidskraftundersøkelsen (AKU) indikerer en svakere utvikling enn øvrige indikatorer for arbeidsmarkedet. AKU-ledigheten har økt de siste to årene og var i april på 4,0 prosent. Mye av forskjellen mellom NAV og AKU kan forklares ved at AKU fanger opp flere unge ledige mellom 15 og 19 år.

Høyere etterspørsel etter arbeidskraft

Etterspørselen etter arbeidskraft har økt siden starten av året. Det kommer blant annet til uttrykk i NAVs statistikk for antall nye ledige stillinger, som har steget så langt i år. Beholdningen av ledige stillinger har også blitt større i første kvartal, ifølge utvalgsundersøkelsen til SSB. Begge statistikkene viser at nivået på antall ledige stillinger er høyt og over nivået fra før pandemien, se figur 3.12.

Figur 3.12 Høy etterspørsel etter arbeidskraft3
Antall ledige stillinger i 1000
Linjediagram
Kilder: NAV, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Utsikter til fortsatt høy sysselsetting

Vi venter at sysselsettingen vil fortsette å stige litt resten av året. Ifølge registerstatistikken avtok antall lønnstakere i april, men informasjon fra både Regionalt nettverk og Forventningsundersøkelsen indikerer en oppgang i sysselsettingen de neste kvartalene.

På lengre sikt venter vi høyere vekst i sysselsettingen, etter hvert som veksten i økonomien begynner å ta seg opp. Vi tror også at antall arbeidstakere på korttidsopphold vil øke noe igjen i årene fremover i takt med at aktiviteten i bygge- og anleggsnæringen tar seg opp.

Vi venter at andelen av befolkningen som er i jobb vil avta litt i år og neste år. Etter hvert ser vi for oss at andelen i jobb igjen begynner å tilta, som følge av at veksten i sysselsettingen øker, se figur 3.10.

Vi anslår at sysselsettingen vil øke mindre enn arbeidsstyrken, og at arbeidsledigheten vil stige noe fremover. De neste par årene legger vi til grunn at mange ukrainske flyktninger melder seg på arbeidsmarkedet. Det vil trolig løfte ledigheten noe, ettersom det kan ta noe tid før de kommer i jobb, se nærmere omtale i boks om produksjonsgapet nedenfor. Anslagene for ledigheten er lite endret fra forrige rapport.

Tegn til at kapasitetsutnyttingen flater ut

Kapasitetsutnyttingen har falt det siste året, og er nå nær et normalt nivå. Vi venter om lag uendret kapasitetsutnytting ut året, før den deretter avtar og blir liggende noe under et normalt nivå ut prognoseperioden. Anslagene er justert opp noe i år og neste år og deretter lite endret.

Kapasitetsutnyttingen, eller produksjonsgapet, uttrykker hvor mye av de samlede ressursene i økonomien som er i bruk. Produksjonsgapet er definert som den prosentvise forskjellen mellom den faktiske produksjonen og produksjonspotensialet i fastlandsøkonomien. Produksjonspotensialet påvirkes av produktivitetsutviklingen og det høyeste nivået på sysselsettingen som kan opprettholdes over tid uten at lønns- og prisveksten tiltar, heretter kalt N*. Mange av størrelsene som ligger til grunn for produksjonsgapet, kan ikke observeres og er derfor usikre. Vi anslår produksjonsgapet på grunnlag av en samlet vurdering av en rekke indikatorer og modeller. Vi legger særlig vekt på utviklingen i arbeidsmarkedet.

Kapasitetsutnyttingen avtok gjennom fjoråret etter å ha vært godt over et normalt nivå året før, se figur 3.B. Veksten i norsk økonomi var lav i fjor, og arbeidsledigheten økte noe. Gjennom fjoråret falt andelen bedrifter i vårt regionale nettverk som meldte om kapasitetsproblemer og knapphet på arbeidskraft. Nyere informasjon kan tyde på at nedgangen i kapasitetsutnyttingen har stoppet opp. Andelen bedrifter i Regionalt nettverk som rapporterer om kapasitetsproblemer og knapphet på arbeidskraft har økt, men er fortsatt noe lavere enn normalt. Antall ledige stillinger har økt litt siden årsskiftet. Den registrerte ledigheten har økt noe, men er fortsatt under nivået vi anslår er forenlig med normal kapasitetsutnytting. Samlet sett indikerer dette at kapasitetsutnyttingen vil bli høyere i år enn vi anslo i forrige rapport.

Figur 3.B Noe høyere kapasitetsutnytting blant bedriftene1
Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Gjennomsnittet av modellene i vårt modellsystem for produksjonsgapet indikerer at kapasitetsutnyttingen har avtatt videre i år.2 En av modellene som bruker informasjon om utviklingen i kredittveksten anslår spesielt lav kapasitetsutnytting nå. Årsaken er at veksten i kreditt justert for inflasjon har vært lav den siste tiden. Ser vi på medianen av modellene, er anslaget høyere. De fleste modellene i systemet anslår et positivt produksjonsgap, og mediananslaget indikerer små endringer i kapasitetsutnyttingen den siste tiden, se figur 3.C.

Figur 3.C Medianen fra modellsystemet ligger høyere enn gjennomsnittet3
Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Neste år venter vi at produksjonen vokser mindre enn produksjonspotensialet, slik at arbeidsledigheten øker noe og kapasitetsutnyttingen avtar. Vi anslår at produksjonsgapet når en bunn på -0,5 prosent i 2026. Sammenlignet med forrige rapport er anslagene justert opp noe i år og neste år og deretter lite endret.

De siste par årene har det ankommet mange flyktninger fra Ukraina. Vi venter at antallet vil øke videre i år og neste år, i tråd med myndighetenes anslag. Anslagene innebærer at ukrainere neste år vil utgjøre nær 2 prosent av befolkningen mellom 15 og 74 år. Vi legger til grunn at de i økende grad vil bidra til det samlede arbeidstilbudet. En del har kommet i arbeid allerede. Samtidig har stadig flere ukrainere registrert seg som ledige hos NAV. Det har bidratt til mye av oppgangen i den registrerte ledigheten det siste året, se figur 3.13. Vi legger til grunn at det tar noe tid før en del av ukrainerne kommer i jobb. At mange av de registrerer seg hos NAV gjør at vi anslår en litt høyere ledighet de neste par årene enn anslagene for sysselsettingen og kapasitetsutnyttingen normalt skulle tilsi. Vi ser for oss at dette reverseres etter hvert som ukrainerne i større grad integreres i arbeidsmarkedet.

De siste årene har produktivitetsutviklingen vært svak både samlet sett og i de fleste næringer. Kontaktene i Regionalt nettverk rapporterer om fortsatt lav produktivitetsvekst i andre kvartal, og de venter at utviklingen blir svak også i tredje kvartal. Vi legger til grunn at noe av den svake produktivitetsutviklingen den siste tiden skyldes at vi har vært i en nedgangskonjunktur og at produktivitetsveksten vil ta seg gradvis opp fremover. Samlet sett er anslaget for økonomiens produksjonspotensial lite endret, se tabell 3.A. Det er stor usikkerhet knyttet til anslaget for kapasitetsutnyttingen fremover. Deler av informasjonsgrunnlaget tyder på at det blir noe mer press i norsk økonomi og at kapasitetsutnyttingen kan tilta fremover. Dersom kapasitetsutnyttingen tiltar den nærmeste tiden, kan det føre til høyere lønnsvekst neste år. På en annen side er veksten i norsk økonomi lav i et historisk perspektiv. Dersom produksjonspotensialet øker mer enn vi nå ser for oss, enten ved at N* øker videre eller at produktivitetsveksten tiltar raskere kan kapasitetsutnyttingen avta raskere og lønnsveksten neste år bli lavere.

Tabell 3.A Produksjon og produksjonspotensial4

Endring i anslag fraPengepolitisk rapport 1/2024 i parentes

Prosentvis endring fra foregående år

1995–2009

2010–2023

2024

2025

2026

2027

BNP for Fastlands-Norge

3,1

1,9

0,8 (0,3)

1,3 (0,1)

1,2 (-0,1)

1,6 (0,0)

Produksjonspotensialet

3,1

1,8

1,4 (0,1)

1,6 (0,1)

1,5 (0,0)

1,4 (0,0)

N*

0,8

1,2

0,9 (0,1)

1,1 (0,1)

0,9 (0,0)

0,8 (0,0)

Underliggende produktivitetsvekst

2,3

0,7

0,5 (0,0)

0,5 (0,0)

0,6 (0,0)

0,6 (0,0)

  1. 1 Periode: 2. kv. 2005 – 3. kv. 2024. Regionalt nettverk er et direkte anslag på produksjonsgapet basert på gjennomsnittet av kapasitetsutnyttingsindikatorene i Regionalt nettverk og den historiske korrelasjonen med Norges Banks anslag på produksjonsgapet hvor indikatoren fra Regionalt nettverk leder med ett kvartal. «Okuns lov» er basert på et estimert avvik fra trend i den registrerte ledigheten som andel av arbeidsstyrken.

  2. 2 Modellsystemet består av et sett med modeller og er basert på informasjon om blant annet BNP for Fastlands-Norge, arbeidsmarkedet, lønnsvekst, investeringsandel i fastlandsbedriftene, innenlandsk prisstigning, boligpriser og kreditt. For nærmere beskrivelse av modellene se Furlanetto, F., Hagelund, F. Hansen og Ø. Robstad (2022) «Norges Bank Output Gap Estimates: Forecasting Properties, Reliability, Cyclical Sensitivity and Hysteresis». Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 85(1), side 238–267.

  3. 3 Periode: 1. kv. 1994 – 2. kv. 2024. For nærmere beskrivelse av modellene se Furlanetto, F., Hagelund, F. Hansen og Ø. Robstad (2022) «Norges Bank Output Gap Estimates: Forecasting Properties, Reliability, Cyclical Sensitivity and Hysteresis». Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 85(1), side 238–267.

  4. 4 Bidraget fra veksten i N* og produktiviteten summerer ikke nødvendigvis eksakt til veksten i produksjonspotensialet grunnet avrundinger.

  1. 1 Periode: 1. kv. 2005 – 4. kv. 2027. Anslag fra 2.kv. 2024. N* er et anslag på det høyeste nivået på sysselsettingen som kan opprettholdes over tid uten at lønns- og prisveksten tiltar.

  2. 2 Periode: 1. kv. 2021 – 4. kv 2027. Anslag fra 1. kv. 2024 for PPR 1/24 og fra 2. kv. 2024 for PPR 2/24.

  3. 3 Periode: SSB: 1. kv. 2010 – 1. kv. 2024. NAV: Januar 2018 – mai 2024. På grunn av brudd i NAVs statistikk ved inngangen til 2018 vises kun tall fra jan. 2018.

3.3 Priser og lønninger

Høyere lønnsvekst i år

Lønnsveksten er høy etter å ha økt gradvis i årene etter pandemien. Høy prisvekst, et stramt arbeidsmarked og god lønnsomhet i deler av næringslivet har bidratt til oppgangen. I årets lønnsoppgjør i frontfaget ble partene enige om en ramme for lønnsveksten i industrien på 5,2 prosent. Mange forhandlingsområder har nå sluttført forhandlingene, og partene er blitt enige om en tilsvarende ramme.

Lønnsrammen i frontfaget er viktig for lønnsveksten i øvrige sektorer. Samtidig kan næringsspesifikke forhold, som lønnsevnen i den enkelte næring, også ha betydning. Mens lønnsomheten i industrien har økt de siste årene, blant annet som følge av høye råvarepriser og at kronen har svekket seg, har lønnsomheten i deler av skjermet sektor utviklet seg svakere. God etterspørsel etter arbeidskraft og lav arbeidsledighet kan på den annen side bidra til høyere lønnsvekst. En modell1 som vekter sammen betydningen av stramheten i arbeidsmarkedet, rammen i frontfaget og forhold i enkeltnæringer gir et anslag for lønnsveksten i år i tråd med rammen i frontfaget. I modellen blir lav lønnsomhet i enkeltnæringer motvirket av at arbeidsledigheten er relativt lav.

Også Regionalt nettverk og Norges Banks forventningsundersøkelse indikerer en lønnsvekst nær rammen for frontfaget, se figur 3.13. Samlet anslår vi at lønnsveksten blir 5,2 prosent i år. Anslaget er høyere enn i forrige rapport.

Figur 3.13 Forventninger nær lønnsrammen i år2
Årslønnsvekst i 2024. Prosent
Stolpediagram
Kilder: Ipsos, NHO/LO, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Fremover venter vi at lavere prisvekst og lavere kapasitetsutnytting vil bidra til at lønnsveksten avtar gradvis, men den vil fortsatt være høy. Det er i tråd med forventningene i Regionalt nettverk og Norges Banks forventningsundersøkelse. Vi legger til grunn at lønnsomheten i næringslivet samlet sett vil holde seg oppe og at kapasitetsutnyttingen blir noe høyere enn tidligere anslått. Sammen med utsikter til litt høyere prisvekst bidrar det til at anslaget for lønnsveksten fremover er høyere enn i forrige rapport.

Vi anslår at reallønnsveksten, målt med KPI, tar seg opp i år og holder seg oppe de neste årene, se figur 3.14. I anslagene vokser reallønnen mer enn produktiviteten gjennom hele prognosehorisonten. Den anslåtte reallønnsveksten er likevel forenlig med en stabil lønnsandel. Det må sees i sammenheng med bytteforholdsgevinster i våre anslag. Den importerte prisveksten har avtatt, og vi legger til grunn at den vil bidra til at veksten i KPI vil være lavere enn prisveksten på norskproduserte varer og tjenester. Det gir en lavere reallønnsvekst for norske bedrifter (produsentreallønnen) enn for husholdningene (konsumreallønn), se figur 3.15.

Figur 3.14 Reallønnsveksten tar seg opp3
Årsvekst. Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank
Figur 3.15 Produsentreallønnen vokser i takt med produktivitetsveksten4
Indeks. 1980=100
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Prisveksten er fortsatt over målet

Konsumprisveksten har avtatt siden slutten av 2022, men er fortsatt over målet. Konsumprisindeksen (KPI) var 3,0 prosent høyere i mai enn samme måned i fjor og lavere enn anslått i forrige rapport. Underliggende prisvekst, målt ved KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE), har også falt det siste halvåret. I mai avtok tolvmånedersveksten til 4,1 prosent. Andre indikatorer for underliggende inflasjon har avtatt i takt med nedgangen i KPI-JAE, se figur 3.16. Det siste halvåret har prisveksten på varer falt, mens prisveksten på tjenester har holdt seg mer oppe, se figur 3.17. Se «Hva har drevet prisveksten – tilbud eller etterspørsel?» for en analyse av drivkrefter bak inflasjonen de siste årene.

Figur 3.16 Prisveksten er fortsatt over målet5
KPI og indikatorer for underliggende inflasjon. Tolvmånedersvekst. Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank
Figur 3.17 Tjenesteprisene holder prisveksten oppe6
KPI. Tolvmånedersvekst. Prosent. KPI fordelt på undergrupper. Prosentenheter
Linje- og stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Prisveksten måles normalt som endring i KPI fra samme måned ett år tidligere. Ettersom prisveksten i hver av de siste tolv månedene tillegges like stor vekt, er dette en størrelse som endrer seg tregt. Prisveksten over de siste tre og seks månedene har falt raskere, og begge viser en prisvekst som ligger noe under tolvmånedersveksten, se figur 3.18. Dette kan indikere at prisveksten fortsatt er på vei ned. Nedgangen har likevel bremset ned i det siste, og alle målene på prisveksten ligger over inflasjonsmålet på 2 prosent.

Figur 3.18 Utviklingen de siste månedene trekker prisveksten ned7
KPI-JAE. Annualisert vekst. Sesongjustert. Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Energiprisene demper prisveksten

Det siste året har energiprisene falt og dempet veksten i KPI. I anslagene for konsumprisene på energi legger vi til grunn fremtidsprisene på kraft og petroleumsprodukter. I tillegg tar vi hensyn til andre faktorer som nettleie og avgifter. Terminprisene for kraft er høyere enn i mars, se «Høyere energi- og råvarepriser». Det bidrar til at vi har oppjustert anslagene for den samlede prisveksten siden forrige rapport, særlig i 2025. Vi venter likevel at lav vekst i energiprisene vil bidra til at veksten i KPI blir noe lavere enn i KPI-JAE fremover.

Utsikter til lavere prisvekst på importerte varer

Prisveksten på importerte varer har falt kraftig den siste tiden og vært lavere enn anslått i forrige rapport. Det er særlig varer som biler og elektronisk utstyr som har trukket prisveksten ned. Fremover er anslagene for de internasjonale prisimpulsene, målt ved IPK, oppjustert, se «Høyere energi- og råvarepriser». På den annen side er anslagene for kronekursen fremover noe sterkere enn i forrige rapport. Det vil dempe prisimpulsene fra utlandet. Vi venter at den importerte prisveksten vil fortsette å avta, og anslaget er lavere enn i forrige rapport, se figur 3.19.

Figur 3.19 Innenlandske forhold holder prisveksten oppe8
Norskproduserte varer og tjenester og importerte varer i KPI-JAE. Firekvartalersvekst. Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Innenlandske forhold holder inflasjonen oppe

Prisveksten på norskproduserte varer og tjenester falt litt i mai og var om lag som anslått i forrige rapport. Fortsatt høy prisvekst på husleier bidrar til å holde prisveksten oppe. Vi anslår at den innenlandske prisveksten vil øke litt den nærmeste tiden, blant annet på grunn av økt lønnsvekst i år. Samtidig er også produktivitetsveksten lav. Høyere prisvekst på norskproduserte varer og tjenester bidrar til å løfte anslaget på den underliggende prisveksten det kommende året. Vi venter at lavere lønnsvekst og kapasitetsutnytting etter hvert vil trekke den innenlandske prisveksten ned.

Den innenlandske prisveksten kan også bli påvirket av internasjonale prisimpulser, blant annet gjennom innsatsvarene vi importerer. Det siste året har prisveksten på importerte innsatsvarer, målt ved IPI, falt kraftig, se «Høyere energi- og råvarepriser». Siden forrige rapport har fremtidsprisene for flere viktige råvarer økt, og prisveksten på importerte innsatsvarer ventes å bli noe høyere fremover. Det tar tid før internasjonale prisimpulser til innsatsvarer slår ut i innenlandsk prisvekst, se nærmere omtale i utdypning i Pengepolitisk rapport 4/2023. Vi venter at høyere prisvekst på importerte innsatsvarer vil bidra til noe høyere prisvekst på norskproduserte varer og tjenester fremover, se figur 3.19.

Vi venter at den samlede prisveksten vil avta de neste kvartalene. Effektene fra den markerte prisoppgangen på kraft og importerte innsats- og konsumvarer vi har bak oss, er i ferd med å bli uttømt. Det tar likevel tid før prisveksten kommer ned til målet. Høye lønnskostnader per produserte enhet (LPE) er den viktigste årsaken til at prisveksten holder seg oppe fremover, se figur 3.20. Kronesvekkelsen gjennom 2023 vil gi et positivt, men avtakende, bidrag til den underliggende prisveksten fremover.

Figur 3.20 Lønnskostnader holder prisveksten oppe fremover9
Bidrag til firekvartalersvekst i KPI-JAE. Prosentenheter
Linje- og stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Anslagene for underliggende prisvekst (KPI-JAE) er noe lavere den nærmeste tiden og noe høyere neste år sammenlignet med forrige rapport. Deretter er anslaget lite endret. Anslaget for samlet prisvekst (KPI) er noe høyere neste år og deretter lite endret sammenlignet med forrige rapport.

Usikkerhet om pris- og lønnsveksten

Det er usikkerhet om konjunkturforløpet den nærmeste tiden. Det bidrar til usikkerhet om lønns- og prisutviklingen. Økt kapasitetsutnytting, svakere kronekurs og bedret lønnsomhet i industrien kan bidra til at lønnsveksten holder seg mer oppe enn i våre anslag. På den annen side kan et videre fall i kapasitetsutnyttingen, sterkere kronekurs og svekket lønnsomhet i industrien bidra til at lønnsveksten avtar raskere enn vi har lagt til grunn.

Inflasjonsusikkerheten på kort og mellomlang sikt har avtatt siden forrige rapport, men er fremdeles høyere enn normalt, ifølge flere indikatorer for usikkerhet, se boks om indikatorer for usikkerhet nedenfor. Forventningene til prisveksten ligger fortsatt over inflasjonsmålet på både to og fem års sikt, ifølge Norges Banks forventningsundersøkelse, men beveget seg samlet sett litt ned fra første til andre kvartal.

Vi legger til grunn at prisveksten på importerte varer vil fortsette å avta og stabiliseres på et nivå nært historisk gjennomsnitt. De siste årene har det vært store svingninger iblant annet frakt- og råvarepriser. Det bidrar til økt usikkerhet rundt prisutviklingen fremover. Skulle oppgangen i disse prisene bli større og mer vedvarende enn vi nå legger til grunn, vil det kunne trekke opp prisimpulsene fra utlandet. I det tilfelle vil det ta lengre tid før den samlede prisveksten kommer ned til målet, og reallønnsveksten vil bli lavere enn vi nå legger til grunn.

Det er stor usikkerhet knyttet til produktivitetsveksten fremover. De siste årene har veksten i produktiviteten vært svak. Vi anslår at den vil øke gradvis i løpet av prognoseperioden. Produktivitetsveksten kan bli svakere enn vi ser for oss og bidra til at prisveksten holder seg høy lenger enn vi nå venter. På den annen side kan en større oppgang i produktivitetsveksten gi lavere prisvekst og høyere reallønnsvekst.

Indikatorer for usikkerhet på kort og mellomlang sikt

Forventninger og anslag for den økonomiske utviklingen fremover vil alltid være forbundet med stor usikkerhet. Som et hjelpemiddel til å forstå makroøkonomisk usikkerhet benytter vi et modellrammeverk til å tallfeste usikkerheten knyttet til utviklingen i tre sentrale makroøkonomiske størrelser: veksten i BNP for Fastlands-Norge, boligpriser og konsumpriser.1 Modellene bidrar til å belyse usikkerhet rundt et sett med punktanslag, men gir oss ikke informasjon om den mest sannsynlige utviklingen fremover. Det enkle modellrammeverket gir oss en av flere mulige indikatorer for risikoutviklingen over tid. Våre samlede vurderinger av risikoen fremover vil alltid være en kombinasjon av skjønn og modellberegninger.

I denne boksen benytter vi differansen mellom medianen og henholdsvis 95. og 5. persentil i modellapparatets estimerte utfallsrom fremover som et mål på opp- og nedsiderisiko. Illustrasjonene viser hvordan opp- og nedsiderisikoen har utviklet seg over tid for de ulike variablene. De illustrerer både endringer i størrelsen på det estimerte utfallsrommet, målt ved forskjellen mellom 95. og 5. persentil, og om det er betydelig asymmetri mellom opp- og nedsiden.

Usikkerheten rundt inflasjonsutviklingen har ifølge modellene vært stor de siste årene. Indikatoren viser at usikkerheten gradvis har kommet ned siden sommeren 2023, se figur 3.D. Ett kvartal frem er usikkerheten nær sitt historiske snitt, men er høyere enn normalt åtte kvartaler frem. Usikkerheten knyttet til inflasjonen har også blitt mer balansert på kort sikt, men på mellomlang sikt er det fortsatt større risiko for at inflasjonen blir betydelig høyere enn at den blir betydelig lavere.

Figur 3.D Lavere inflasjonsusikkerhet2
Differanse mellom ulike persentiler og median fra kvantilregresjoner. Firekvartalersvekst i KPI-JAE. Prosentenheter
2 Linjediagram
Kilde: Norges Bank

Modellene indikerer at usikkerheten rundt veksten i BNP for Fastlands-Norge er balansert og nær normale nivåer på kort sikt, se figur 3.E. På mellomlang sikt er usikkerheten litt lavere enn det historiske gjennomsnittet, men er mer skjev mot oppsiden. Skjevheten skyldes særlig svakere vekst i husholdningskreditten. Historisk har rask oppbygging av kreditt økt sannsynligheten for en finansiell krise. Lav kredittvekst kan derfor bidra til å redusere nedsiderisikoen knyttet til produksjonsveksten. Siden forrige rapport er det små endringer i usikkerheten både på kort og mellomlang sikt.

Figur 3.E Produksjonsusikkerheten nær gjennomsnitt på kort sikt3
Differanse mellom ulike persentiler og median fra kvantilregresjoner. Firekvartalersvekst i BNP for Fastlands-Norge. Prosentenheter
2 Linjediagram
Kilde: Norges Bank

Modellene indikerer at usikkerhet rundt boligprisveksten på kort sikt er balansert og nær normale nivåer, se figur 3.F. Åtte kvartaler frem indikerer modellene at usikkerheten er skjev mot nedsiden. Utviklingen i husholdningenes disponible inntekt og husholdningskreditten bidro til å vri usikkerheten mot nedsiden gjennom 2023. Usikkerheten er blitt mer balansert i det siste. Det skyldes særlig litt høyere vekst i disponibel inntekt i første kvartal.

Figur 3.F Skjevheten rundt boligprisveksten har beveget seg opp4
Differanse mellom ulike persentiler og median fra kvantilregresjoner. Firekvartalersvekst i boligpriser. Prosentenheter
2 Linjediagram
Kilde: Norges Bank
  1. 1 Modellene benytter kvantilregresjoner med ulike indikatorer til å anslå fordelingen til produksjons-, boligpris- og konsumprisveksten fremover. Se nærmere beskrivelse i Bowe, F., S.J. Kirkeby, I.H. Lindalen, K.A. Matsen, S.S. Meyer og Ø. Robstad (2023): «Quantifying macroeconomic uncertainty in Norway». Staff Memo 13/2023. Norges Bank.

  2. 2 Periode: 1. kv. 2021 – 1. kv. 2024. Figurene viser utvikling i forskjellen mellom 5. og 95. persentil fra medianen for modellanslått fordeling av konsumprisveksten henholdsvis ett og åtte kvartaler frem. Stiplet linje indikerer gjennomsnittlig 5. og 95. persentil mellom 2010 og 2019.

  3. 3 Periode: 1. kv. 2021 – 1. kv. 2024. Figurene viser utvikling i forskjellen mellom 5. og 95. persentil fra medianen for modellanslått fordeling av BNP-veksten henholdsvis ett og åtte kvartaler frem. Stiplet linje indikerer gjennomsnittlig 5. og 95. persentil mellom 2010 og 2019.

  4. 4 Periode: 1. kv. 2021 – 1. kv. 2024. Figurene viser utvikling i forskjellen mellom 5. og 95. persentil fra medianen for modellanslått fordeling av boligprisveksten henholdsvis ett og åtte kvartaler frem. Stiplet linje indikerer gjennomsnittlig 5. og 95. persentil mellom 2010 og 2019.

  1. 1 Se Brubakk, L. og K. Hagelund (2022) «Frontfagets betydning for lønnsdannelsen i private tjenestenæringer». Staff Memo 5/2022. Norges Bank.

  2. 2 Periode: 2024–2025. Forventningsundersøkelsen: Partene i arbeidslivets forventninger til årslønnsveksten. Gjennomsnittet trekkes ned av noen få observasjoner med svært lave lønnsforventninger. Regionalt nettverk: Forventninger til lønnsvekst i egen virksomhet. Modeller for enkeltnæringer: Vektet gjennomsnitt av modellestimater på næringsnivå. Modeller basert på Staff Memo 5/2022.

  3. 3 Periode: 2018–2027. Anslag fra 2024. Reallønn: Nominell årslønnsvekst fratrukket KPI-vekst.

  4. 4 Periode: 1973–2027. Anslag fra 2024. Produsentreallønn er lønnskostnader deflatert med BNP-deflatoren for Fastlands-Norge. Konsumentreallønn er lønnskostnader deflatert med konsumpriser. Produktivitet er BNP per timeverk for Fastlands-Norge.

  5. 5 Periode: Januar 2018 – mai 2024. KPI-JAE: Konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer. Gjennomsnitt: Gjennomsnittsverdi av tolvmånedersvekst for andre indikatorer for underliggende inflasjon (KPIM, KPIXE, 20 prosent trimmet snitt, vektet median, KPIXV, KPI sjelden og KPIF) og KPI-JAE. Indikatorer: Høyeste og laveste tolvmånedersvekst for indikatorer for underliggende inflasjon.

  6. 6 Periode: Januar 2018 – mai 2024. Bidragene beregnet fra KPI fordelt etter konsumgrupper (gruppenivå). I statistikken forekommer noen avvik mellom summen av komponentene og samlet prisvekst.

  7. 7 Periode: Januar 2021 – mai 2024. 3 og 6 måneder refererer til gjennomsnittlig annualisert månedsvekst over de ulike periodene.

  8. 8 Periode: 1. kv. 2018 – 4. kv. 2027. KPI-JAE: Konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer. Anslag fra 1. kv. 2024 for PPR 1/24 og 2. kv. 2024 for PPR 2/24.

  9. 9 Periode: 1. kv. 2018 – 4. kv. 2027. Anslag fra 2. kv. 2024. Dekomponering av enkeltbidrag fra ulike kostnadskomponenter.

Hva har drevet prisveksten – tilbud eller etterspørsel?

I denne utdypingen presenterer vi en analyse som belyser bidragene til inflasjonen de siste årene fra henholdsvis innenlandske og internasjonale tilbuds- og etterspørselsfaktorer. Resultatene tyder på at særlig internasjonale etterspørselsforhold, men også innenlandske etterspørselsfaktorer har bidratt til å løfte prisveksten. Internasjonale og innenlandske tilbudssideforhold, herunder endringer knyttet til bedriftenes prismarginer, har hver for seg spilt en noe mindre rolle, ifølge analysen.

Den kraftige oppgangen i inflasjonen som fulgte i kjølvannet av pandemien, skyldes trolig forhold på både tilbuds- og etterspørselssiden, med utgangspunkt både her hjemme og internasjonalt.1 Pandemien førte tidlig til forstyrrelser på tilbudssiden. Mange land innførte strenge smitteverntiltak, og aktiviteten i deler av økonomiene stoppet opp. I tillegg ble både produksjonen og varetransporten i perioder begrenset av høyt sykefravær mange steder. Russlands fullskala invasjon av Ukraina ga også opphav til negative tilbudssideforstyrrelser og førte blant annet til en kraftig økning i strømprisene i mange land. Enkelte bedrifter kan også ha benyttet anledningen til å øke prismarginene utover det konjunktursituasjonen normalt ville tilsi og dermed ha bidratt til å forsterke prisoppgangen.

Men også etterspørselssiden ble påvirket av pandemien, både direkte og indirekte. Koronapandemien bidro til en kraftig vridning fra tjenestekonsum til varekonsum både her hjemme og internasjonalt. Samtidig gav finanspolitiske støttetiltak og lave renter mange husholdninger mulighet til å bygge opp finansielle buffere gjennom pandemien. Det understøttet en markert oppgang i privat konsum etter hvert som smittettiltakene ble faset ut. Sterk etterspørselsvekst i mange land bidro til lav ledighet, men også til flaskehalser og økt pris- og lønnsvekst.

Flere av de opprinnelige inflasjonsdriverne er etter hvert helt eller delvis reversert, og inflasjonen har gradvis avtatt både her hjemme og ute. Likevel ligger den underliggende konsumprisveksten fortsatt godt over inflasjonsmålene i de fleste land – også i Norge.

I denne analysen ser vi nærmere på i hvilken utstrekning inflasjonsutviklingen her hjemme de siste årene er drevet av innenlandske eller internasjonale forhold og i hvilken grad disse forholdene er knyttet til tilbuds- eller etterspørselssiden. Analysen bygger på innsikter fra tidligere arbeider. Vi utvider blant annet modellen presentert i Pengepolitisk rapport 1/2023 ved å gjøre et skille mellom innenlandske og internasjonale etterspørselsfaktorer. I tillegg åpner vi eksplisitt for mulige bidrag fra endringer i bedriftenes prismarginer.

Utgangspunktet for analysen er en estimert bayesiansk vektorautoregressiv (BVAR) modell for norsk økonomi som består av fem variabler: firekvartalersveksten i konsumprisene justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE), firekvartalersveksten i BNP Fastlands-Norge, det aggregerte prispåslaget (målt som avvik fra trend), firekvartalersveksten i prisene på importerte innsatsvarer (målt i norske kroner) og firekvartalersveksten i BNP for OECD-området samlet. Sistnevnte er ment å fange opp den økonomiske aktiviteten internasjonalt. Som indikator for det aggregerte prispåslaget (prismarginen) i økonomien bruker vi bruttoproduktet for bedriftene i Fastlands-Norge samlet i forhold til arbeids- og kapitalkostnadene.2 Modellen er estimert på data for perioden 1. kvartal 1995 til 1. kvartal 2024.

Vi antar at uforklarte variasjoner i data, dvs. avvik mellom faktiske og estimerte verdier, reflekterer ulike uobserverbare forstyrrelser – eller sjokk – på tilbuds- og etterspørselssiden. Uten ytterligere informasjon kan vi ikke knytte disse avvikene til underliggende tilbuds- og etterspørselssjokk. For å få frem bidraget fra de underliggende forstyrrelsene til utviklingen i prisveksten, må vi pålegge modellen restriksjoner som er basert på økonomisk teori. Valg av restriksjoner kan påvirke resultatene. Her legger vi til grunn såkalte fortegnsrestriksjoner. Blant annet antar vi at et positivt etterspørselssjokk på kort sikt gir opphav til både høyere inflasjon og økt aktivitet, mens et negativt tilbudssjokk fører til høyere prisvekst og lavere aktivitet. Vi legger videre til grunn at et sjokk til prismarginene skiller seg fra øvrige tilbudssidesjokk ved at priser og marginer på kort sikt beveger seg i samme retning. For å kunne skille mellom innenlandske og internasjonale sjokk, antar vi at innenlandske forstyrrelser i liten grad påvirker utviklingen internasjonalt. Vi identifiserer i alt fem underliggende forstyrrelser som driver de fem endogene variablene i modellen: Et innenlandsk tilbudssidesjokk, et innenlandsk prismarginsjokk,3 et innenlandsk etterspørselssjokk, et internasjonalt tilbudssidesjokk og et internasjonalt etterspørselssjokk.

I figur 3.G og figur 3.H viser vi hvordan henholdsvis internasjonale tilbuds- og etterspørselssjokk påvirker aktivitet og prisvekst både i Norge og internasjonalt, ifølge modellen. Et negativt internasjonalt tilbudssidesjokk løfter prisveksten ute og demper aktiviteten. Høyere priser internasjonalt bidrar til at prisene på varer og tjenester vi importerer øker, noe som gir økt prisvekst også i Norge. Påfølgende lavere produksjonsvekst ute trekker isolert sett ned aktiviteten her hjemme.

Figur 3.H Virkninger av et internasjonalt etterspørselssjokk4
4 Linjediagram
Figur 3.G Virkninger av et internasjonalt tilbudssidesjokk5
4 Linjediagram

Et internasjonalt etterspørselssjokk løfter både aktiviteten og prisveksten internasjonalt. Ifølge modellresultatene vil det etter hvert også løfte prisveksten og samlet produksjon i Norge. Høyere inflasjon internasjonalt bidrar direkte til en oppgang i norske konsumpriser gjennom import av konsumvarer, men også indirekte gjennom importert vareinnsats. Gitt det norske systemet for lønnsdannelse vil økt etterspørsel etter norske eksportvarer og økt aktivitet i økonomien normalt gi høyere lønnsvekst, noe som også bidrar til å trekke opp prisveksten. Figur 3.H viser at det tar tid før økt etterspørsel internasjonalt slår ut i innenlandske konsumpriser. Dette er konsistent med at en del av virkningen går gjennom lønningene, som typisk justeres med et tidsetterslep. Forskjellen mellom de innenlandske inflasjonsresponsene i figur 3.G og figur 3.H, som følger av henholdsvis et internasjonalt tilbuds- og etterspørselssjokk, reflekterer trolig langt på vei ulike forløp for lønnsveksten.

Gitt den estimerte modellen og de pålagte restriksjonene kan vi beregne hvor mye hvert enkelt sjokk har bidratt til utviklingen i inflasjonen siden 2019. Resultatene er vist i figur 3.I, der inflasjonen er målt som avvik fra et historisk gjennomsnitt. Resultatene antyder at en betydelig del av den høye konsumprisveksten (KPI-JAE) i Norge de siste par årene har sitt opphav i internasjonale forhold, først og fremst knyttet til etterspørselssiden. Innenlandske tilbuds- og etterspørselsforhold bidro imidlertid også til å trekke opp konsumprisveksten.6 Bidragene fra prismarginsjokkene antyder at bedriftene i perioder økte marginene litt mer enn det konjunktursituasjonen normalt skulle tilsi. Resultatene viser at innenlandske tilbudssideforhold, når vi også tar med bidragene fra prismarginsjokkene, til sammen bidro om lag like mye til den økte prisveksten som innenlandske etterspørselsforhold i første del av høyinflasjonsperioden.

Figur 3.I Hvilke faktorer har bidratt til konsumprisveksten?7
Linje- og stolpediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå, OECD og Norges Bank

Inflasjonsimpulsene fra innenlandske tilbudssideforstyrrelser (utover prismarginsjokk) er relativt beskjedne. Det er nærliggende å knytte de innenlandske tilbudssidesjokkene (utover prismarginsjokkene) til variasjoner i strømprisene. I så fall tilsier resultatene at økte strømpriser bidro med mellom 0,3 og 0,5 prosentenheter til firekvartalersveksten i KPI-JAE i perioden 3. kvartal 2022 til 2 kvartal 2023. Dette er i samme størrelsesorden som sammenlignbare beregninger fra SSB.8

Resultatene fra denne analysen indikerer at reverseringen av de negative tilbudssideforstyrrelsene, både her hjemme og internasjonalt, nå isolert sett trekker konsumprisene ned. Samtidig bidrar ringvirkningene fra den sterke etterspørselsveksten som fulgte i kjølvannet av pandemien, fortsatt til å holde prisveksten godt over målet ifølge analysen. Rentehevingene de siste par årene har bidratt til å dempe etterspørselsveksten, men lønnsveksten er fortsatt høy. Figur 3.I antyder at det kan ta tid før bidragene fra de initiale etterspørselsforstyrrelsene dør ut.

Det er særlig krevende å anslå hvor stor del av prisveksten som skyldes henholdsvis tilbudsside- og etterspørselsforhold – og om forstyrrelsene har sitt opphav her hjemme eller ute – når begge typer forstyrrelser inntreffer omtrent samtidig i mange land. At den høye prisveksten gikk sammen med en markert oppgang i både etterspørsel og produksjon, tyder likevel på at forhold på etterspørselssiden har spilt en viktig rolle. Det er også konklusjonen i flere nyere internasjonale studier.9

Analysen er basert på en forenkling av utvalgte sammenhenger i norsk og internasjonal økonomi. En mer nyansert beskrivelse av økonomien og faktorene som driver inflasjonen, krever et mer omfattende rammeverk. En naturlig utvidelse kunne være å inkludere valutakursen eksplisitt i modellen. I den grad valutakursen i hovedsak drives av den typen forstyrrelser vi allerede identifiserer i vår analyse, vil dette trolig i liten grad påvirke konklusjonene. Hvis derimot valutakursen i større grad bestemmes av kursspesifikke faktorer som for eksempel risikopremier, vil tilbuds- og etterspørselsforstyrrelsene vi identifiserer i denne analysen og de estimerte bidragene til inflasjonen kunne endres.

Modellen og analysen bygger dessuten på forutsetninger som ikke nødvendigvis vil være oppfylt til enhver tid. Usikkerhet knyttet til modellen og tilhørende parameterestimater gjør at konklusjonene må tolkes med varsomhet.

  1. 1 Se utdypinger i Pengepolitisk rapport 1/2023, Pengepolitisk rapport 2/2023 og Pengepolitisk rapport 3/2023.

  2. 2 Utenom kraftproduksjon. Kapitalkostnadene er basert på anslag for implisitte leiepriser, se Brubakk, L. og K. Hagelund (2022): «The downs and ups of mark-ups». Staff Memo 2/2023. Norges Bank.

  3. 3 Som også er å regne som en type tilbudssidesjokk.

  4. 4 Periode: 1. kv. 1995 – 1. kv. 2024. Basert på en BVAR-modell estimert på data for periode: 1. kvartal 1995 – 1. kvartal 2024. Figuren viser virkningen på et utvalg variable av et internasjonalt etterspørselssjokk svarende til ett standardavvik over en periode på 10 kvartaler. Båndet mellom de røde stiplede linjene angir 68%-kredibilitetsinvervaller. Den blå linjen svarer til median-effekten.

  5. 5 Periode: 1. kv. 1995 – 1. kv. 2024. Basert på en BVAR-modell estimert på data for perioden 1. kvartal 1995 – 1. kvartal 2024. Figuren viser virkningen på et utvalg variable av et internasjonalt tilbudssidesjokk svarende til ett standardavvik over en periode på 10 kvartaler. Båndet mellom de røde stiplede linjene angir 68%-kredibilitetsinvervaller. Den blå linjen svarer til median-effekten.

  6. 6 Dette er kvalitativt sett godt i tråd med funnene i en lignende analyse fra Norges Bank, se ramme i Pengepolitisk rapport 1/2023.

  7. 7 Periode: 4. kv. 2019 – 1. kv. 2024. Basert på en BVAR-modell estimert på data for perioden 1. kvartal 1995 – 1. kvartal 2024. Figuren viser bidragene fra de ulike identifiserte forstyrrelsene til konsumprisveksten (KPI-JAE) som avvik fra gjennomsnittet over utvalgsperioden, basert på median-effektene. Målt i prosentenheter.

  8. 8 Se boks 2.5 i Økonomiske analyser 1/2023, Statistisk sentralbyrå.

  9. 9 Se for eksempel Eickmeier, S. og B. Hofmann (2022): «What drives inflation? Disentangeling demand and supply factors». BIS Working Paper, 1047. Bank for International Settlements, og Ascari, G., P. Bonomol, M. Hoeberichts og R. Trezzi (2023): «The Euro Area Great Inflation Surge». Analyse, februar 2023. De Nederlandsche Bank. Samtidig er det også eksempler på studier som trekker frem tilbudssideforhold som viktigste bidragsyter til den høye prisveksten, se for eksempel Blanchard, O.J. og B.S. Bernanke (2024): «An Analysis of Pandemic-Era Inflation in 11 Economies». NBER Working Papers 32532. National Bureau of Economic Research, Inc. og Dao, M., A. Dizioli, C. Jackson, P.-O. Gourinchas og D. Leigh (2023): «Unconventional Fiscal Policy in Times of High Inflation». IMF Working Papers 2023/178. International Monetary Fund. Ulike metoder gir ulike svar.

4. Pengepolitisk analyse

Samlet sett indikerer våre analyser en litt høyere rentebane enn i forrige rapport. I modellanalysen trekkes banen opp av høyere kapasitetsutnytting, høyere lønnsvekst og litt høyere renter ute enn anslått i forrige rapport. En noe sterkere krone trekker isolert sett i retning av en lavere rentebane fra neste år.

4.1 Rentebanen og mål for pengepolitikken

Målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Komiteens pengepolitiske strategi er nærmere beskrevet på Norges Banks nettsider.

Prognosen for styringsrenten er litt høyere enn i forrige rapport. Renten ble holdt uendret på 4,5 prosent på møtet 19. juni. Prognosen indikerer at den blir liggende på dette nivået ut året, før den gradvis avtar. Ved utgangen av prognoseperioden anslås styringsrenten å være 2,7 prosent.

Anslagene er usikre. Våre prognoser har blitt mye revidert i løpet av de siste årene. Dersom de økonomiske utsiktene, risikobildet eller vurderingen av økonomiens virkemåte endrer seg, kan også renten bli en annen enn renteprognosen nå indikerer.

4.2 Ny informasjon og nye vurderinger

Ny informasjon tilsier en litt høyere rentebane

For å belyse hvordan utviklingen siden forrige rapport påvirker de økonomiske utsiktene, legger vi ny informasjon og nye vurderinger av den økonomiske situasjonen inn i vårt modellapparat, men beholder rentebanen fra mars. Denne øvelsen viser hvilke prognoser modellapparatet ville gitt med rentebanen fra mars. Her ser vi på utsiktene for kapasitetsutnyttingen og prisveksten.

I øvelsen med rentebanen fra mars er anslaget for kapasitetsutnyttingen noe oppjustert sammenlignet med forrige rapport, se figur 4.1. Prisveksten målt ved KPI-JAE har utviklet seg om lag som ventet. Fra neste år fører blant annet høyere lønnsvekst til at prisveksten kan holde seg oppe lenger enn vi så for oss sist. Øvelsen indikerer en rentebane som er litt høyere enn i forrige rapport.

Figur 4.1 Noe høyere inflasjon og kapasitetsutnytting fremover1
Anslag betinget på ny informasjon om den økonomiske utviklingen og prognosen for styringsrenten fra Pengepolitisk rapport 1/2024
2 Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Markedets forventninger til styringsrenten har økt litt

Markedets forventninger til styringsrenten frem i tid kan si oss noe om hvordan markedsaktører har tolket ny informasjon og hvordan de tror Norges Bank vil reagere.

Markedsrentene steg ved publiseringen av rentebeslutningen i mars og har steget litt videre siden det. Rentebanen i denne rapporten ligger over markedsprisingen ut 2025, se figur 4.2. Markedsforventningene indikerer at styringsrenten vil være om lag 3 prosent ved utgangen av prognoseperioden.

Figur 4.2 Markedets forventninger til styringsrenten har økt litt2
Styringsrente. Prosent
Linjediagram
Kilder: Bloomberg og Norges Bank

Markedets forventninger til styringsrenten hos våre viktigste handelspartnere har økt litt det nærmeste året siden forrige rapport, se figur 4.3. Forventningene indikerer likevel at styringsrentene settes ned noe tidligere hos våre handelspartnere enn her hjemme. Styringsrentedifferansen øker dermed noe det nærmeste året og holder seg positiv gjennom prognoseperioden.

Figur 4.3 Positiv rentedifferanse mot utlandet de neste årene3
Styringsrenten i Norge og hos våre viktigste handelspartnere. Prosent
Linjediagram
Kilder: Bloomberg og Norges Bank

Den enkle regelen indikerer om lag uendret rentebane

En enkel regel for renten viser hvordan pengepolitikken historisk har reagert på endringer i produksjonsgapet og inflasjonen, se Pengepolitisk rapport 2/2022. Den estimerte regelen er basert på data for perioden 2001–2021. I denne rapporten er anslagene for produksjonsgapet justert litt opp, og prisveksten er litt nedjustert på kort sikt, men endringene fra forrige rapport er små. Den enkle regelen indikerer derfor en om lag uendret rentebane de nærmeste kvartalene sammenlignet med forrige rapport, men nivået er fortsatt høyere enn anslaget for styringsrenten, se figur 4.4.

Figur 4.4 Den enkle regelen indikerer om lag uendret rentebane4
Tremåneders pengemarkedsrente. Prosent
Linjediagram
Kilder: LSEG Datastream og Norges Bank
  1. 1 Periode: 1. kv. 2018 – 4. kv. 2027. Anslag fra 1. kv. 2024 for PPR 1/24 og 2. kv. 2024 for PPR 2/24.

    KPI-JAE: KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer.

    Produksjonsgapet måler den prosentvise forskjellen mellom BNP for Fastlands-Norge og anslått potensielt BNP for Fastlands-Norge.

  2. 2 Periode: 1. kv. 2018 – 4. kv. 2027. Forventninger fra 15. mars for PPR 1/24. Forventninger fra 14. juni for PPR 2/24.

  3. 3 Periode: 1. kv. 2018 – 4. kv. 2027. Beregnede terminrenter fra 15. mars for PPR 1/24 og 14. juni for PPR 2/24. Styringsrenten for utlandet er et handelsvektet snitt av styringsrentene til Bank of England, Sveriges Riksbank, Federal Reserve og ESB.

  4. 4 Periode: 1. kv. 2018 – 1. kv. 2025. Anslag fra 1. kv. 2024 for PPR 1/24 og 2. kv. 2024 for PPR 2/24.

4.3 Pengepolitisk innretning og drivkrefter bak endringene i rentebanen

Sammenlignet med forrige rapport er prognosen for styringsrenten litt oppjustert, og anslagene for prisveksten er noe oppjustert frem i tid. Det gir et anslag på forventet realrente som er lite endret sammenlignet med marsrapporten, se figur 4.5. Vi anslår at realrenten ligger over det intervallet på realrenten som virker nøytralt på økonomien de nærmeste årene. Etter hvert som prisveksten kommer ned mot målet og styringsrenten settes ned, venter vi en litt lavere realrente. Se «Anslag på den nøytrale realrenten» for en nærmere utdyping om intervallet for nøytral realrente.

Figur 4.5 Realrenten er om lag uendret5
Anslag på forventet realrente i pengemarkedet. Prosent
Linjediagram
Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

En realrente på dagens nivå virker dempende på samlet etterspørsel og bidrar til at lønninger og priser øker mindre.6 Så lenge realrenten ligger over det nøytrale nivået, bidrar det blant annet til å vri tilpasningen til norske husholdninger mot lavere konsum.

Høyere boliglånsrenter bidrar til å redusere husholdningenes disponible inntekt. Dette trekker også i retning av lavere konsum. Samtidig venter vi nå høyere lønnsvekst enn tidligere lagt til grunn. Det bidrar til en økning i husholdningenes disponible realinntekter. Samlet sett venter vi at både husholdningenes konsum og sparerate vil være litt høyere i år enn i forrige rapport.

Prognosene tilsier om lag uendrede avveiinger

Komiteens begrunnelse for rentebeslutningen og signalene om renten frem i tid er beskrevet i «Pengepolitiske vurderinger». Avveiingene mellom hensynet til å bringe inflasjonen raskt tilbake til målet og hensynet til å bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting kommer til uttrykk i prognosene for inflasjonen og produksjonsgapet. Figur 4.6 illustrerer avveiingene målt ved prognosene for produksjonsgapet og avviket i inflasjonen fra målet ett til tre år frem.7 Diagrammet fanger ikke nødvendigvis opp ulike risikofaktorer som har vært relevante i de pengepolitiske vurderingene. Slike risikofaktorer vil normalt variere. Forskjellige forholdstall mellom prognosene for inflasjonsavviket og produksjonsgapet i ulike pengepolitiske rapporter trenger derfor ikke bety at komiteen har hatt ulik overordnet vektlegging av hensynet til lav og stabil inflasjon versus hensynet til høy og stabil produksjon og sysselsetting. Som illustrert i figuren, impliserer rentebanen små endringer i prognosene for inflasjonen og produksjonsgapet fremover. Målt på denne måten er komiteens avveiing mellom de to hensynene, gitt vurderingen av risikofaktorer, ikke særlig forskjellige fra forrige pengepolitiske rapport.

Figur 4.6 Avveiningene er om lag uendret8
Inflasjonsgap og produksjonsgap. Gjennomsnitt 1–3 år frem
Punktdiagram

Kilde: Norges Bank

Modellanalysen tilsier en litt høyere rentebane

I renteregnskapet i figur 4.7 bruker vi vår hovedmodell NEMO til å dekomponere de viktigste drivkreftene bak endringene i rentebanen siden forrige rapport. Søylene viser bidrag til endring i modellbanen, og den stiplede linjen viser summen av søylene. Den heltrukne linjen viser den faktiske endringen i rentebanen.

Figur 4.7 Modellen tilsier en litt høyere bane for styringsrenten9
Akkumulerte bidrag. Prosentenheter
Linje- og stolpediagram
Kilde: Norges Bank

Styringsrentene i utlandet ventes å bli litt høyere det nærmeste året enn tidligere lagt til grunn. Det trekker isolert sett i retning av en svakere kronekurs. Anslagene for den økonomiske veksten blant våre handelspartnere er oppjustert på kort sikt siden forrige rapport. Det vil isolert sett føre til høyere eksport av norske varer og tjenester fremover. Faktorer knyttet til utlandet trekker i retning av en litt høyere modellbane, se grønne søyler.

Siden forrige rapport har både spot- og terminprisene på gass økt, mens for olje er de lite endret. Det bidrar isolert sett til en høyere modellbane. Anslaget for petroleumsinvesteringene er lite endret siden forrige rapport. Samlet bidrar faktorer knyttet til petroleumspris og -investeringer til en litt høyere modellbane, se lyseblå søyler.

Kronekursen har vært noe svakere enn ventet og svakere enn det endringen i rentedifferansen skulle tilsi i modellrammeverket. Dette trekker i retning av en høyere modellbane. Fremover er anslagene for kronekursen litt sterkere enn lagt til grunn i forrige rapport. Dette trekker i retning av en lavere modellbane i modellanalysen. Samlet sett trekker valutakursen modellbanen litt ned fra 2025, se mørkeblå søyler.

På kort sikt anslås kapasitetsutnyttingen å være noe høyere enn vi så for oss i mars. Høyere nettoeksport og offentlig etterspørsel bidrar til oppjustering. I tillegg er det utsikter til at privat konsum blir høyere den nærmeste tiden enn hva vi så for oss i forrige rapport. Dette bidrar til økt aktivitet i norsk økonomi fremover og en høyere modellbane. Lavere bolig- og foretaksinvesteringer enn tidligere lagt til grunn bidrar isolert sett til en lavere modellbane. Samlet sett bidrar innenlandsk etterspørsel til en høyere modellbane gjennom hele anslagsperioden, se oransje søyler.

Den underliggende prisveksten har vært om lag som ventet. Prisveksten på importerte varer har vært lavere enn anslått. Dette vil isolert sett trekke i retning av en lavere modellbane den nærmeste tiden. Anslagene for lønnsveksten er oppjustert i starten av anslagsperioden. Høyere lønnsvekst vil bidra til at prisveksten kommer noe saktere ned enn tidligere anslått. Samlet sett taler faktorer knyttet til priser og lønn for en noe høyere modellbane fra slutten av 2024, se røde søyler.

Modellanalysen tilsier en litt høyere styringsrente ut neste år. Rentebanen er oppjustert om lag like mye som modellbanen den nærmeste tiden.

  1. 5 Periode: 1. kv. 2018 – 4. kv. 2026. Forventet realrente er lik anslag på pengemarkedsrenten neste fire kvartaler fratrukket anslått firekvartalersvekst i KPI-JAE over samme periode. For inneværende kvartal og i anslagsperioden beregnes forventet realrente med utgangspunkt i anslagene i denne rapporten. For alle tidligere perioder viser vi forventet realrente beregnet ved hjelp av det som på et hvert tidspunkt var Norges Banks mest oppdaterte utgave av Pengepolitisk rapport.

  2. 6 I rammen «Hvor rentefølsomme er konsum og investeringer?» i Pengepolitisk rapport 4/2023 skriver vi mer om rentens effekt for konsum og investeringer.

  3. 7 Se ramme «Avveiingene i pengepolitikken belyst ved prognosene for inflasjonen og produksjonsgapet» i Norges Banks håndbok i pengepolitikk. Norges Bank Memo 3/2024.

  4. 8 Figuren viser kombinasjoner av prognoser for produksjonsgapet (y) og inflasjon (π) i avvik fra målet (π*) i gjennomsnitt 1–3 år frem. Hvert punkt representerer prognosene i en bestemt pengepolitisk rapport. Måloppnåelsen er bedre jo nærmere origo punktene ligger, men de vil typisk ligge et stykke unna origo etter at det har inntruffet større forstyrrelser. Hvor i diagrammet de ligger avhenger av pengepolitikken. Ofte, men ikke alltid, vil en rimelig avveiing innebære en rentebane som impliserer at prognosene for inflasjonsgapet og produksjonsgapet har motsatt fortegn. Avveiningene fra PPR 3/21 til 2/24 er markert med røde ringer. Periode: 4. kv. 2005 - 2. kv. 2024.

  5. 9 Periode: 3. kv. 2024 – 4. kv. 2027. Anslag. Bidragene tar utgangspunkt i modellberegninger i modellen NEMO, men det er ingen mekanisk sammenheng mellom nyheter og endringer i søylene. Effekten av nyheter virker med et tidsetterslep, og samspill mellom økonomiske variabler kan gjøre at effekten snur over tid. I tillegg kan anslagene i korttidshorisonten innebære nyheter med ulikt fortegn ved ulik tidspunkter. Effekten på rentebanen vises derfor tydeligst med akkumulerte bidrag.

Anslag på den nøytrale realrenten

Vi anslår at den nøytrale realpengemarkedsrenten ligger i intervallet mellom 0 og 1 prosent. Det er litt høyere enn vårt tidligere anslag.

Realrenten, definert som renten fratrukket forventet inflasjon, har det siste året steget fra et svært lavt nivå. Som et hjelpemiddel for å vurdere om realrenten virker kontraktivt eller ekspansivt på økonomien, anslår vi den nøytrale realrenten (r*). Beregninger av r* vil avhenge av hvilken tidshorisont som legges til grunn. Med en kortsiktig horisont, vil enhver forstyrrelse, både av forbigående og mer varig karakter, påvirke r*. Det gir en r* som varierer mye og er lite egnet som referansepunkt for pengepolitikken.1 Med en langsiktig horisont vil r* i større grad avhenge av mer strukturelle drivkrefter som befolkningsvekst og produktivitet. I praksis er det vanskelig å lage et presist skille mellom ulike tidshorisonter. Vi definerer r* som den realrenten som er forenlig med et lukket produksjons- og inflasjonsgap på mellomlang sikt. Når realrenten er høyere (lavere) enn r*, indikerer det en kontraktiv (ekspansiv) pengepolitikk.

r* er ikke observerbar og må beregnes. I en liten åpen økonomi som den norske, vil r* i stor grad påvirkes av utviklingen internasjonalt. I Pengepolitisk rapport 2/2023 indikerte vi at r*, basert på pengemarkedsrenten, lå i intervallet mellom -0,5 og 0,5 prosent.2 Med ny informasjon og nye estimater vurderer vi nå at r* ligger i intervallet mellom 0 og 1 prosent. Det tilsier et intervall for styringsrenten fra 1,7 til 2,7 prosent på mellomlang sikt når vi legger til grunn inflasjonsmålet på 2 prosent og et pengemarkedspåslag på 0,3 prosentenheter. Det er knyttet stor metodisk og statistisk usikkerhet til estimatene.

Beregninger av r* gjøres jevnlig innen akademia og i sentralbanker i mange land. Etter hvert som markedsrentene internasjonalt falt i årene før pandemien, reviderte mange sentralbanker ned sine anslag for r*. I sin siste oppdatering av r* understreker Den europeiske sentralbanken (ESB) at pandemien, forstyrrelser i globale forsyningskjeder, økninger i energipriser og en ekspansiv finanspolitikk kan ha ført til en midlertidig økning i kortsiktige mål for r*.3 Samtidig trekker ESB frem at forhold som bestemmer r* på lengre sikt, som demografiske og teknologiske faktorer, trolig ikke har endret seg i særlig grad. Lignende argumenter trekkes frem av økonomer i den engelske sentralbanken.4 Klimaomstillingen vil trolig også påvirke r*, men retningen og størrelsen er usikker.5

Flere sentralbanker har nylig justert sine anslag på r* noe opp. Sentralbanken på New Zealand anslår en r* på 0,75 prosent.6 Den kanadiske sentralbanken opererer med et intervall fra 0,25 til 1,25 prosent.7 Den amerikanske sentralbanken venter også noe høyere realrenter, og r* kan nå anslås til 0,8 prosent.8 ESB sine nye estimater indikerer at r* nå befinner seg rundt 0 prosent, som er på linje med nivåene før pandemien.9

Vi ser på både markeds- og modellbaserte mål når vi vurderer r* for Norge. Den implisitte langsiktige pengemarkedsrenten er basert på femårsrenter fem år frem i tid. I Norge har de i stor grad fulgt rentene hos handelspartnerne. Justert for markedsbaserte mål på inflasjonsforventninger kan vi bruke disse rentene som et utgangspunkt for markedsbaserte mål på r*.10 Gjennom de siste årene har markedsbaserte mål på forventede realrenter steget fra svært lave nivåer både internasjonalt og i Norge, se figur 4.A.

Figur 4.A Forventet realrente fra markedsaktørene holder seg opp11
Prosent
Linjediagram
Kilder: Bloomberg og LSEG Datastream

Som et alternativ til markedsbaserte mål kan r* anslås ved hjelp av økonomiske modeller. Det gir et estimat på r* som tilsvarer den realrenten som er forenlig med et lukket produksjons- og inflasjonsgap når virkningene av kortsiktige, økonomiske forstyrrelser er uttømt. Vi benytter en rekke ulike modeller for å estimere r*.12 Enkelte av modellene er rene tidsseriemodeller, mens andre modeller i større grad pålegger sammenhenger mellom variablene basert på økonomisk teori. Modellene er estimert på data fra 1994 til og med 2024.13 For 2024 benytter vi tilgjengelige tall og korttidsanslag på økonomiske variabler fra denne rapporten. De siste anslagene fra modellene trekker i retning av en liten økning i r*. Et lavt anslag på den langsiktige økonomiske veksten i modellene bidrar imidlertid til å holde nivået på r* nede.

Modellanslagene for r* er svært usikre og avhenger av hvordan modellene er spesifisert. Markedsbaserte mål kan påvirkes av terminpremier og inflasjonsrisiko. Disse er vanskelige å anslå. De siste årene kan endringer i sentralbankenes verdipapirkjøpsprogrammer ha ført til at terminpremien i langsiktige renter har økt, slik at markedsbaserte mål på realrenten kan indikere en høyere realrente enn det som forventes. På grunn av stor usikkerhet knyttet til de ulike tilnærmingene for å beregne r*, må vi gjøre en skjønnsmessig vurdering når vi tallfester denne. Figur 4.B viser gjennomsnittet av modellanslagene sammen med det markedsbaserte målet for Norge.14 Figuren inkluderer også vårt anslåtte intervall for r* over tid, indikert ved de grønne stiplede linjene.15 Oppjusteringen av vårt anslag på intervallet for r* reflekterer både at markedsbaserte mål holder seg oppe og at modellbaserte mål indikerer en liten økning. I denne rapporten anslår vi at realrenten vil ligge i intervallet for r* mellom 0 og 1 prosent mot slutten av prognosehorisonten.

Figur 4.B Estimater på nøytral realrente16
Prosent
Linjediagram
Kilder: LSEG Datastream og Norges Bank
  1. 1 Se kap. 3.3 i Norges Bank (2024): «Norges Banks håndbok i pengepolitikk». Norges Bank Memo 3/2024.

  2. 2 Se boks om anslag på den nøytrale realrenten i Pengepolitisk rapport 2/2023.

  3. 3 Se Economic bulletin 1/2024. ESB.

  4. 4 Cesa-Bianchi, A., R. Harrison og R. Sajedi (2023): «Global R*». Staff Working Paper No. 990. Bank of England.

  5. 5 Se boks i Penningpolitisk rapport mars 2024 og Economic Commentary Nr. 5/2024. Riksbanken.

  6. 6 Se Monetary Policy Statement May 2024 (Figur 7.4) og «New Zealand’s Nominal Neutral Interest Rate». Bulletin, Vol 87, Nr. 4. Reserve Bank of New Zealand.

  7. 7 Se Adjalala, F., F. Alves, H. Desgagnés, W. Dong, D. Matveev og L. Simon (2024): «Assessing the US and Canadian neutral rates: 2024 update». Staff Analytical Note 2024-9. Bank of Canada.

  8. 8 Dette tallet er basert på et langsiktig anslag på styringsrenten på 2,8 prosent fratrukket inflasjonsanslag på 2 prosent. Se Summary of Economic Projections June 12, 2024. Federal Reserve.

  9. 9 Se boks 7 i Economic Bulletin 1/2024. ESB.

  10. 10 Realrentene er definert som 5 år-om-5 år swaprenter fratrukket 5 år-om-5 år inflasjonsswapper. For Norge benyttes inflasjonsforventninger om fem år for økonomer samlet fra Norges Banks forventningsundersøkelse.

  11. 11 Periode: 1. kv. 2005 – 2. kv. 2024. Implisitte femårsrenter om fem år basert på swaprenter fratrukket inflasjonsswapper for samme periode. For Norge benyttes inflasjonsforventninger om fem år for økonomer samlet fra Norges Banks forventningsundersøkelse.

  12. 12 Se Meyer, S.S., P.B. Ulvedal og E.S. Wasberg (2022): «Den nøytrale realrenten. Et oppdatert syn på r*», Staff Memo 7/2022. Norges Bank.

  13. 13 I modellene benytter vi en tidsserie for forventet realrente som er konstruert ved å bruke 3 måneders Nibor fratrukket inflasjonsforventninger om 12 måneder for økonomer samlet fra Norges Banks forventningsundersøkelse fra 2002 frem til 2012. Etter 2013 bruker vi våre egne korttidsanslag for underliggende inflasjon for å beregne forventet realrente, se figur 4.5.

  14. 14 Historiske modellestimater er basert på sist tilgjengelige tall og gir ikke utrykk for hva modellestimatene kunne vært på tidligere tidspunkter.

  15. 15 De grønne stiplede linjene indikerer vårt anslåtte intervall for r*. Se Inflasjonsrapport 3/2005, Pengepolitisk rapport 1/2010, Pengepolitisk rapport 1/2012, Pengepolitisk rapport 3/2016 og Pengepolitisk rapport 2/2019 for når r* ble revidert. Intervallet viser r* ved utgangen av året. I tilfellene der det har blitt oppgitt punktestimat, har vi lagt til og trukket fra 0,5 prosentenheter for å få et intervall.

  16. 16 Periode: 2005–2024. De grønne stiplede linjene angir et skjønnsmessig intervall for anslaget på nøytral realrente.

Vedlegg

Tabeller med detaljerte anslag

TABELL 1 Internasjonale anslag

Endring i anslag fra Pengepolitisk rapport 1/2024 i parentes

Vekter1

Prosent

Prosentvis endring fra foregående år

2023

2024

2025

2026

2027

BNP

USA

12

2,5

2,3 (0,1)

1,8 (0,2)

1,8 (0,2)

1,7 (0,2)

Euroområdet

47

0,5

0,8 (0,1)

1,4 (-0,2)

1,5 (-0,1)

1,5 (-0,1)

Storbritannia

15

0,1

0,9 (0,6)

1,4 (0,2)

1,5 (0)

1,5 (0,2)

Sverige

18

0,1

0,8 (0,5)

2 (0)

2 (0)

1,9 (0,1)

Kina

8

5,3

5,1 (0,6)

4,2 (0,1)

3,7 (0)

3,6 (0)

5 handelspartnere1

100

1

1,4 (0,3)

1,8 (0)

1,8 (0)

1,8 (0,1)

Priser

Underliggende prisvekst2

5,3

3 (0)

2,3 (0)

2,2 (0)

2,1 (0)

Lønnsvekst2

4,9

4,3 (0,3)

3,5 (0)

3,2 (0,1)

3 (0)

Priser på konsumvarer som Norge importerer3

-0,5

1,3 (0,8)

0,1 (0,0)

0,5 (-0,3)

0,8 (0)

1 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige og USA. Eksportvekter.

2 I aggregatet inngår: Euroområdet, Storbritannia, Sverige og USA. Importvekter.

3 Målt i utenlandsk valuta. Inkludert vridningseffekter og fraktrater.

Kilder: LSEG Datastream og Norges Bank

TABELL 2a Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

2024

mar

apr

mai

jun

jul

aug

sep

KPI

Faktisk

3,9

3,6

3,0

Anslag PPR 1/24

4,2

3,9

3,3

3,3

Anslag PPR 2/24

3,1

3,4

3,7

4,6

KPI-JAE

Faktisk

4,5

4,4

4,1

Anslag PPR 1/24

4,7

4,5

4,2

3,9

Anslag PPR 2/24

3,6

3,7

3,6

3,8

Importerte varer i KPI-JAE

Faktisk

3,6

3,4

2,8

Anslag PPR 1/24

4,3

3,9

3,5

2,7

Anslag PPR 2/24

2,3

2,2

2,2

2,3

Norskproduserte varer og tjenester i KPI-JAE

Faktisk

4,9

4,8

4,7

Anslag PPR 1/24

4,9

4,9

4,6

4,6

Anslag PPR 2/24

4,4

4,6

4,4

4,5

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

TABELL 2b Boligpriser. Månedsvekst. Sesongjustert. Prosent

2024

mar

apr

mai

jun

jul

aug

sep

Faktisk

0,6

0,7

0,6

Anslag PPR 1/24

0,3

0,4

0,3

0,3

Anslag PPR 2/24

0,6

0,4

0,4

0,4

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finn.no og Norges Bank

TABELL 2c Registrert ledighet (rate). Prosent av arbeidsstyrken. Sesongjustert

2024

mar

apr

mai

jun

jul

aug

sep

Faktisk

1,9

1,9

2,0

Anslag PPR 1/24

1,9

2,0

2,0

2,0

Anslag PPR 2/24

2,0

2,0

2,0

2,1

Kilder: NAV og Norges Bank

TABELL 2d BNP for Fastlands-Norge. Kvartalsvekst.1 Sesongjustert. Prosent

2023

2024

4. kv.

1. kv.

2. kv.

3. kv.

Faktisk

0,3

0,2

Anslag PPR 1/24

0,0

0,0

Anslag PPR 2/24

0,2

0,3

  1. 1 Kvartalstall er beregnet fra månedlig nasjonalregnskap.

    Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

TABELL 3 Anslag på makroøkonomiske hovedstørrelser

Endring i anslag fra Pengepolitisk rapport 1/2024 i parentes

Prosentvis endring fra foregående år (der annet ikke fremgår)

Mrd. kr. 2023

2023

Anslag

2024

2025

2026

2027

Priser og lønninger

KPI

5,5

3,7 (-0,1)

3,2 (0,5)

2,6 (0,0)

2,3 (0,0)

KPI-JAE

6,2

4,0 (-0,1)

3,4 (0,2)

2,8 (0,1)

2,4 (0,1)

Årslønn

5,2

5,2 (0,3)

4,5 (0,2)

3,8 (0,1)

3,4 (0,0)

Realøkonomi1

Bruttonasjonalprodukt (BNP)

5129

0,7

1,1 (0,7)

1,9 (0,1)

0,4 (-0,1)

0,6 (-0,1)

BNP for Fastlands-Norge2

3858

1,1

0,8 (0,3)

1,3 (0,1)

1,2 (-0,1)

1,6 (0,0)

Produksjonsgap for Fastlands-Norge (nivå)

0,8

0,2 (0,2)

-0,2 (0,1)

-0,5 (0,0)

-0,3 (0,1)

Sysselsetting, personer, KNR

1,3

0,6 (0,2)

0,7 (0,3)

0,6 (0,0)

0,9 (-0,1)

Registrert ledighet (rate, nivå)

1,8

2,0 (0,0)

2,2 (0,0)

2,3 (0,1)

2,2 (0,0)

Etterspørsel1

Etterspørsel fra Fastlands-Norge2

4014

0,4

-0,6 (-0,6)

2,5 (0,5)

2,5 (0,2)

2,3 (0,0)

– Husholdningenes konsum

1924

-0,6

1,2 (0,2)

2,7 (0,6)

2,2 (0,1)

2,0 (-0,1)

– Foretaksinvesteringer

499

4,0

-9,8 (-5,4)

1,8 (-0,1)

3,0 (0,2)

3,3 (0,3)

– Boliginvesteringer

208

-15,6

-15,8 (-3,3)

5,1 (-0,8)

10,0 (0,4)

9,2 (0,2)

– Offentlig etterspørsel

1383

3,3

2,4 (0,3)

2,1 (0,7)

1,9 (0,4)

1,6 (0,4)

Petroleumsinvesteringer2

216

10,5

9,0 (-1,0)

-4,0 (1,0)

-3,0 (0,0)

-3,0 (0,0)

Eksport fra Fastlands-Norge2

1043

7,8

5,2 (2,6)

1,2 (-0,7)

1,5 (-0,4)

2,4 (-0,3)

Import

1667

1,3

0,6 (2,3)

2,8 (0,8)

2,1 (0,2)

2,0 (-0,1)

Boligpriser og gjeld

Boligpriser

0,2

3,3 (0,4)

6,9 (0,7)

7,9 (0,2)

6,6 (0,1)

Kreditt til husholdningene (K2)

3,3

2,6 (-0,1)

2,4 (-0,2)

2,3 (-0,3)

2,9 (0,0)

Renter, valutakurs og oljepris

Styringsrente (nivå)

3,5

4,5 (0,1)

4,1 (0,2)

3,4 (0,1)

2,8 (-0,1)

Importveid valutakurs (I-44) (nivå)

119,5

118,3 (-0,5)

117,5 (-1,2)

117,5 (-0,9)

117,5 (-0,6)

Styringsrente hos handelspartnere (nivå)

3,9

4,2 (0,1)

3,3 (0,2)

2,8 (0,1)

2,6 (0,0)

Oljepris Brent Blend. USD per fat

82,5

81,7 (-1,9)

77,4 (-0,6)

74,2 (-0,2)

72,2 (0,1)

Husholdningenes inntekt og sparing1

Disponibel realinntekt utenom aksjeutbytte

-2,4

2,8 (1,2)

2,4 (-0,2)

2,9 (0,2)

3,1 (0,4)

Sparing utenom aksjeutbytte (rate, nivå)

-0,3

1,4 (0,4)

1,5 (0,2)

1,9 (0,2)

2,8 (0,6)

Finanspolitikken

Strukturelt oljekorrigert underskudd som andel av SPU3

3,0

2,7 (-0,1)

2,5 (-0,2)

2,6 (-0,1)

2,6 (-0,1)

Strukturelt oljekorrigert underskudd som andel av trend-BNP

9,7

10,4 (-0,5)

10,7 (-0,4)

11,0 (-0,3)

11,1 (-0,4)

1 Alle tall er virkedagskorrigert.

2 Årstall er beregnet fra månedlig nasjonalregnskap.

3 Statens pensjonsfond utland ved inngangen til året.

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finansdepartementet, Finn.no, LSEG Datastream, NAV,, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank