Pengepolitiske vurderinger

Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet vedtok på møtet 22. mars å sette styringsrenten opp fra 2,75 til 3 prosent. Det er stor usikkerhet om den videre økonomiske utviklingen, men slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig settes videre opp i mai.

Bedre vekstutsikter internasjonalt

Konsumprisveksten hos våre viktigste handelspartnere har avtatt noe de siste månedene, men er fortsatt høy. Gass- og kraftprisene har falt markert, og fremtidsprisene ligger lavere enn i desember. Nedgangen i energiprisene har bidratt til å dempe konsumprisveksten, og i noen land har også den underliggende prisveksten avtatt litt. Prisene på å frakte varer mellom land har avtatt videre og er nær nivåene fra før pandemien.

Den økonomiske aktiviteten hos handelspartnerne avtok litt i fjerde kvartal i fjor. Høy konsumprisvekst og stigende renter svekker kjøpekraften for husholdningene og demper aktiviteten. Samtidig vil lavere gass- og kraftpriser løfte aktiviteten i år, særlig i euroområdet. Fjerning av smitteverntiltakene i Kina vil også bidra til høyere aktivitet internasjonalt. Vi venter at BNP-veksten hos våre handelspartnere blir lav i år, men noe høyere enn tidligere lagt til grunn. Arbeidsmarkedene er stramme, og lønnsveksten er høy i mange land. Det kan bidra til å holde den underliggende prisveksten oppe.

Høy inflasjon har ført til at sentralbankene hos flere av våre handelspartnere har hevet styringsrentene til de høyeste nivåene siden finanskrisen i 2008. De siste ukene har problemer i enkelte banker i USA og Sveits ført til store bevegelser i internasjonale finansmarkeder. Det har vært en nedgang i internasjonale aksjeindekser og oljeprisen, og styringsrenteforventningene både ute og hjemme har falt mye. Markedsaktørenes forventninger til styringsrentene hos våre viktigste handelspartnere er samlet likevel noe høyere enn i desember.

Betydelig svakere krone

Det siste året har rentene ute steget mer enn i Norge. Sammen med økt uro i finansmarkedene den siste tiden har det trolig bidratt til at kursen på norske kroner har svekket seg, og kronen er nå betydelig svakere enn anslått i forrige rapport. Risikopåslagene i pengemarkedet og i obligasjonsmarkedet har økt litt de siste ukene. God lønnsomhet, kapitaldekning og likviditet gjør at norske banker har god evne til å tåle tap og markedsuro. Kredittverdige husholdninger og foretak synes å ha god tilgang på kreditt. Rentene på lån til foretak har økt litt siden desember, og oppgangen i boliglånsrentene har vært om lag som ventet.

Bedre vekstutsikter også for norsk økonomi

Det er høy aktivitet i norsk økonomi. BNP for Fastlands-Norge økte videre i fjerde kvartal i fjor og var i januar høyere enn anslått. På slutten av fjoråret bidro kjøp av biler til en markert oppgang i husholdningenes konsum. Oppgangen har sammenheng med en fremskynding av kjøp som følge av varslede avgiftsendringer fra og med 2023. Lavt bilsalg så langt i år ventes å bidra til at den økonomiske aktiviteten faller litt i første kvartal.

Arbeidsmarkedet er stramt. Sysselsettingen har steget videre og har vært høyere enn anslått. Arbeidsledigheten har holdt seg lav. Samtidig synes knappheten på arbeidskraft å ha avtatt. Andelen bedrifter i vårt regionale nettverk som rapporterte at mangel på arbeidskraft begrenser produksjonen, falt videre i første kvartal.

Bedriftene i Regionalt nettverk melder om litt bedre utsikter enn de gjorde mot slutten av fjoråret og venter nå at aktiviteten vil være stabil frem mot sommeren. Bedriftene melder også om litt bedre lønnsomhet. Det er store forskjeller mellom næringene. Oljeleverandørene venter kraftig oppgang i aktiviteten som følge av høye investeringer i petroleumsnæringen, mens bygge- og anleggsnæringen venter fall i produksjonen blant annet som følge av svakt nyboligsalg. I bruktboligmarkedet har prisene vært høyere enn ventet, og antall usolgte boliger har avtatt. Vi venter likevel at boligprisene faller litt fremover.

Det er utsikter til at veksten i norsk økonomi vil avta i 2023, men at aktiviteten vil være høyere enn anslått i forrige rapport. Vi venter at høye petroleumsinvesteringer og økt eksport vil bidra til å holde aktiviteten oppe, mens en betydelig nedgang i husholdningenes disponible realinntekt trolig vil gi et fall i konsumet i år. Spareraten falt markert mot slutten av fjoråret, og våre anslag innebærer at husholdningene fortsetter å tære på oppsparte midler i år. Etter hvert venter vi at høyere reallønnsvekst vil bidra til at konsumet tar seg opp igjen. Store investeringer knyttet til klimaomstilling ventes også å løfte aktiviteten lenger frem.

Utsikter til at prisveksten holder seg høy lenger

Prisveksten her hjemme er høy og klart over målet på 2 prosent. Tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen (KPI) har avtatt litt siden i høst og var 6,3 prosent i februar. Det var lavere enn anslått i forrige rapport. Indikatorer for underliggende inflasjon har steget litt siden forrige rapport. Tolvmånedersveksten i KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) var 5,9 prosent i februar. Det var som anslått. Prisene har steget mye på mange varer, og den siste tiden har også høyere priser på tjenester i økende grad bidratt til å holde inflasjonen oppe.

Forventningene til fremtidig prisvekst har økt det siste året, ifølge Norges Banks forventningsundersøkelse. De langsiktige forventningene er noe over 2 prosent.

Lønnsveksten i 2022 økte til 4,3 prosent og var høyere enn anslått. Oppgangen i lønnsveksten må blant annet sees i sammenheng med et stramt arbeidsmarked. Samtidig har lønnsforventningene for 2023 økt, og partene i arbeidslivet venter at lønnsveksten blir høyere i år enn i fjor. Vi anslår nå årslønnsveksten i 2023 til 5,1 prosent, som er høyere enn i forrige rapport.

Fremover venter vi at lavere energipriser vil dempe konsumprisveksten, mens svekkelsen av kronekursen vi har bak oss og høyere lønnsvekst vil bidra til at den underliggende prisveksten holder seg oppe lenger.

Renten heves til 3 prosent

Målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Komiteens vurdering er at det er behov for en høyere rente for å dempe inflasjonen. Prisveksten er klart over målet. Veksten i norsk økonomi er i ferd med å avta, men aktiviteten er fortsatt høy. Arbeidsmarkedet er stramt, og lønnsveksten er på vei opp.

Siden forrige rapport har energiprisene falt mye, og konsumprisveksten har vært lavere enn ventet. På den annen side har arbeidsledigheten vært litt lavere enn anslått, og omslaget i norsk økonomi ser ut til å bli mindre markert enn vi så for oss i desember. Høyere lønnsvekst og en svakere krone enn tidligere anslått vil bidra til å løfte prisveksten fremover. Komiteen mener derfor det er behov for å øke renten noe mer fremover enn tidligere anslått for å bringe inflasjonen ned til målet.

Prognosen for styringsrenten er oppjustert fra forrige rapport og indikerer en styringsrente som øker til rundt 3,5 prosent i sommer. Inflasjonen anslås å avta og nærme seg målet på noe sikt. Kapasitetsutnyttingen ventes å avta og være noe under et normalt nivå de neste årene. Arbeidsledigheten vil trolig øke noe, men fra et lavt nivå.

Figur G Høyere styringsrente bidrar til å dempe prisveksten7

Det videre forløpet for renten vil avhenge av den økonomiske utviklingen. I diskusjonen av risikobildet var komiteen opptatt av at det er stor usikkerhet om hvordan uroen i finansmarkedene vil påvirke finansielle forhold og utsiktene for norsk økonomi. Det er også usikkerhet om den videre utviklingen i kronekursen og hvordan den høye prisveksten i seg selv vil påvirke lønns- og prisveksten fremover. Samtidig har vi ennå ikke sett de fulle effektene av de renteøkningene vi har bak oss. Det er usikkerhet om hvor mye husholdningene vil stramme inn forbruket fremover som følge av høy prisvekst og høyere renter.

Dersom kronen blir svakere enn lagt til grunn eller presset i økonomien vedvarer, kan det bli behov for en høyere rente enn vi nå anslår for å få inflasjonen ned mot målet. Dersom inflasjonen avtar raskere eller arbeidsledigheten blir høyere enn ventet, kan renten bli lavere enn anslått.

Komiteen vedtok enstemmig å sette styringsrenten opp med 0,25 prosentenheter til 3 prosent på møtet 22. mars. Det er stor usikkerhet om den videre økonomiske utviklingen, men slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig settes videre opp i mai.

1. Internasjonal økonomi

Konsumprisveksten er på vei ned fra svært høye nivåer i mange land. Vi anslår at BNP-veksten hos handelspartnerne blir lav i år, men gjenåpning i Kina og lavere energipriser løfter aktiviteten mer enn anslått i forrige rapport. Den siste tiden har uro knyttet til problemene i enkeltbanker i USA og Sveits ført til betydelige svingninger i internasjonale finansmarkeder.

Lavere gass- og kraftpriser løfter vekstutsiktene

Kapasitetsutnyttingen hos handelspartnerne var trolig høyere enn normalt i fjor. Arbeidsmarkedene er stramme. For handelspartnerne samlet falt BNP litt fra tredje til fjerde kvartal i fjor, som anslått i desemberrapporten. I USA økte aktiviteten, mens den falt i Sverige. I euroområdet, Storbritannia og Kina var BNP uendret.

I midten av desember i fjor fjernet kinesiske myndigheter nesten alle smitteverntiltak i løpet av kort tid. Gjenåpningen av kinesisk økonomi kom raskere enn vi hadde lagt til grunn, og vi venter at veksten i første halvår løftes, se figur 1.1. Økt vareetterspørsel fra Kina og et oppsving i kinesiske feriereiser til utlandet vil trolig bidra positivt til aktivitetsnivået i andre land.

En varm vinter i Europa har bidratt til lavere etterspørsel etter gass og kraft. Sammen med god tilgang på flytende naturgass (LNG), har dette gitt et markert prisfall, se «Lavere priser på energi og andre råvarer». Prisene på europeisk gass frem mot sommeren er nær 70 prosent lavere enn i desember. Lavere energipriser vil bidra til høyere aktivitet i europeiske økonomier. Samtidig er konsumprisveksten fremdeles høy, og rentene har økt. Dette svekker husholdningenes kjøpekraft og demper aktiviteten.

Aktivitetsindikatorer for både tjenestesektoren og industrien i Europa er lave, selv om de har steget noe de siste månedene, se figur 1.2. Vi venter at aktivitetsnivået i euroområdet endres lite de nærmeste kvartalene. Utsiktene på kort sikt er bedre enn anslått i desemberrapporten. I Sverige har økte renter bidratt til et betydelig fall i boligprisene, og vi venter at BNP faller frem mot høsten.

I USA har høyere renter gitt et klart tilbakeslag i boligmarkedet. Husholdningene har brukt av de oppsparte midlene fra pandemien, og fortsatt oppgang i forbruket bidro til god BNP-vekst mot slutten av fjoråret. Vi venter at de amerikanske husholdningene vil spare mer fremover, og at BNP-veksten blir relativt lav gjennom 2023.

Vi legger til grunn at styringsrentene endres i tråd med markedets renteforventninger, og at råvareprisene utvikler seg i tråd med fremtidsprisene. Økte forsvars- og energiinvesteringer i Europa løfter trolig aktiviteten utover i prognoseperioden. I Storbritannia er det planlagt tilstramming i finanspolitikken, mens i USA bidrar offentlige investeringer i infrastruktur og klimatiltak positivt til aktiviteten. Vi anslår at BNP-veksten hos handelspartnerne avtar fra 3,4 prosent i 2022 til 0,9 prosent i 2023, før den tar seg opp igjen i 2024, se tabell 1 i vedlegget. Anslaget for 2023 er oppjustert fra forrige rapport, se figur 1.3.

Konsumprisveksten har avtatt

Pandemirelaterte forhold både på tilbuds- og etterspørselssiden og krigen i Ukraina har bidratt til høy inflasjon hos viktige handelspartnere siden høsten 2021, men konsumprisveksten har nå passert toppen i flere land. Tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen har falt de siste månedene både i USA og Europa, se figur 1.4.

Den underliggende konsumprisveksten er rundt 5,5 prosent både i USA og euroområdet, mens den er over 9 prosent i Sverige. De siste månedene har den underliggende prisveksten vært høyere enn ventet i euroområdet og Sverige. Det har trolig sammenheng med et større gjennomslag fra de høye energiprisene i høst og vinter enn vi la til grunn i forrige rapport og vil trolig bidra til høyere underliggende prisvekst også den nærmeste tiden. I Sverige bidrar svært sterk prisvekst på matvarer til den høye underliggende prisveksten. På den annen side er kostnadene for å frakte varer nesten nede på nivåene fra før pandemien, og prisene på flere råvarer, som metaller og matvarer, har avtatt. Det vil isolert sett dempe prisveksten på konsumvarer.

Arbeidsledigheten er lavere enn før pandemien i flere land. Lønnsveksten hos våre viktigste handelspartnere anslås å holde seg oppe på rundt 4,5 prosent i år. Vi venter at økte renter og lavere kapasitetsutnytting bidrar til at lønnsveksten gradvis faller til om lag 3 prosent i løpet av prognoseperioden. Langsiktige markedsbaserte inflasjonsforventninger er lite endret siden desemberrapporten og ligger nær inflasjonsmålene både i USA og euroområdet. Vi anslår at den underliggende prisveksten for handelspartnerne samlet holder seg oppe på 5 prosent i år og deretter gradvis avtar til rundt 2 prosent i 2026. Anslaget for 2023 er betydelig oppjustert for euroområdet og Sverige fra forrige rapport.

Store svingninger i finansmarkedene

Siden forrige rapport har sentralbankene ute fortsatt den pengepolitiske tilstrammingen, hovedsakelig som følge av fortsatt høy prisvekst. Sentralbankene i USA, euroområdet, Storbritannia og Sverige har alle hevet sine styringsrenter til de høyeste nivåene siden finanskrisen. Bedre vekstutsikter og fortsatt høy prisvekst trakk lenge markedsaktørenes styringsrenteforventninger opp, men renteforventningene falt kraftig tilbake som følge av uro knyttet til problemene i enkeltbanker i USA og Sveits. I euroområdet er det forventet en noe høyere rentetopp enn ved forrige rapport, mens styringsrenteforventningene har falt i USA. Tilsvarende er de langsiktige rentene litt høyere i euroområdet og Sverige, men litt lavere i USA enn ved desemberrapporten, se figur 1.5. Internasjonale aksjeindekser har også svingt i perioden siden forrige rapport. Bedre vekstutsikter trakk aksjeindeksene opp i begynnelsen av året, mens de har falt markert i forbindelse med uroen i banksektoren. Samlet sett er aksjeindeksene lite endret siden forrige rapport. Kredittpåslagene for foretaksobligasjoner har steget.

Usikkerhet om den økonomiske utviklingen

Økt uro i finansmarkedene kan bidra til strammere finansielle forhold og lavere vekst enn vi anslår i denne rapporten. Effektene av de pengepolitiske innstrammingene er usikre, både fordi renteøkningene har vært store og raske og fordi mange land strammer inn samtidig. De økte kostnadene for husholdninger og bedrifter kan føre til en svakere utvikling i forbruk og investeringer hos handelspartnerne enn vi nå anslår. Da vil også konsumprisveksten kunne komme raskere ned. På den annen side kan husholdningene bruke mer av sine oppsparte midler, slik at veksten blir høyere enn ventet. Dersom lønnsmottakerne kompenseres for den høye prisveksten i større grad enn vi anslår, eller bedriftene øker sine marginer, kan pris- og lønnsveksten forbli høy lenger enn vi nå venter. I tillegg kan gjenåpningen i Kina føre til høyere priser på råvarer enn det fremtidsprisene indikerer. Den pågående krigen i Ukraina bidrar fortsatt til usikkerhet om utviklingen fremover. Det samme gjør politiske spenninger mellom USA og Kina.

2. Finansielle forhold

De finansielle forholdene i Norge er litt strammere enn i forrige rapport. Høyere styringsrente har ført til videre oppgang i utlånsrentene til husholdninger og foretak. Problemene i enkeltbanker i USA og Sveits har gitt store svingninger i finansmarkedet. Kronekursen er betydelig svakere enn i desember, og ventes å forbli svakere enn sist anslått i årene fremover.

2.1 Pengepolitikken siden desember

Finansielle forhold er litt strammere

Komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet hevet styringsrenten fra 2,5 til 2,75 prosent på rentemøtet 14. desember. På rentemøtet 17. januar ble styringsrenten holdt uendret, men komiteen signaliserte samtidig at renten mest sannsynlig ville bli satt videre opp i mars.

Markedets styringsrenteforventninger økte markert etter nyttår, men falt tilbake etter at det oppstod uro i banksektoren internasjonalt. Markedets styringsrenteforventninger er nå litt høyere på kort sikt og litt lavere lengre frem enn etter publiseringen av forrige rapport. Renteforventningene har økt mindre enn hos våre viktigste handelspartnere. Markedets styringsrenteforventninger er lavere enn prognosen for styringsrenten i denne rapporten.

Finansielle forhold sier noe om hvor lett det er for banker, husholdninger og bedrifter å få finansiering og til hvilke vilkår. Høyere styringsrente og forventninger om videre renteoppgang i mars har bidratt til en tilstramming i de finansielle forholdene siden desember. Øvrige finansielle forhold, slik det måles i vår indikator FCI, har strammet seg til den siste tiden som følge av uroen i finansmarkedene. FCI er nå nær nivåene fra desember, se «Indeks for finansielle forhold (FCI)».

2.2 Rentene til husholdninger og foretak

Boliglånsrenten har steget med høyere styringsrente

Husholdningenes renteutgifter har steget med høyere styringsrente, men bankene har økt utlånsrenten mindre enn styringsrenten er satt opp, se figur 2.1. Rundt 85 prosent av økningen i styringsrenten siden september 2021 har så langt slått gjennom til husholdningenes boliglånsrente. Siden forrige rapport har renten på nye boliglån med flytende rente steget med i underkant av ¼ prosentenhet, ifølge løpende informasjon fra Finansportalen. Ved utgangen av januar var gjennomsnittlig utlånsrente på utestående boliglån 4,1 prosent.

Den gjennomsnittlige innskuddsrenten til husholdningene var 1,6 prosent ved utgangen av januar. Det siste året har gjennomslaget fra styringsrenten til innskuddsrenten vært vesentlig lavere enn gjennomslaget til utlånsrenten, men det har økt den siste tiden. Lavere gjennomslag til innskuddsrenten enn til boliglånsrenten har gjort det mulig for bankene å øke den underliggende lønnsomheten.

Husholdningenes renter har utviklet seg om lag som ventet. Vi anslår at boliglånsrenten fortsetter å øke etter hvert som styringsrenten settes videre opp, men at oppgangen i utlånsrenten fortsatt vil være noe mindre enn økningen i styringsrenten. Prognosen for styringsrenten innebærer at boliglånsrenten stiger til 4,8 prosent tidlig neste år.

Økte utlånsrenter medfører at husholdningene i gjennomsnitt må bruke en større andel av inntekten på renteutgifter fremover. Anslagene innebærer at husholdningenes rentebelastning øker fra nær 7 prosent i fjerde kvartal i fjor til nær 9 prosent i løpet av inneværende år.

Liten oppgang i foretaksrenten

Ny foretaksfinansiering i bank- og obligasjonsmarkedet har blitt gradvis dyrere det siste året. Renten på flytende foretaksfinansiering i bankene var i overkant av 5 prosent ved utgangen av januar, se figur 2.2.

Renten på ny foretaksfinansiering med flytende rente er i stor grad knyttet til pengemarkedsrenten, tremåneders Nibor. Siden desember har Nibor økt noe, i takt med høyere styringsrente og forventninger om en ytterligere renteheving i mars.

Pengemarkedspåslaget har i gjennomsnitt vært nær 0,35 prosentenheter så langt i første kvartal, se figur 2.3. Vi venter at påslaget vil ligge nær 0,40 prosentenheter den nærmeste tiden, for deretter å avta til 0,35 prosentenheter. Anslagene ligger nær markedets prising av pengemarkedspåslaget frem i tid.

I tillegg til pengemarkedsrenten betaler foretakene et påslag for ny finansiering i form av en margin på bankfinansiering og et risikopåslag i obligasjonsmarkedet. Bankenes utlånsmargin, slik den reflekteres i rentestatistikken fra Statistisk sentralbyrå, falt litt i fjor. Bankenes svar i Norges Banks utlånsundersøkelse kan imidlertid indikere at utlånsmarginen vil stige noe fra dagens nivå. Risikopåslagene på ny finansiering i obligasjonsmarkedet steg markert i 2022, men falt i begynnelsen av 2023. Risikopåslagene har økt litt den siste tiden, og er nå nær nivåene fra forrige rapport. Vi venter at påslaget på foretakenes samlede bank- og obligasjonsgjeld vil bli liggende nær gjennomsnittet fra de siste ti årene den nærmeste tiden.

Flere foretak benytter seg av fastrenteavtaler på deler av sin gjeld. For slike lån er det nivået på langsiktige renter som særlig vil ha betydning for kostnaden ved ny finansiering. Langsiktige renter er lite endret sammenlignet med forrige rapport.

Hovedindeksen på Oslo Børs har falt siden desemberrapporten. Underindeksen for energiaksjer har avtatt som følge av lavere energipriser. De fleste underindeksene økte tidlig i 2023, men flere, blant annet indeksen for finansaksjer, har falt litt tilbake som følge av økt markedsuro.

2.3 Kredittilgang for husholdninger og foretak

God kredittilgang, tross markedsuro

God lønnsomhet, kapitaldekning og likviditet gjør at norske banker har god evne til å tåle tap og markedsuro. De er underlagt strengere regulering, og har lavere renterisiko enn de amerikanske bankene som fikk problemer tidligere denne måneden, se «Uro rundt enkeltbanker i USA og Sveits». Usikkerheten i internasjonale bankmarkeder har bidratt til at risikopåslagene bankene betaler for ny markedsfinansiering har økt litt i det siste.

Kredittverdige husholdninger og foretak synes å ha god tilgang på kreditt. I Norges Banks utlånsundersøkelse rapporterer bankene om litt strammere kredittpraksis overfor husholdningene i fjerde kvartal i fjor. Bankene ventet om lag uendret kredittpraksis i første kvartal, men noen banker påpekte at lettelsene i kravet til gjeldsbetjeningsevne i utlånsforskriften fra 1. januar gjør det litt lettere for noen å få lån. Bankenes kredittpraksis har vært om lag uendret overfor foretak.

I obligasjonsmarkedet falt netto emisjonsaktivitet som følge av økte risikopåslag i fjor. Netto emisjonsaktivitet har også vært lav så langt i år. Selv om risikopåslagene har steget noe i det siste, virker det ikke som om kredittverdige foretak er stengt ute fra obligasjonsmarkedet.

De neste årene forfaller mye av obligasjonsgjelden til næringseiendomsforetakene. Strammere finansielle forhold har ført til at noen næringseiendomsforetak har fått utfordringer med å hente ny finansiering i obligasjonsmarkedet. Enkelte banker rapporterte om noe strammere kredittpraksis overfor foretak innen næringseiendom.

Vi venter ikke at uroen i internasjonale bankmarkeder vil ha vesentlige konsekvenser for kredittilgangen i Norge fremover. Dersom usikkerheten knyttet til finanssektoren tiltar og sprer seg, kan det bli dyrere for norske banker å hente finansiering i markedene. En slik situasjon kan føre til strammere kredittpraksis overfor husholdninger og foretak.

2.4 Kronekursen

Kronekursen er svak

Det har vært store bevegelser i valutamarkedet. Kronekursen, målt ved den importveide kursindeksen I-44, har svekket seg nær 7 prosent siden forrige rapport, og har vært betydelig svakere enn anslått, se figur 2.4. Det siste året har styringsrentene hos våre handelspartnere økt markert, og styringsrenteforventningene frem i tid er høyere nå enn i desember. Rentene har økt mer ute enn hjemme. Nedgangen i rentedifferansen har trolig bidratt til at kronekursen har svekket seg.

Den siste tiden har uroen i internasjonale finansmarkeder bidratt til økt risikopremie på norske kroner og en ytterligere svekkelse av kronen.

Også fallet i petroleumsprisene siden desember har trolig bidratt til kronesvekkelsen, selv om endringer i bytteforholdet overfor utlandet har hatt betydelig mindre effekt på kronekursen det siste året enn historiske sammenhenger kunne tilsi.

Vi anslår at kronekursen holder seg nær dagens nivå den nærmeste tiden, for deretter å styrke seg etter hvert som risikopremien på norske kroner gradvis fases ut. Anslagene for kronekursen er svakere enn i forrige rapport gjennom hele prognoseperioden. Se mer om utviklingen i norske kroner og hvordan vi anslår den i «Kronekursen i våre modeller».

Det er stor usikkerhet om den videre kursutviklingen. Både petroleumspriser og risikoviljen i internasjonale finansmarkeder kan endre seg raskt og gi en annen kronekursutvikling enn vi har anslått. Dersom renteforventningene faller mer ute enn hjemme, vil kursen kunne styrke seg mer enn ventet. Skulle derimot uro i finanssektoren vedvare, vil usikkerheten i finansmarkedene kunne bidra til en svakere krone.

Indeks for finansielle forhold (FCI)

Indeks for finansielle forhold (FCI – «Financial conditions index») gir et samlet bilde av pris og tilgjengelighet for ulike typer finansiering utover det som følger av styringsrenten og forventningene til styringsrenten frem i tid. Den sier noe om hvor stramme eller lempelige de finansielle forholdene er sammenlignet med et historisk snitt. For mer om den norske FCI-en, se Pengepolitisk rapport 4/22 og Bowe m.fl. (2023)1.

FCI steg gjennom høsten i fjor. Det indikerer at innstrammingen i pengepolitikken i perioden ble forsterket av at også øvrige finansielle forhold ble strammere. FCI falt i starten av 2023, men har økt litt den siste tiden. FCI er samlet sett lite endret siden desemberrapporten, se figur 2.A. Lavere påslag i penge- og kredittmarkedene førte i en periode til mer lempelige forhold, men påslagene har økt litt den siste tiden, og uro i aksjemarkedene har bidratt til en tilstramming i finansielle forhold. Siden desember har også svak utvikling i boligmarkedet bidratt i strammere retning.

1 Bowe, F., K.R. Gerdrup, N. Maffei-Faccioli og H. Olsen (2023) «A high-frequency financial conditions index for Norway». Norges Bank Staff Memo 1/2023.

3. Norsk økonomi

Konsumprisene har økt mye det siste året, og inflasjonen er klart høyere enn målet på 2 prosent. Samtidig er arbeidsledigheten lav, og kapasitetsutnyttingen synes å være over et normalt nivå.

Fremover venter vi at lavere kapasitetsutnytting, svakere prisimpulser fra utlandet og fall i energiprisene vil bidra til at prisveksten avtar og nærmer seg inflasjonsmålet. Arbeidsledigheten ventes å stige litt, men fra et lavt nivå.

3.1 Produksjon og etterspørsel

Veksten i fastlandsøkonomien i ferd med å avta

BNP for Fastlands-Norge økte med 3,7 prosent i 2022. I fjerde kvartal var veksten 0,7 prosent, som var høyere enn vi hadde ventet. Oppgangen var særlig drevet av vekst i varehandel og annen privat tjenesteyting.

Bedriftene i vårt regionale nettverk venter samlet sett at aktiviteten vil være stabil frem mot sommeren, men det er stor spredning mellom næringene, se figur 3.1. Oljeleverandørene venter at aktiviteten vil øke betydelig som følge av økte investeringer i norsk og utenlandsk petroleumsvirksomhet. I tillegg bidrar investeringer innen fornybar energi til å trekke opp aktivitetsnivået. Også kontaktene innenfor tjenesteyting tror produksjonen vil øke, men at økningen vil være mindre enn i fjor høst. Bedriftene innen bygge- og anleggsnæringen venter derimot at produksjonen vil falle i første halvår i år, mye som følge av svakt nyboligsalg og lavere etterspørsel fra offentlig sektor. Også varehandelen og industrien venter samlet sett en nedgang i vår.

Vi anslår at norsk økonomi har nådd konjunkturtoppen, og at veksten vil avta. Den markerte oppgangen i fastlandsøkonomien i fjerde kvartal skyldtes delvis midlertidige forhold som ble reversert i januar. I andre kvartal venter vi om lag uendret aktivitet. Anslagene våre for BNP for Fastlands-Norge i første halvår er samlet sett litt lavere enn anslagene fra vårt modellapparat for korttidsprognoser, se figur 3.2 og «SMART – System for modellanalyse i realtid» for mer om SMART.

Vi anslår at veksten i BNP for Fastlands-Norge avtar til 1,1 prosent i 2023, se figur 3.3. Høyere rente er ventet å dempe etterspørselen i norsk økonomi, blant annet ved å redusere husholdningenes konsum og boliginvesteringer. På den annen side bidrar en svakere krone til å forbedre den kostnadsmessige konkurranseevnen for norske bedrifter. Det trekker i retning av økt nettoeksport og kan også bidra til økte foretaksinvesteringer. Utover i 2024 anslår vi at veksten i fastlandsøkonomien tar seg gradvis opp. Økte investeringer innen petroleumsnæringen og aktivitet relatert til klimaomstilling løfter veksten i årene fremover. Anslagene for BNP for Fastlands-Norge er noe høyere enn i forrige rapport.

Høy prisvekst og økte renter demper konsumet

Husholdningenes konsum økte mye gjennom fjoråret, og veksten tiltok i fjerde kvartal, se figur 3.4. Både husholdningenes konsum og disponible realinntekt har vært høyere enn anslått i forrige rapport. Det var særlig bilkjøp som løftet konsumet mot slutten av 2022, ettersom avgiftsendringer fra nyttår førte til at flere husholdninger trolig fremskyndet bilkjøp. Til tross for inntektsvekst ble noe av konsumet, særlig mot slutten av fjoråret, finansiert ved å tære på oppsparte midler eller ved gjeldsopptak.

Utsikter til svak reallønnsvekst og økte renteutgifter fører til at vi anslår en nedgang i disponibel realinntekt på nesten 2 prosent i år. Redusert kjøpekraft hos husholdningene ventes å bidra til at konsumet faller med 1,1 prosent i år. Det er særlig varekonsumet som anslås å falle, mens vi venter svak oppgang i tjenestekonsumet gjennom året. Anslagene innebærer at husholdningene fortsetter å tære på oppsparte midler i år, før sparingen gradvis tar seg opp, se figur 3.5.

I årene fremover venter vi at høy reallønnsvekst vil bidra til at husholdningenes disponible realinntekt øker. Frem til 2026 dempes oppgangen i de disponible inntektene av økte renteutgifter. Anslagene for husholdningenes konsum er oppjustert som følge av utsikter til at disponibel realinntekt vil holde seg høyere enn tidligere anslått.

Lavere boligpriser i år

Boligprisene har økt noe i vinter etter å ha avtatt gjennom høsten. Omsetningen i bruktboligmarkedet har holdt seg oppe, mens antallet boliger lagt ut for salg har avtatt litt. Boligprisene har vært høyere enn anslått. Den sterke utviklingen i arbeidsmarkedet har trolig bidratt til å opprettholde etterspørselen i boligmarkedet. I tillegg ble det fra årsskiftet innført lettelser i krav til betjeningsevne i utlånsforskriften som kan ha hatt en større effekt på boligprisene enn vi la til grunn.

Vi venter at boligprisene vil falle i år som følge av økte utlånsrenter og mange usolgte boliger, se figur 3.6. Anslagene innebærer at boligprisene faller med 4 prosent fra dagens nivå frem til fjerde kvartal i år, men at de da fortsatt vil være i overkant av 12 prosent høyere enn før pandemien. Fra starten av 2024 venter vi at boligprisene igjen vil øke i takt med at boliglånsrentene stabiliserer seg og etter hvert avtar. Nokså lav boligbygging trekker i samme retning. Anslagene for boligprisene de neste årene er litt lavere enn i forrige rapport. Det skyldes i hovedsak at vi nå anslår en høyere boliglånsrente.

Avtakende boligpriser og fortsatt høye byggekostnader har bidratt til å redusere boliginvesteringene. I 2022 falt boliginvesteringene med 1,3 prosent. Nedgangen var noe mindre enn anslått i forrige rapport. Vi venter at boliginvesteringene fortsetter å falle i år som følge av lavere boligpriser og svært lavt nyboligsalg. Lenger frem anslår vi at bolignvesteringene henter seg noe inn igjen. Vi venter at kredittveksten til husholdningene vil fortsette å avta gradvis fremover som følge av svakere utvikling i boligmarkedet og høyere utlånsrenter.

Høye foretaksinvesteringer

Investeringene blant norske fastlandsbedrifter økte betydelig i 2022, i hovedsak som følge av store investeringer innen tjenestesektoren. Foretaksinvesteringene som andel av BNP for Fastlands-Norge er nå på det høyeste nivået siden før finanskrisen i 2008.

Bedriftene i Norges Banks regionale nettverk venter at investeringene innen varehandel og annen tjenesteyting vil falle i år og flate ut til neste år. Utsikter til store investeringer knyttet til klimaomstilling bidrar til at investeringene innen industri og kraftforsyning øker fremover, se figur 3.7. Samlet anslår vi at investeringene i fastlandsbedriftene øker videre gjennom hele prognoseperioden.

Investeringene i petroleumsvirksomheten falt med over 10 prosent fra 2019 til 2022. Fallet gjenspeiler at flere store utbygginger ble sluttført samtidig som det ble satt i gang relativt få nye utbyggingsprosjekter. Oljeselskapene leverte imidlertid en rekke utbyggingsplaner mot slutten av 2022. Vi venter derfor at olje- og gassinvesteringene vil øke mye frem til midten av tiåret, se figur 3.8. Den anslåtte oppgangen er imidlertid svakere enn i forrige rapport. Det skyldes dels at terminprisene på olje og gass har falt siden desember, og dels at den siste investeringstellingen indikerer at investeringene vil bli lavere til neste år enn tidligere anslått.

Eksporten øker videre

Eksporten fra fastlandsbedriftene økte mye i fjor. Oppgangen var drevet av en normalisering av reisetrafikken og de globale petroleumsinvesteringene etter pandemien. Oppgang i den globale petroleumsindustrien ventes å løfte eksporten videre i år, til tross for svake vekstutsikter hos våre handelspartnere. Videre fremover venter vi at økt vekst ute, en svak kronekurs og eksport av battericeller vil bidra til å løfte eksporten. Anslagene for eksporten blir liggende høyere enn i forrige rapport, i hovedsak som følge av høyere anslag for aktiviteten ute og svakere krone enn tidligere lagt til grunn.

Normalisering av reisevaner etter pandemien bidro også til å løfte importen i fjor. I tillegg bidro de ekstraordinært høye bilkjøpene til økt import mot slutten av året. Vi venter at lavere bilkjøp fører til at importen faller i første kvartal, for deretter å øke gradvis i takt med aktiviteten i norsk økonomi.

Høyere vekst i offentlig etterspørsel

Høy kostnadsvekst bidro trolig til å dempe offentlig etterspørsel gjennom fjoråret, og etterspørselen var om lag uendret fra året før. Som følge av at pris- og lønnsveksten har vært betydelig høyere enn det som ble lagt til grunn i statsbudsjettet for 2023, har regjeringen varslet at det vil bli foreslått bevilgningsøkninger i forbindelse med fremleggelsen av revidert nasjonalbudsjett. I tillegg har det blitt annonsert økte bevilgninger til blant annet husholdningene, samt økt støtte til Ukraina. Dette vil løfte strukturelt, oljekorrigert underskudd.

Vi venter høyere vekst i offentlig etterspørsel i år, se figur 3.9. I årene fremover antar vi at svakere konjunkturutvikling vil føre til fortsatt vekst i offentlig etterspørsel. Anslagene for offentlig etterspørsel er høyere enn lagt til grunn i desember.

Anslagene er usikre

Prognosene for norsk økonomi er usikre. Det er stor spredning blant bedriftene i vårt regionale nettverk om vekstutsiktene fremover. Det gjør det vanskelig å tolke de samlede vekstutsiktene. Det er også stor usikkerhet knyttet til husholdningenes tilpasning til høy prisvekst og økte renter. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep, og vi er usikre på i hvor stor grad husholdningene vil tære på oppsparte midler når kjøpekraften svekkes. Konsumet kan bli høyere enn anslått dersom husholdningene sparer en mindre del av sin inntekt enn vi legger til grunn. På den annen side er det risiko for at det blir økt uro i banksektoren internasjonalt og strammere finansielle forhold. Det vil kunne føre til at investeringene blir lavere enn vi anslår.

SMART – System for modellanalyse i realtid

Norges Bank har utviklet en ny plattform for prognosemodeller: System for modellanalyser i realtid (SMART). I SMART vektes anslag fra et bredt sett av empiriske modeller sammen basert på deres historiske anslagsegenskaper. SMART-anslagene for både KPI-JAE og for BNP er høyere enn i forrige rapport.

Den økonomiske litteraturen viser at sammenvekting av anslag fra flere modeller ofte treffer bedre enn anslag fra enkeltmodeller.1 I SMART vekter vi sammen anslag fra mange modeller for KPI-JAE og BNP Fastlands-Norge basert på hvor godt modellene har anslått den økonomiske utviklingen tidligere.

I SMART estimeres modellene på realtidsdata. Det vil si at systemet kun benytter seg av informasjon som var tilgjengelig da anslaget ble laget. SMART bygger på vårt gamle system for sammenvekting av korttidsprognoser, SAM, men inkluderer flere forklaringsvariabler, flere modelltyper og gir også anslag for både kvartals- og månedstall, i tillegg til undergrupper av KPI-JAE og BNP.

Evaluert over de siste 15 årene er SMART-anslagene mer treffsikre enn SAM-systemet og om lag like treffsikre som Norges Banks anslag fra pengepolitiske rapporter, se tabell 3.A. Les mer om SMART i Norges Bank Staff Memo «A SMARTer way to forecast».2

Figur 3.A Høyere SMART-anslag

SMART-anslagene for BNP-Fastlands Norge er høyere enn i forrige rapport, se høyre panel i figur 3.A. Det må særlig ses i sammenheng med at veksten i fjerde kvartal var høyere enn i tredje kvartal og at bedriftene i Regionalt nettverk melder om litt bedre fremtidsutsikter enn i fjor høst. Anslagene innebærer fortsatt at veksten avtar fra fjerde kvartal 2022.

SMART-anslagene innebærer at prisveksten målt ved firekvartalersveksten i KPI-JAE vil nå en topp på 6,2 prosent i første kvartal i år for deretter å avta, se venstre panel i figur 3.A. Anslagene fra SMART er opp mot 0,8 prosentenheter høyere nå enn ved forrige rapport. Oppjusteringene må ses i sammenheng med at den faktiske prisveksten har vært høyere enn SMART-anslagene fra forrige rapport, at kronekursen har svekket seg mye og at lønnsveksten har vært høyere enn tidligere lagt til grunn. SMART-anslagene for prisveksten på både importvarer og norskproduserte varer og tjenester er høyere enn ved forrige rapport.

Tabell 3.A RMSE¹. Firekvartalersvekst. Prosent. 2010–2019

	SMART Priser	PPR	SAM	SMART BNP	PPR	SAM
t+1	0,10	0,10	0,10	0,58	0,55	0,58
t+2	0,29	0,31	0,32	0,55	0,50	0,59
t+3	0,40	0,42	0,48	0,60	0,64	0,71
t+4	0,54	0,55	0,61	0,69	0,77	0,84

1 Root mean square error (RMSE) et mål på gjennomsnittlige anslagsfeil over tid. Verdier nær null indikerer treffsikre anslag.

1 Se for eksempel Timmermann, A., (2006) «Forecast combinations». I: Elliott, G., C. W. J. Granger og A. Timmermann.Red. Handbook of Economic Forecasting Volume 1. Elsevier, 136-196.

2 Bowe, F., I.N. Friis, A. Loneland, E. Njølstad, S.S. Meyer, K. Paulsen og Ø. Robstad (2023) «A SMARTer way to forecast». Norges Bank. Staff Memo [6]/2023. Kommende.

3.2 Arbeidsmarkedet

Fortsatt stramt arbeidsmarked

Arbeidsledigheten er lav, og sysselsettingen er høy. Andelen av befolkningen som er i jobb er på sitt høyeste nivå på over ti år, se figur 3.10. Sysselsettingen økte markert gjennom fjoråret, og i fjerde kvartal i fjor var det nesten 70 000 flere i jobb enn på samme tid året før. Sysselsettingen har vært høyere enn vi anslo i forrige rapport.

Oppgangen i sysselsettingen gjennom fjoråret var høyere enn det fallet i ledigheten skulle tilsi. Det innebærer at tilbudet av arbeidskraft har økt. Det er vanlig at flere melder seg på arbeidsmarkedet når utsiktene til å få arbeid bedres. Økningen vi nå ser, gjenspeiler imidlertid også trolig en langvarig økning i arbeidstilbudet til noen demografiske grupper, se «Kapasitetsutnyttingen er i ferd med å avta». Antall arbeidstakere på korttidsopphold avtok noe i fjerde kvartal.

Ved utgangen av februar var 54 700 personer registrert som helt ledige. Justert for normale sesongvariasjoner utgjør det 1,7 prosent av arbeidsstyrken. Ledigheten var dermed uendret fra januar til februar, og litt lavere enn vi anslo i desemberrapporten.

Det er likevel flere tegn på at ledigheten vil øke noe fremover. Siden før sommeren i fjor har antall ledige stillinger per korttidsledig falt, og trenden i arbeidsledigheten målt i AKU har økt noe. De siste månedene har også antallet nye arbeidssøkere tatt seg opp. Samtidig har varsler om permitteringer og oppsigelser registrert hos NAV økt noe.

Knapphet på arbeidskraft har avtatt

Etterspørselen etter arbeidskraft er fortsatt høy. Antall ledige stillinger er det høyeste som har vært målt i Statistisk sentralbyrås utvalgsundersøkelse, som går tilbake til 2010, se figur 3.11. På den annen side indikerer NAVs statistikk at antall nye ledige stillinger har avtatt noe de siste månedene. Avviket mellom statistikkene er større enn normalt, men at strømmen av nye ledige stillinger har falt, kan indikere at etterspørselen er i ferd med å avta noe.

I tillegg rapporterer færre av bedriftene i Regionalt nettverk om mangel på arbeidskraft. Andelen bedrifter som rapporterer at de begrenses av knapphet på arbeidskraft, har falt fra om lag 45 prosent på våren i fjor, til i underkant av 30 prosent i første kvartal i år. Nedgangen har vært særlig markert innen tjenesteyting og bygg- og anlegg. Andelen bedrifter som begrenses av mangel på folk er likevel høyere enn gjennomsnittet siden målingen startet i 2005.

Ledigheten ventes å stige litt

Tall fra registerstatistikken indikerer at sysselsettingen økte videre i januar. Ifølge bedriftene i Regionalt nettverk avtar veksten i sysselsettingen i første kvartal i år sammenlignet med kvartalet før. Fremover tror vi at nivået på sysselsettingen vil gå noe ned. Det reflekterer at vi vurderer at norsk økonomi har nådd konjunkturtoppen, og at kapasitetsutnyttingen er i ferd med å avta. Det tilsier svakere vekst i sysselsetting den nærmeste tiden, og at antall sysselsatte etter hvert vil begynne å avta, se figur 3.12. I takt med at den økonomiske aktiviteten igjen tar seg opp, venter vi at også sysselsettingen vil begynne å stige fra slutten av 2024.

I desember og januar ser det ut til at antall arbeidstakere på korttidsopphold har tatt seg opp, og vi anslår at antallet vil øke gradvis de kommende årene. Krigen i Ukraina fører til at flere flyktninger kommer til Norge og vi ser for oss at mange av dem etter hvert vil komme inn i det norske arbeidsmarkedet.

Arbeidsledigheten ventes å øke gradvis fremover, og nå en topp på om lag 2,3 prosent i 2024, se figur 3.13. Det er nær nivåene ledigheten var på de siste par årene før pandemien. Også de påfølgende årene ser vi for oss at ledigheten vil holde seg nær disse nivåene. Anslagene for ledigheten er litt lavere enn i forrige rapport.

3.3 Priser og lønninger

Lønnsveksten har vært høyere enn ventet

Et stramt arbeidsmarked og god inntjening i deler av næringslivet bidro til at lønnsveksten økte i fjor. Ifølge tall fra nasjonalregnskapet var årslønnsveksten 4,3 prosent. Det var 0,4 prosentenheter høyere enn anslått i forrige rapport. Den registerbaserte lønnsstatistikken som lå til grunn for anslagene i desember, indikerte betydelig lavere lønnsvekst. Store bonusutbetalinger bidro til at lønnsveksten ble den høyeste siden 2011.

Både Regionalt nettverk og Forventningsundersøkelsen viser forventninger om at lønnsveksten øker videre i år, og at den blir høyere enn forventet i forrige runde, se figur 3.14. Ifølge forventningsundersøkelsen forventer arbeidstakerorganisasjonene reallønnsvekst i 2023, mens arbeidsgiverorganisasjonene venter reallønnsnedgang.

Norges bytteforhold overfor utlandet bedret seg betydelig i fjor. Økte eksportpriser har bidratt til økt lønnsevne i deler av industrien, og bedriftene melder nå om litt bedre utsikter for lønnsomheten, se figur 3.15. En svakere krone bidrar til bedre lønnsevne i industrien. Sammen med utsikter til høy prisvekst og et fortsatt stramt arbeidsmarked vil det trolig føre til at lønnsveksten stiger videre i år. Vi anslår at lønnsveksten øker til 5,1 prosent i 2023.

De store bytteforholdsgevinstene i fjor vil trolig bidra til å løfte lønnsveksten noe også i årene fremover. Økt produktivitetsvekst fremover vil også bidra til å trekke opp lønnsveksten. Vi venter likevel at lavere prisvekst og etter hvert mindre press i arbeidsmarkedet vil føre til at lønnsveksten avtar gradvis fra neste år. Anslagene for lønnsveksten er høyere enn i forrige rapport.

Prisveksten er høy

Konsumprisindeksen (KPI) var 5,8 prosent høyere i 2022 enn i 2021, mens KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) var 3,9 prosent høyere enn året før. Det var klart over inflasjonsmålet på 2 prosent.

Prisveksten tiltok gjennom fjoråret og ble høyere enn vi anslo i våre pengepolitiske rapporter. Høye energi- og råvarepriser, sterke prisimpulser fra utlandet, samt høy etterspørsel og lite ledig kapasitet i norsk økonomi, bidro til oppgangen, se «Hvorfor er inflasjonen høy?».

Den siste tiden har høyere tjenestepriser i økende grad bidratt til prisoppgangen, se figur 3.16. Den sterke veksten i kostnader på innsatsvarer begynner nå å få effekt på tjenesteprisene. I tillegg bidrar trolig den høye kapasitetsutnyttingen gjennom fjoråret til økte tjenestepriser.

Prisveksten har avtatt litt siden i høst. I februar var KPI 6,3 prosent høyere enn samme måned året før. Det var lavere enn anslått i forrige rapport. Tolvmånedersveksten i KPI-JAE var 5,9 prosent, sammenlignet med 6,4 prosent måneden før. Veksten i KPI-JAE i februar var om lag som anslått i forrige rapport. Også andre indikatorer for underliggende inflasjon falt litt i februar, se figur 3.17.

Normalt måler vi prisveksten som endring i konsumprisindeksen fra samme måned ett år tidligere, slik at utviklingen i alle de siste tolv månedene tillegges like stor vekt. Det fjerner sesongvariasjoner og støy fra vekstratene, men fører samtidig til at den målte prisveksten endrer seg sakte. Ved å isteden vektlegge veksten de siste månedene mer enn veksten lengre tilbake, får vi et mer oppdatert bilde av hvordan prisveksten har utviklet seg den siste tiden. Også målt ved denne metoden er veksten i KPI-JAE høy, men veksten har avtatt litt mer enn målt ved tolvmånedersveksten, se figur 3.18.

Energipriser og internasjonale prisimpulser avtar, men kursen er svak

I fjor høst økte kraftprisene mye. Siden desember har strømprisene avtatt, og fremtidsprisene har falt. Det bidrar til at vi anslår litt lavere KPI-vekst i år, selv om strømstøtten til husholdningene demper effekten av endrede kraftpriser på KPI. Regjeringen har foreslått å utvide strømstøtteordningen noe. Vi legger til grunn at strømstøtten videreføres gjennom hele prognoseperioden.

Ifølge Norges Banks regionale nettverk vil høye strømkostnader fremdeles bidra til at bedriftene øker sine utsalgspriser fremover. Vi tror imidlertid lavere strømkostnader siden nyttår fører til at effekten av økte strømkostnader på utsalgsprisene blir mindre langvarig enn tidligere anslått, se utdyping i Pengepolitsk rapport 3/22.

Kostnadene ved å frakte varer har falt mot mer normale nivåer, og prisene på energi og andre råvarer har avtatt. Svakere prisimpulser fra utlandet vil trolig dempe prisveksten på importerte varer og tjenester fremover.

Samtidig har kronekursen svekket seg mye. En svakere krone gjør det dyrere å kjøpe varer fra utlandet. Samlet anslår vi at importert prisvekst avtar, men at den importerte prisveksten vil være høyere i år enn anslått i forrige rapport, se figur 3.19.

Innenlandsk prispress vil løfte inflasjonen

Høyere vekst i lønnskostnadene tilsier at prisveksten på norskproduserte varer og tjenester trolig vil holde seg høy i årene fremover. Lavere energipriser demper prisveksten. Etter hvert anslår vi at lavere kapasitetsutnytting vil bidra til at også prisveksten på norskproduserte varer og tjenester avtar, se figur 3.20. Anslagene er litt høyere enn i forrige rapport. Det reflekterer at vi nå ser for oss høyere kapasitetsutnytting og høyere lønnsvekst.

Siden forrige rapport har ny informasjon bidratt til at prisprognosene fra modellsystemet SMART har justert seg opp, se figur 3.21. SMART indikerer at tolvmånedersveksten i KPI-JAE avtar fra og med andre kvartal i år (se «SMART – System for modellanalyse i realtid»). Når våre anslag er litt høyere enn modellanslagene, reflekterer det at høye energipriser i fjor fortsatt vil gi noe høyere utsalgspriser fra bedriftene.

Vi anslår at firekvartalersveksten i KPI-JAE vil være 6,2 prosent i første kvartal, for deretter å avta. Anslagene for KPI-JAE er høyere enn i forrige rapport. Veksten i KPI anslås å avta fremover. Energiprisene har falt mer enn tidligere lagt til grunn, og bidrar til at prisveksten trolig avtar raskere i år enn anslått i forrige rapport. Vi venter at inflasjonen, målt både ved KPI og KPI-JAE, vil være nær 2,0 prosent ved utgangen av 2026.

Anslagene innebærer at reallønnen vil øke med 0,2 prosent i år, etter en nedgang på 1,5 prosent i 2022, se figur 3.22. Anslaget for reallønnsveksten i år er noe høyere enn i forrige rapport. Vi anslår at reallønnsveksten deretter øker gradvis til i overkant av 1 prosent.

Usikkerheten er større når prisveksten er høy

Det er stor usikkerhet knyttet til pris- og lønnsutviklingen fremover. Forventningene til prisveksten frem i tid har fortsatt å øke, ifølge Norges Banks forventningsundersøkelse fra første kvartal. Forventningene ligger over inflasjonsmålet på 2 prosent, både to og fem år frem i tid, se figur 3.23. Dersom inflasjonsforventningene forblir høye, kan det føre til at det tar lengre tid før inflasjonspresset avtar enn vi nå legger til grunn.

I tillegg viser erfaringer fra 1980-tallet at prisøkninger på enkeltvarer lettere sprer seg til andre varer og tjenester når prisveksten er høy over noe tid, se utdyping i Pengepolitsk rapport 4/22. Det kan føre til at prisveksten holder seg oppe lenger enn vi anslår i denne rapporten.

Prisimpulsene den siste tiden har vært uvanlig store. Mangel på historisk sammenligning gjør det krevende å anslå effekten på konsumprisene, også når flere av disse impulsene nå avtar. Prisene på blant annet frakt har avtatt mye, og energiprisene har falt mer enn ventet. Slike prisimpulser kan også fremover falle raskere enn vi ser for oss. Det kan gi lavere importert prisvekst og bidra til en raskere nedgang i inflasjonen enn vi venter.

Kronekursen har svekket seg mye, og det er usikkerhet rundt den videre kroneutviklingen. Dersom kursen fortsetter å holde seg svak, vil det kunne bidra til høyere prisvekst her hjemme. Dersom kursen styrker seg raskere enn anslått, vil det bidra til at prisveksten avtar raskere enn vi anslår.

Lønnsveksten har blitt trukket opp av god lønnsomhet i deler av næringslivet. Dersom lønnsomheten skulle avta fremover, vil det kunne redusere bedriftenes lønnsevne, og føre til lavere lønnsvekst. Det har vært sterk økning i bonusutbetalinger de siste to årene. Lavere bonusutbetalinger fremover vil kunne bidra til en svakere lønnsutvikling enn vi anslår.

4. Pengepolitisk analyse

Rentebanen er høyere enn i forrige rapport. I våre modellanalyser trekkes banen opp av et mindre fall i innenlandsk etterspørsel, en svakere kronekurs, høyere lønnsvekst og noe høyere renter i utlandet enn vi så for oss i desember. Lavere fremtidspriser på kraft og lavere priser på olje og gass bidrar isolert sett til en lavere rentebane.

4.1 Mål og tilbakeblikk

Det overordnede målet for pengepolitikken er lav og stabil inflasjon. Det operative målet er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Fra innføringen av inflasjonsmålet i 2001 til mars 2018 var måltallet 2,5 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Komiteens pengepolitiske strategi er nærmere beskrevet i «Norges Banks pengepolitiske strategi».

Et glidende snitt av årsveksten i konsumprisene har de siste 30 årene ligget nær 2 prosent, se figur 4.1. Inflasjonen har det siste året skutt fart, og firekvartalersveksten er nå den høyeste som har blitt målt siden slutten av 1980-tallet.

For å bidra til at prisveksten etter hvert kommer ned mot målet igjen har pengepolitikken gradvis blitt mer kontraktiv. Styringsrenten ble hevet raskt gjennom fjoråret, og den har vært 2,75 prosent siden desember.

4.2 Ny informasjon og nye vurderinger

Modellteknisk tolkning av ny informasjon

For å vise virkningen av ny informasjon på de økonomiske utsiktene legger vi inn ny informasjon og nye vurderinger av den økonomiske situasjonen i modellapparatet, men beholder rentebanen fra forrige rapport. Denne øvelsen viser hvilke prognoser modellapparatet ville gitt dersom rentebanen ikke ble endret. Her ser vi spesielt på utsiktene for kapasitetsutnyttingen og prisveksten, som er to viktige hensyn komiteen legger vekt på i utformingen av pengepolitikken.

Den underliggende prisveksten har vært om lag som vi anslo i desember. Fremover venter vi at inflasjonen vil avta fra dagens nivå, men i øvelsen med uendret rentebane ligger den høyere enn i forrige rapport gjennom hele prognoseperioden, se venstre panel i figur 4.2. Prisveksten trekkes opp av en svakere krone, høyere lønnsvekst og en bedre utvikling i realøkonomien enn vi så for oss i forrige rapport, mens lavere strømpriser enn tidligere anslått trekker den ned.

Veksten i BNP for Fastlands-Norge har vært høyere enn vi så for oss i forrige rapport. Utsikter til høyere kapasitetsutnytting bidrar til å holde prisveksten høy. I den modelltekniske øvelsen faller produksjonsgapet mindre fra slutten av året og holder seg på et høyere nivå ut prognosehorisonten, se høyre panel i figur 4.2. Sysselsettingen er høyere og lønnsveksten sterkere i denne øvelsen enn tidligere anslått, noe som bidrar til å dempe fallet i husholdningenes disponible realinntekter og konsum. En svakere krone og sterkere vekstutsikter for Norges handelspartnere holder eksporten oppe.

I øvelsen med uendret rentebane blir både inflasjonen og kapasitetsutnyttingen høyere enn i anslagene fra forrige rapport. Samlet tilsier den modelltekniske tolkningen av ny informasjon derfor at det er behov for en høyere rentebane.

En enkel regel indikerer økt styringsrente

En enkel regel for pengepolitikken viser hvordan renten historisk har reagert på endringer i produksjonsgapet og inflasjonen, se Pengepolitisk rapport 2/22. Regelen er basert på data for perioden 2009–2021.

Oppjusteringen av prognosen for både inflasjonen og produksjonsgapet gjør at den enkle regelen nå indikerer en høyere pengemarkedsrente de nærmeste kvartalene enn hva denne regelen gjorde i forrige rapport, se figur 4.3.

Markedets forventninger til styringsrenten har svingt mye

Basert på markedsrenter kan man beregne markedsaktørenes forventninger til styringsrenten frem i tid. Disse styringsrenteforventningene kan si oss noe om hvordan markedsaktører har tolket ny informasjon og hvordan de tror Norges Bank vil reagere.

Markedets forventninger har svingt mye den siste tiden, se det skraverte området i figur 4.4. Renteforventningene nådde en topp på omkring 3,7 prosent 9. mars, men har siden falt. Det må ses i sammenheng med problemene i enkeltbanker i USA og Sveits den siste tiden. Styringsrenteforventningene er nå i tråd med rentebanen fra forrige rapport for i år, men markedet forventer at renten vil komme noe raskere ned enn vi la til grunn i desember.

4.3 Pengepolitisk innretning og drivkrefter bak endringene i rentebanen

Prognosen for styringsrenten er høyere enn i forrige rapport. Renten ble hevet med 0,25 prosentenheter til 3 prosent på møtet 22. mars, og prognosen tilsier at den vil øke til omkring 3,5 prosent i sommer. Mot slutten av prognoseperioden anslås styringsrenten å være omkring 2,5 prosent.

Sammenliknet med forrige rapport er prognosen for styringsrenten hevet mer enn prognosen for prisveksten. Det innebærer at vårt anslag for forventet realrente er hevet noe for i år og neste år, se figur 4.5.

Markedets langsiktige renteforventninger har steget betydelig det siste året både for Norge og utlandet. Selv om renteforventningene har falt noe den siste tiden, kan det indikere at markedet nå priser inn et noe høyere likevektsnivå for renten enn før. Vårt anslag er at den nøytrale realrenten ligger mellom -0,5 og 0,5 prosent, se Pengepolitisk rapport 2/22. Anslagene i denne rapporten er basert på at det langsiktige likevektsnivået ligger i øvre del av det intervallet.

Pengepolitikken påvirker økonomien både gjennom nominelle renter og realrenter. Den raske økningen i det nominelle rentenivået reduserer husholdningenes disponible inntekt. Mange husholdninger vil måtte dekke inn høyere renteutgifter ved å konsumere mindre enn de ellers ville gjort. Det gjelder spesielt for dem som ikke har mulighet til å trekke på oppsparte midler eller øke gjelden. Den høyere realrenten gjør det dessuten mer attraktivt for husholdningene å utsette forbruk og for bedriftene å utsette investeringer.

En høyere styringsrente vil derfor bidra til å dempe den samlede etterspørselen i økonomien og dermed også prisveksten. Økte renter i Norge bidrar dessuten til å øke rentedifferansen mot utlandet og styrke kronekursen, noe som reduserer den importerte inflasjonen. Samlet sett venter vi at den pengepolitiske innretningen vil virke innstrammende på økonomien gjennom hele prognoseperioden.

Dersom de økonomiske utsiktene, risikobildet eller vurderingen av økonomiens virkemåte endrer seg, kan også renten bli en annen enn rentebanen nå indikerer. Det er vanskeligere enn normalt å anslå inflasjon og kapasitetsutnytting fremover, og våre prognoser har blitt betydelig revidert i løpet av det siste året.

Renteregnskap

Komiteens begrunnelse for rentebeslutningen og signalene om renten frem i tid kommer frem av de pengepolitiske vurderingene. Renteregnskapet i figur 4.6 viser de viktigste drivkreftene bak endringen i rentebanen fra vår hovedmodell NEMO siden forrige rapport. Søylene viser bidrag til endringer i modellbanen, og den stiplede linjen viser summen av søylene. Den heltrukne linjen viser den faktiske endringen i rentebanen.

Høyere forventet økonomisk vekst blant våre handelspartnere enn tidligere lagt til grunn ventes å holde etterspørselen etter norske varer i utlandet oppe. Styringsrentene i utlandet ventes å bli noe høyere gjennom hele prognoseperioden enn tidligere lagt til grunn. Det bidrar til å svekke kronekursen, noe som øker både prisveksten på importerte varer og netto eksport. Vi legger også til grunn et noe høyere langsiktig nivå for realrenten enn før. Faktorer knyttet til utlandet trekker derfor i retning av en høyere rentebane, se røde søyler.

Siden forrige rapport har terminprisene på både olje og gass falt. Det trekker i retning av lavere anslag for oljeproduksjon og -investeringer fremover, mens det også bidrar til å svekke kronekursen. Samlet bidrar faktorer knyttet til petroleumspris- og investeringer likevel til å trekke modellbanen ned, se oransje søyler.

Kronekursen har vært enda svakere enn endringene i rentedifferansen mot utlandet og prisene på olje og gass tilsier. I modellen peker det mot at risikopremien på norske kroner er unormalt høy. Faktorer knyttet til valutakursen trekker modellbanen opp, se lyseblå søyler.

Lønnsveksten har vært høyere enn vi så for oss i desember, og det er utsikter til at den vil holde seg høyere enn tidligere anslått også i år. Det øker bedriftenes kostnader og gir høyere prisvekst. Samtidig har fremtidsprisene på kraft falt markert. Samlet taler likevel faktorer knyttet til priser og lønn for en noe høyere modellbane i første del av anslagsperioden, se blågrønne søyler.

Vi venter en høyere kapasitetsutnytting i tiden fremover enn vi så for oss i desember. Mindre fall i husholdningenes realinntekt enn tidligere lagt til grunn bidrar til å holde konsumet oppe. Denne effekten er ikke tilstrekkelig sterk i vår hovedmodell NEMO. Søylene for innenlandsk etterspørsel er derfor større enn de ville vært hvis denne mekanismen var fanget bedre opp i modellen, og søylene for priser og lønn er mindre enn de ellers ville vært. Vi anslår også høyere vekst i offentlig etterspørsel enn før. Samlet sett bidrar innenlandsk etterspørsel til en høyere modellbane, se mørkeblå søyler.

Modellanalysen tilsier en høyere styringsrente enn anslått i forrige rapport gjennom hele prognoseperioden. Rentebanen er oppjustert noe mindre enn modellbanen i starten av prognoseperioden, men om lag like mye som modellbanen mot slutten av perioden.

Vedlegg

Tabeller med detaljerte anslag

TABELL 1 Internasjonale anslag

1 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige, USA, Brasil, Danmark, India, Polen, Sør-Korea, Singapore, Thailand og Tyrkia. Eksportvekter.

2 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige og USA. Eksportvekter.

3 I aggregatet inngår: Euroområdet, Storbritannia, Sverige og USA. Importvekter.

4 Målt i utenlandsk valuta. Inkludert vridningseffekter og fraktrater.

Kilder: Refinitiv Datastream og Norges Bank

TABELL 2a Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

TABELL 2b Boligpriser. Månedsvekst. Sesongjustert. Prosent

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finn.no og Norges Bank

TABELL 2c Registrert ledighet (rate). Prosent av arbeidsstyrken. Sesongjustert

Kilder: NAV og Norges Bank

TABELL 2d BNP for Fastlands-Norge. Månedsvekst. Sesongjustert. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

TABELL 2e BNP for Fastlands-Norge. Kvartalsvekst.¹ Sesongjustert. Prosent

1 Kvartalstall er beregnet fra månedlig nasjonalregnskap.

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

TABELL 3 Anslag på makroøkonomiske hovedstørrelser

1 Alle tall er virkedagskorrigert.

2 Årstall er beregnet fra månedlig nasjonalregnskap.

3 Statens pensjonsfond utland ved inngangen til året.

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finn.no, NAV, Refinitiv Datastream, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank