Pengepolitiske vurderinger

Det er høy aktivitet og lite ledig kapasitet i norsk økonomi. Inflasjonen er klart over målet på 2 prosent. Siden forrige pengepolitiske rapport har arbeidsledigheten falt mer enn ventet, og prisveksten har steget raskere enn anslått. Med stigende lønnsvekst og høyere prisvekst på varene vi importerer, er det utsikter til at inflasjonen blir liggende over målet en god stund. Utsikter til mer varig høy prisvekst tilsier en strammere pengepolitikk enn tidligere anslått.

Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet vedtok på møtet 22. juni å sette styringsrenten opp fra 0,75 til 1,25 prosent. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig settes videre opp til 1,5 prosent i august.

Høy inflasjon og svekkede vekstutsikter internasjonalt

Den økonomiske aktiviteten hos handelspartnerne samlet økte om lag som ventet i første kvartal. Arbeidsmarkedene har fortsatt å bedre seg, og i mange land er arbeidsledigheten tilbake på nivåene fra før pandemien. Lønnsveksten er på vei opp og har vært høyere enn anslått i forrige rapport.

Høye energipriser og kombinasjonen av høy etterspørsel og begrensninger på tilbudssiden har ført til en betydelig oppgang i konsumprisveksten internasjonalt. Siden mars har den underliggende prisveksten hos handelspartnerne steget mer enn anslått. Den høye prisveksten er bredt basert, og i flere land er det høy prisvekst på både varer og tjenester. Krigen i Ukraina bidrar til at energi- og matvareprisene holder seg høye. Oljeprisen har steget videre, mens spotprisen på gass er lite endret. Prisene på leveranser av olje og gass lenger frem i tid er høyere enn i mars. Fraktratene fra Kina til Europa har avtatt.

Figur A Høy prisvekst hos handelspartnerne1

Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

Usikkerhet om de globale vekst- og inflasjonsutsiktene har bidratt til store svingninger i finansmarkedene. Styringsrenteforventningene internasjonalt har steget mye siden forrige rapport. I flere land har sentralbankene hevet styringsrentene for å dempe prisveksten, og mange har signalisert raskere renteoppgang fremover. Langsiktige renter har også steget siden mars. Kredittpåslagene på foretaksobligasjoner har økt, og internasjonale aksjeindekser har falt.

Høy prisvekst og økte renter reduserer kjøpekraften til husholdningene og vil trolig dempe konsumveksten i mange land fremover. Sammen med mangel på innsatsvarer og produksjonsbegrensninger venter vi at det vil dempe den økonomiske veksten internasjonalt. Anslagene for veksten hos handelspartnerne er lavere enn i forrige rapport, mens anslagene for den underliggende inflasjonen er oppjustert.

Den norske kronen har svekket seg og er svakere enn anslått. Påslagene i det norske pengemarkedet har avtatt. Norske markedsrenter har steget og indikerer forventninger om at styringsrenten heves videre gjennom året. Oppgangen i boliglånsrentene har vært om lag som ventet.

Figur B Forventninger om raskere renteoppgang hos handelspartnerne2

Styringsrenter og beregnede terminrenter. Prosent

Høy aktivitet og lite ledig kapasitet i norsk økonomi

Den økonomiske aktiviteten har tatt seg raskt opp etter at omikronbølgen førte til en nedgang i vinter. BNP for Fastlands-Norge var i april litt lavere enn anslått i forrige rapport. Samtidig var det sterk vekst i de næringene som hadde vært rammet av smitteverntiltak. Husholdningenes konsum har steget videre og vært litt høyere enn anslått. Kjøp av tjenester tok seg raskt opp gjennom våren og er nå tilbake på nivåene fra før 2020. Samtidig har etterspørselen etter varer vært høyere enn ventet.

Figur C Aktiviteten har tatt seg raskt opp siden årsskiftet3

BNP for Fastlands-Norge. Sesongjustert. Indeks. Februar 2020 = 100

Sysselsettingen har fortsatt å stige, og arbeidsmarkedet er stramt. Bedriftene i vårt regionale nettverk rapporterte i mai om økende problemer med tilgang på arbeidskraft og innsatsvarer. Bedriftene så for seg at veksten i aktiviteten ville avta noe det neste halve året, og mange pekte på kapasitetsproblemer som årsak til avdempingen. Andelen av bedriftene som meldte om kapasitetsproblemer og at mangel på arbeidskraft begrenser produksjonen, er nå like høy som under høykonjunkturen før finanskrisen. Et høyt antall ubesatte stillinger bekrefter at det er stor etterspørsel etter arbeidskraft. Den sesongjusterte registrerte arbeidsledigheten falt til 1,7 prosent i mai, som er lavere enn anslått i forrige rapport.

Figur D Bedriftene rapporterer om høy kapasitetsutnytting4

Kapasitetsutnytting og knapphet på arbeidskraft ifølge Regionalt nettverk. Andeler i prosent

Etter en periode med en rask gjeninnhenting etter pandemien, har aktiviteten i norsk økonomi kommet opp på et høyt nivå. Det er utsikter til at veksten avtar noe fremover. Høyere prisvekst og økte renter vil trolig dempe veksten i husholdningenes konsum de neste årene. Samtidig venter vi at god vekst i petroleumsinvesteringene og foretaksinvesteringene vil bidra til å løfte aktiviteten.

Revidert nasjonalbudsjett for 2022 indikerer at den finanspolitiske innretningen blir om lag som ventet og innebærer en noe strammere finanspolitikk i år enn i fjor. Ekstraordinære utgifter til håndtering av pandemien, strømstøtte og tiltak i forbindelse med krigen i Ukraina bidrar til at oljepengebruken holder seg høy også i år.

Det har vært høy omsetning i bruktboligmarkedet, og boligprisene har steget mer enn anslått de siste månedene. Kredittveksten til husholdningene har vært litt lavere enn ventet.

Prisvekst over målet

Prisveksten her hjemme har steget videre. Tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) steg til 3,4 prosent i mai, som var høyere enn anslått. Oppgangen ser ut til å være bredt basert. Prisene både på varene vi importerer og på norskproduserte varer og tjenester har steget mer enn anslått. Lønnsveksten er på vei opp, og produsentprisene på varene vi importerer har økt mer enn ventet. Sammen med svekkelsen av kronen vil det bidra til å løfte prisveksten fremover.

Andre indikatorer for den underliggende prisveksten har også steget og ligger samlet sett høyere enn KPI-JAE. Forventningene til prisveksten på lengre sikt har steget litt og ligger nå noe over 2 prosent.

Den samlede konsumprisindeksen (KPI) har blitt løftet av høye energipriser. Statens kompensasjonsordning for høye strømpriser har bidratt til å dempe veksten i energiprisene som husholdningene står overfor, men tolvmånedersveksten i KPI var likevel 5,7 prosent i mai. Det var betydelig høyere enn anslått i forrige rapport, blant annet som følge av at energiprisene steg mer enn ventet.

Årets lønnsoppgjør ser så langt ut til å være forenlig med anslaget på årslønnsveksten i forrige rapport. Et stramt arbeidsmarked kan likevel føre til at lønnsveksten fremover vil stige noe mer enn tidligere anslått. Årslønnsveksten i 2022 anslås nå til 3,9 prosent, som er høyere enn i forrige rapport. Lønnsanslaget er på linje med lønnsforventningene til partene i arbeidslivet og til bedriftene i vårt regionale nettverk.

Figur E Prisveksten er over inflasjonsmålet5

KPI og KPI-JAE. Tolvmånedersvekst. Prosent

Behov for høyere rente i norsk økonomi

Målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Det er høy aktivitet og lite ledig kapasitet i norsk økonomi. Arbeidsledigheten har falt mer enn ventet og er på et svært lavt nivå. Inflasjonen er klart over målet. Den underliggende prisveksten har tatt seg raskt opp og vært høyere enn anslått. Med stigende lønnsvekst og høyere prisvekst på varene vi importerer, er det utsikter til at inflasjonen blir liggende over målet en god stund.

Styringsrenten er fortsatt på et lavt nivå, og pengepolitikken er ekspansiv. Komiteens vurdering er at det er behov for en klart høyere rente for å stabilisere inflasjonen rundt målet. Et stramt arbeidsmarked gjør at sysselsettingen trolig holder seg høy selv om renten økes fremover.

Utsikter til mer varig høy prisvekst tilsier en raskere renteoppgang enn tidligere anslått. En raskere renteoppgang nå vil redusere risikoen for at inflasjonen holder seg høy og for at det blir behov for en kraftigere innstramming i pengepolitikken lenger frem.

Prognosen for styringsrenten er oppjustert fra forrige rapport og indikerer en styringsrente som øker til rundt 3 prosent frem mot sommeren neste år. Det er over det som anslås som et nøytralt nivå på styringsrenten. Med en slik utvikling i renten er det utsikter til at inflasjonen vil avta og nærme seg målet på noe sikt. Kapasitetsutnyttingen anslås å holde seg over et normalt nivå de neste årene, og arbeidsledigheten anslås å holde seg lav. Veksten i boligpriser og kreditt ventes å avta.

Figur F Høyere styringsrente bidrar til å nå målene for pengepolitikken6

I drøftingen av risikobildet var komiteen opptatt av at lite ledig kapasitet i norsk økonomi, vedvarende prispress internasjonalt og en svakere krone kan føre til at prisveksten blir høyere enn anslått. Da kan renten bli satt mer opp enn vi nå ser for oss. På den annen side er det også en risiko for at en rask renteoppgang ute fører til en brå oppbremsing av veksten og at prispresset internasjonalt avtar raskere enn antatt. Renteoppgangen her hjemme kan også gi en større avdemping i boligmarkedet og i husholdningenes konsum enn ventet. Dersom inflasjonen og kapasitetsutnyttingen avtar raskere enn anslått, kan renten bli satt mindre opp.

Komiteen vedtok enstemmig å sette styringsrenten opp til 1,25 prosent. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig settes videre opp til 1,5 prosent i august.

Ida Wolden Bache
Øystein Børsum
Ingvild Almås
Jeanette Fjære-Lindkjenn

22. juni 2022

Vurdering av motsyklisk kapitalbuffer

Kravet til motsyklisk kapitalbuffer ble i mars besluttet økt til 2,5 prosent med virkning fra 31. mars 2023. På møtet 22. juni vedtok Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet å opprettholde dette kravet.

Norges Bank fastsetter kravet til motsyklisk kapitalbuffer fire ganger i året. I arbeidet med fastsettelsen av bufferkravet utveksler Norges Bank og Finanstilsynet informasjon og vurderinger. Norges Banks rammeverk for motsyklisk kapitalbuffer er nylig oppdatert og beskrevet i Norges Bank Memo 4/2022. Samtidig har Norges Bank publisert rammeverk for råd om systemrisikobufferen, se Norges Bank Memo 5/2022.

Kravet til motsyklisk kapitalbuffer skal reflektere vurderingen av syklisk sårbarhet i det finansielle systemet. Erfaring viser at tilbakeslag i økonomien gjerne blir kraftigere etter en periode med høy vekst i kreditt og formuespriser.

Bankene bør som hovedregel holde en motsyklisk kapitalbuffer. En slik buffer bidrar til å gjøre bankene mer solide og demper risikoen for at bankene forsterker et tilbakeslag i økonomien. Bufferkravet er ikke et virkemiddel for å styre kredittvekst eller formuespriser. Ifølge regelverket skal kravet til motsyklisk kapitalbuffer i utgangspunktet være mellom null og 2,5 prosent. Bufferkravet bør normalt ligge i øvre del av dette intervallet. Analyser av behov for tidsvarierende kapitalbuffere, som stresstester, understøtter dette. Ved et tilbakeslag som gir eller vil kunne gi klart redusert tilgang på kreditt, bør kravet til motsyklisk kapitalbuffer settes ned.

Det er høy aktivitet og lite ledig kapasitet i norsk økonomi. Aktiviteten har tatt seg raskt opp etter nedgangen som kom som en følge av omikronbølgen i vinter. Arbeidsledigheten har falt mer enn ventet i forrige rapport og er på et svært lavt nivå.

Kredittverdige foretak og husholdninger synes å ha god tilgang på kreditt. Bankene meldte om uendret kredittpraksis i første kvartal og ventet ingen endring for inneværende kvartal. I obligasjonsmarkedet for foretak har risikopåslagene økt siden mars.

Usikkerhet om de globale vekst- og inflasjonsutsiktene har bidratt til store svingninger i finansmarkedene den siste tiden. Dersom risikopremier ute øker brått og formuespriser faller markert, kan det også påvirke det norske finansielle systemet. Sårbarheter i det finansielle systemet kan føre til at slike forstyrrelser får større konsekvenser for norsk økonomi.

Veksten i kreditt og eiendomspriser avtok i løpet av fjoråret etter å ha vært høy under koronapandemien. I år har boligprisveksten igjen tiltatt, men veksten ventes å avta fremover. Veksten i næringseiendomsprisene har også tiltatt den siste tiden, men vi venter at prisene avtar noe fremover som følge av gradvis økende avkastningskrav. Avkastningskravet er imidlertid lavt, og en brå økning kan føre til et mer markert prisfall. Samlet sett er vurderingen av syklisk sårbarhet om lag som før pandemien.

Norske banker er solide og likvide, og de har god lønnsomhet. Det gjør dem robuste i møte med forstyrrelser. Bankene er godt rustet til å oppfylle vedtatte krav til motsyklisk kapitalbuffer og samtidig opprettholde kredittilbudet.

Komiteen vedtok enstemmig å opprettholde kravet til motsyklisk kapitalbuffer på 2,5 prosent.

Ida Wolden Bache
Øystein Børsum
Ingvild Almås
Jeanette Fjære-Lindkjenn

22. juni 2022

1 Internasjonal økonomi

Oppgangen i den økonomiske aktiviteten hos Norges handelspartnere i første kvartal var om lag som ventet. Samlet konsumprisvekst fortsetter å stige i flere land, og anslagene for underliggende prisvekst er oppjustert. Den høye prisveksten bidrar til lavere kjøpekraft for husholdningene. Anslagene for BNP-veksten hos handelspartnerne i år og neste år er nedjustert. Krigen i Ukraina bidrar til fortsatt høye priser på olje og gass og svingninger i internasjonale finansmarkeder. Markedsprisingen indikerer høyere styringsrenteforventninger ute enn ved forrige rapport.

Lavere kjøpekraft hos husholdningene demper veksten

I marsrapporten la vi til grunn at høy prisvekst, strammere finansielle forhold og økt usikkerhet blant husholdninger og bedrifter som følge av krigen i Ukraina ville dempe aktiviteten, og at BNP-veksten hos handelspartnerne ville avta i første kvartal. Samlet sett har veksten vært om lag som ventet i forrige rapport, men det er variasjoner mellom land. I USA og Sverige falt aktiviteten fra fjerde kvartal i fjor til første kvartal i år, mens det var god vekst i euroområdet, Storbritannia og Kina i samme periode.

Vekstutsiktene de nærmeste kvartalene synes svakere enn i mars. I Kina har det vært strenge smitteverntiltak i flere store byer i forbindelse med omikronbølgen som har pågått de siste månedene. Løpende indikatorer tyder på fall i aktiviteten fra første til andre kvartal. Forsinkelser i både produksjon av varer og i skipstrafikken i Kina vil trolig bidra ytterligere til leveringsproblemene for enkelte varer i USA og Europa.

Veksten i konsumpriser og produsentpriser har vært svært høy de siste månedene. Fremtidsprisene på olje og gass har steget siden marsrapporten, og prisene på flere råvarer er svært høye, se «Fremtidsprisene for energi og jordbruksprodukter stiger videre». Økte varepriser vil bidra til lavere kjøpekraft hos husholdningene, dyrere innsatsvarer for bedriftene og vil dempe den økonomiske aktiviteten. Husholdningenes tillit har i vår falt til nivåer tilsvarende de vi så under finanskrisen i 2008. Samtidig har markedets renteforventninger økt videre. Strammere finansielle forhold og usikkerhet blant husholdninger og bedrifter vil trolig også dempe både konsum og investeringer. Vi legger til grunn at husholdningenes forbruk likevel vil holdes oppe ved at de tærer på midler de sparte opp gjennom pandemien, se figur 1.1. Anslagene for BNP-veksten hos handelspartnerne i år og neste år er nedjustert fra marsrapporten, se figur 1.2.

Figur 1.1 Husholdningene sparte under pandemien1

Sparerater. Prosent

Figur 1.2 Lavere BNP-vekst de nærmeste kvartalene2

BNP handelspartnere. Kvartalsvekst. Prosent

Den ekspansive penge- og finanspolitikken som er ført de siste årene bidrar fortsatt positivt til aktiviteten i de fleste land. Vi legger til grunn at pengepolitikken strammes til fremover i tråd med markedets renteforventninger. Økte forsvarsutgifter og energiinvesteringer i Europa vil trolig løfte aktiviteten utover i prognoseperioden. I Kina venter vi at politikkomleggingen mot en mer balansert vekst drevet av innenlandske forhold fortsetter, og at veksten fremover blir lavere enn i årene før pandemien. Vi anslår at BNP-veksten hos handelspartnerne avtar gradvis fra 3 prosent i 2022 til om lag 2 prosent i 2024, se tabell 1 i vedlegget. Importen til handelspartnerne anslås å øke med nær 6 prosent i 2022 og om lag 3,5 prosent i 2023.

Svært høy konsumprisvekst

Det siste året har pandemirelaterte forhold både på tilbuds- og etterspørselssiden bidratt til markert oppgang i inflasjonen hos viktige handelspartnere. I vår har krigen i Ukraina bidratt til høye råvarepriser. Tolvmånedersveksten i den samlede konsumprisindeksen økte til over 8 prosent i USA og euroområdet i vår, se figur 1.3. Veksten i prisene på energi og mat bidro til over halvparten av tolvmånedersveksten i euroområdet, og den underliggende konsumprisveksten var 3,8 prosent i mai. I USA var den underliggende konsumprisveksten 6 prosent i mai. De siste månedene har den underliggende prisveksten hos alle våre viktigste handelspartnere vært høyere enn anslått i forrige rapport.

Figur 1.3 Svært høy konsumprisvekst3

Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

Kostnadene for å frakte varer fra Kina til Europa og USA har falt i vår og er nå på samme nivå som i fjor sommer, men fremdeles mye høyere enn før pandemien. Vi legger til grunn at bedriftenes kostnadsøkninger knyttet til prisøkningene på energi, andre råvarer og frakt av varer i noen grad veltes over i konsumprisene på varer og tjenester og dermed bidrar til høyere underliggende konsumprisvekst.

Lønnsveksten hos handelspartnerne har vært høyere enn anslått i forrige rapport. Etterspørselen etter arbeidskraft er høy, og antall ledige stillinger har økt markert. Arbeidsledigheten er i flere land nede på nivåene fra før pandemien. Anslagene for lønnsveksten hos handelspartnerne de neste årene er oppjustert. Langsiktige markedsbaserte inflasjonsforventninger i USA er lite endret siden marsrapporten, mens de har falt noe i euroområdet. De ligger nær inflasjonsmålene både i USA og euroområdet. Vi venter at den underliggende konsumprisveksten i år blir nær 6 prosent i USA og rundt 3,5 prosent i euroområdet. Vi anslår at den underliggende prisveksten for handelspartnerne samlet vil avta til 3 prosent i 2023, før den gradvis reduseres til 2 prosent. Anslagene i 2022 og 2023 er oppjustert fra marsrapporten.

Veksten i produsentprisene på konsumvarer som Norge importerer (IPK), målt i utenlandsk valuta, har vært høyere enn ventet. De siste månedene har tolvmånedersveksten økt for alle delindekser, se figur 1.4. Prisveksten er særlig sterk på matvarer. Krigen i Ukraina vil trolig bidra til fortsatt høye matvarepriser i tiden fremover. Anslagene for i år og neste år er betydelig oppjustert fra forrige rapport, se tabell 1 i vedlegget.

Figur 1.4 Sterke prisimpulser fra utlandet4

IPK. Tolvmånedersvekst. Prosent

Høyere styringsrenteforventninger ute

Det har vært store svingninger i internasjonale finansmarkeder siden forrige rapport. Svingningene har til dels blitt forsterket av dårlig likviditet. Langsiktige renter har steget markert, se figur 1.5. Høyere renter har bidratt til økt usikkerhet om vekstutsiktene. Europeiske og amerikanske aksjeindekser har falt betydelig, og risikopåslagene på foretaksobligasjoner har økt videre, spesielt for selskaper med antatt høy risiko.

Raskt stigende inflasjon og bekymring for at pris- og lønnsveksten kan holde seg høy også fremover, har ført til at sentralbankene har strammet til pengepolitikken mer enn markedsaktørene så for seg i mars. Siden forrige rapport har sentralbankene i USA og Storbritannia hevet styringsrenten med henholdsvis 1,25 og 0,75 prosentenheter til 1,5 og 1,25 prosent. I Sverige har sentralbanken hevet styringsrenten fra 0 til 0,25 prosent, mens den europeiske sentralbanken har signalisert at første renteøkning kommer i juli. Sentralbankene signaliserer ytterligere tilstramminger fremover, og markedsprisingen viser at styringsrenteforventningene har steget markert siden forrige rapport. Langsiktige statsrenter har i hovedsak fulgt utviklingen i styringsrenteforventningene.

Figur 1.5 Langsiktige renter har økt5

Renter på tiårs statsobligasjoner i utvalgte land. Prosent

I tillegg til å heve styringsrentene, er flere sentralbanker i gang med å bygge ned sine balanser. Gjennom pandemien førte omfattende verdipapirkjøp til at sentralbankenes balanser økte kraftig i mange land. Balansenedbyggingen vil isolert sett kunne føre til at langsiktige renter øker. Sentralbankene har imidlertid signalisert at balansene ikke vil brukes aktivt for å stramme til finansielle forhold.

Usikkerhet om den økonomiske utviklingen

Krigen i Ukraina og nedstenginger i Kina knyttet til pandemien har økt usikkerheten om den økonomiske utviklingen internasjonalt. Med den høye prisveksten ute og strammere finansielle forhold i flere land er det risiko for større utslag i finansmarkedene og i husholdningers forbruk og bedrifters investeringer enn vi nå ser for oss. I tillegg er det fortsatt usikkerhet knyttet til omfanget og varigheten av de pandemirelaterte forholdene på både tilbuds- og etterspørselssiden og konsekvensene for vekst og inflasjon internasjonalt.

2 Finansielle forhold

Rentene til husholdninger har økt videre, mens det har vært mindre endringer for foretak siden forrige rapport. Vi venter at de finansielle forholdene vil strammes ytterligere til etter hvert som styringsrenten settes videre opp.

Rentene hos våre handelspartnere har steget mer enn rentene her hjemme. Det har bidratt til en svakere krone. Lavere risikovilje i finansmarkedene har trukket i samme retning. Vi anslår at kronen vil styrke seg gjennom prognoseperioden.

2.1 Rentene til husholdninger og foretak

Markedsaktørene venter en høyere styringsrente

Markedsaktørenes forventninger til styringsrenten har økt siden publiseringen av marsrapporten. Markedsprisingen indikerer at styringsrenten når en topp på i overkant av 3 prosent i første halvår 2024. Det er høyere enn rentebanen i forrige rapport.

Økte styringsrenteforventninger både her hjemme og hos våre handelspartnere har ført til at renter med lang løpetid også har steget siden forrige rapport.

Boliglånsrentene har steget videre

Husholdningenes lånekostnader har økt i takt med at styringsrenten har blitt satt opp det siste året. Som ved de tidligere hevingene varslet de største bankene etter rentemøtet i mars i år at de ville øke boliglånsrenten med inntil 0,25 prosentenheter. På eksisterende lån virker de annonserte renteøkningene med seks ukers forsinkelse, og rentehevingen har gradvis fått effekt gjennom våren. Ved utgangen av april var gjennomsnittlig rente på utestående boliglån 2,2 prosent. Utviklingen i den gjennomsnittlige boliglånsrenten har vært om lag som anslått i forrige rapport.

De neste årene venter vi at boliglånsrenten øker etter hvert som styringsrenten settes videre opp. I 2024 anslår vi at renten på boliglån vil være om lag 4,3 prosent før den faller noe mot slutten av prognoseperioden, se figur 2.1. Anslaget på boliglånsrenten er oppjustert mindre enn styringsrenten siden forrige rapport. Det skyldes at vi venter at gjennomslaget fra styringsrenten til innskuddsrenten er noe lavere enn vi la til grunn sist. Isolert sett bidrar det til at bankene ikke trenger å sette opp boliglånsrenten like mye for å opprettholde lønnsomheten.

Figur 2.1 Høyere utlånsrenter1

Prosent

Oppgangen i renter med lang løpetid gir høyere fastrenter for husholdninger som ønsker å binde renten. Andelen nye boliglån med fastrente økte litt i mars, men boliglån med fastrente utgjør kun 7 prosent av totalt utestående boliglån.

Lavere pengemarkedspåslag demper innstrammingen for foretakene

Finansieringskostnaden for foretak vil i tillegg til styringsrenten også påvirkes av ulike risikopåslag. Den mest brukte referanserenten i både foretakenes banklån og markedsfinansiering med flytende rente er pengemarkedsrenten Nibor med tre måneders løpetid. Nibor uttrykker markedets forventning til styringsrenten de neste tre månedene og et risikopåslag, ofte omtalt som pengemarkedspåslaget. Forventninger om at Norges Bank ville heve styringsrenten har isolert sett bidratt til å øke Nibor siden forrige rapport. Et markert fall i pengemarkedspåslaget har likevel ført til at det samlet sett har vært små endringer i Nibor.

Fallet i pengemarkedspåslaget demper innstrammingen i de finansielle forholdene for foretakene. Nedgangen skyldes høyere strukturell likviditet i banksystemet og at prisen på finansiering i det amerikanske pengemarkedet har falt. Så langt i andre kvartal har pengemarkedspåslaget i gjennomsnitt vært om lag 0,35 prosentenheter, se figur 2.2. Det er lavere enn vi anslo. Fremover anslår vi at pengemarkedspåslaget vil holde seg rundt 0,35 prosentenheter. Det innebærer at Nibor vil stige i takt med styringsrenten.

Figur 2.2 Lavere pengemarkedspåslag2

Prosentenheter

Renten på foretakenes markedsfinansiering består av et risikopåslag i tillegg til Nibor. Dette risikopåslaget vil påvirke finansieringskostnadene ved nye obligasjonsutstedelser. Siden mars har risikopåslaget økt. For foretak som ønsker fastrente har også oppgangen i renter med lang løpetid bidratt til å øke finansieringskostnadene.

Mens globale aksjeindekser har falt, har det samlet sett vært små endringer i hovedindeksen på Oslo Børs siden forrige rapport. Det skyldes i hovedsak høye olje- og gasspriser.

2.2 Kronekursen

Store svingninger i kursen på norske kroner

Kronekursen, målt ved den importveide kursindeksen I-44, er svakere enn anslått. Lavere rentedifferanse mot våre handelspartnere har bidratt til svekkelsen. Høyere oljepris har trukket i motsatt retning. Kronekursen har svekket seg mer enn det den historiske sammenhengen mellom disse størrelsene skulle tilsi. Det kan tolkes som at risikopremien på norske kroner har økt. Den økte risikopremien på norske kroner kan ses i sammenheng med økt usikkerhet i internasjonale finansmarkeder. Vi venter at denne risikopremien vil avta over tid og anslår at kronekursen skal styrke seg gjennom prognoseperioden, se figur 2.3. En lavere oljepris fremover trekker i motsatt retning.

Figur 2.3 Sterkere kronekurs de neste årene3

Importveid valutakursindeks I-44. Differanse mellom tremåneders pengemarkedsrente i Norge og hos handelspartnerne. Prosentenheter

Kronekursen kan utvikle seg annerledes enn våre anslag. Dersom usikkerheten internasjonalt avtar raskere enn ventet, kan kronen styrke seg mer enn anslått. Skulle oljeprisen falle mer eller usikkerheten i finansmarkedene vedvare, kan kronen holde seg svakere enn anslått.

3 Norsk økonomi

Norsk økonomi er inne i en høykonjunktur. Aktiviteten har tatt seg opp etter at smitteverntiltakene ble fjernet i vinter. Arbeidsledigheten har falt til lave nivåer, og mange bedrifter opplever at det er vanskelig å få tak i arbeidskraft.

Prisstigningen har økt i år, særlig som følge av høyere energipriser. Også den underliggende inflasjonen har steget de siste månedene og ligger over inflasjonsmålet på 2 prosent. Økte lønnskostnader og høyere prisimpulser fra utlandet har trukket opp inflasjonen.

I årene fremover ser vi for oss at høyere prisvekst og renter bidrar til å bremse den økonomiske oppgangen. Kapasitetsutnyttingen ventes å øke frem til høsten, for deretter å avta gradvis. Vi venter at prisimpulsene fra utlandet vil avta fra neste år, mens høy kapasitetsutnytting vil bidra til å løfte lønns- og prisveksten. Inflasjonen anslås å være noe over 2 prosent ved utgangen av prognoseperioden.

3.1 Produksjon og etterspørsel

Høy aktivitet i norsk økonomi

Aktiviteten i norsk økonomi har tatt seg opp, og ledigheten har falt til lave nivåer etter at regjeringen fjernet alle smitteverntiltak i midten av februar. Økt aktivitet i tjenestenæringer som var hardt rammet av restriksjoner ga god vekst i fastlandsøkonomien i februar og mars, se figur 3.1. Samtidig har bedriftene problemer med å få tak i arbeidskraften de trenger. Det kan ha dempet oppgangen noe. Midlertidige produksjonsfall innen kraftforsyning og fiske bidro til nedgang i aktiviteten i april. Aktiviteten i fastlandsøkonomien har vært litt svakere enn anslått i forrige rapport.

Figur 3.1 Fjerning av smittevernrestriksjoner har gitt god vekst1

BNP for Fastlands-Norge. Månedsvekst. Bidrag til månedsvekst. Sesongjustert. Prosentenheter

Bedriftene i vårt regionale nettverk venter at aktiviteten vil stige de neste månedene, se figur 3.2. Kontaktene i tjenesteytende næringer venter god vekst, men fremhever at økt reiseaktivitet trolig vil bidra til at husholdningene bruker en større del av pengene sine i utlandet. Varehandelen venter at flere utenlandsreiser og økt grensehandel vil gi nedgang i aktiviteten fremover. Svært mange av bedriftene trekker frem at knapphet på arbeidskraft og høy kapasitetsutnytting begrenser produksjonen. Kapasitetsutnyttingen er nærmere omtalt i «Høyere kapasitetsutnytting».

Figur 3.2 Bedriftene venter fortsatt vekst2

Rapportert og forventet vekst. Annualisert. Sesongjustert. Prosent

Gjenåpningen av samfunnet har gitt en markert oppgang i husholdningenes konsum. Det vil løfte veksten i fastlandsøkonomien i år, se figur 3.3. Samlet anslår vi en årsvekst i BNP for Fastlands-Norge på 3,5 prosent i år. Fremover venter vi at kapasitetsbegrensninger, høyere prisvekst og økte renter fører til at veksten i norsk økonomi avtar. Utsikter til økte investeringer som følge av klimaomstillingen og innen petroleumsnæringen bidrar isolert sett til å løfte veksten i årene fremover til tross for oppgangen i renten. Fremover anslår vi en årsvekst i BNP for Fastlands-Norge på rundt 1 prosent. Anslagene er noe lavere enn i forrige rapport.

Figur 3.3 Gradvis avtakende vekst utover i prognoseperioden3

BNP for Fastlands-Norge. Årsvekst. Bidrag til årsvekst. Prosentenheter

Den ekspansive finanspolitikken under pandemien har løftet oljepengebruken til et høyt nivå, se figur 3.4. Revidert nasjonalbudsjett for 2022 indikerer en noe strammere finanspolitikk i år enn i fjor, men ekstraordinære utgifter til håndtering av pandemien, strømstøtte og tiltak i forbindelse med krigen i Ukraina bidrar til at oljepengebruken holder seg høy også i år. Utsikter til at økonomien vil være i en høykonjunktur tilsier at finanspolitikken blir strammet ytterligere til i 2023. Offentlig etterspørsel var svakere enn ventet i første kvartal i år og anslås å være litt lavere fremover enn lagt til grunn i forrige rapport. Det er i tråd med at nivået på det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet, slik det anslås i revidert nasjonalbudsjett 2022, er noe lavere enn tidligere lagt til grunn.

Figur 3.4 Strammere finanspolitikk fremover4

Offentlig etterspørsel. Årlig vekst. Strukturelt oljekorrigert budsjettunderskudd. Andel av trend-BNP. Prosent

Lavere konsumvekst fremover

Pandemien har lagt store begrensninger på husholdningenes forbruksmuligheter de siste årene. Husholdningenes konsum falt med 1,5 prosent i første kvartal i år etter sterk vekst gjennom høsten. Nedgangen må sees i sammenheng med smittevernrestriksjonene rundt årsskiftet. Husholdningenes konsum har utviklet seg noe sterkere enn vi anslo i forrige rapport, se figur 3.5. Gjennom våren har husholdningenes kjøp av tjenester tatt seg raskt opp og er nå tilbake på nivåene fra før 2020. Samtidig har etterspørselen etter varer holdt seg oppe. Nordmenns konsum i utlandet er fortsatt vesentlig lavere enn i årene før pandemien. Vi venter at utenlandskonsumet vil vokse fremover, men at det trolig vil ta noe tid før reisetrafikken er tilbake på nivåene fra før 2020. Det tilsier isolert sett at husholdningene fortsatt vil bruke mer penger innenlands den nærmeste tiden.

Figur 3.5 Svakere utvikling i konsumet de neste årene5

Konsum i husholdninger. Faste priser. Sesongjustert. Mrd. kroner

De siste månedene har ulike tillitsindikatorer for husholdningene falt kraftig. Det kan ha sammenheng med økt usikkerhet om den økonomiske utviklingen og trekker isolert sett i retning av lavere konsum. Fallet henger trolig også sammen med at økte priser og renter har dempet husholdningenes disponible realinntekt det siste året. Økt sysselsetting og høyere lønnsvekst trekker i motsatt retning. Høyere sparing enn normalt gjennom pandemien gir husholdningene rom til å øke forbruket til tross for en svak utvikling i disponibel realinntekt. Rentens påvirkning på konsumet er nærmere omtalt i «Hvordan påvirker renten disponibel inntekt og konsum?».

Etter flere år med begrensede forbruksmuligheter venter vi at husholdningene ønsker å normalisere konsumet. Oppdaterte tall viser at sparingen har falt raskere enn vi har lagt til grunn. Det kan tyde på at normaliseringen av konsumet skjer noe fortere enn ventet. Vi anslår en vekst i husholdningenes konsum på 6,5 prosent i år. Fremover venter vi at lav vekst i husholdningenes disponible realinntekt vil dempe konsumveksten. Vi anslår at årsveksten i husholdningenes konsum avtar til litt over 1 prosent mot slutten av prognoseperioden.

Høye materialkostnader demper boliginvesteringene

Boligprisene har fortsatt å stige, og veksten har vært høyere enn anslått i marsrapporten. Etterspørselen etter boliger holder seg høy og det er få usolgte boliger. Anslaget for boligprisene er litt oppjustert siden forrige rapport, men vi venter fortsatt avtakende boligprisvekst gjennom året. Boligmarkedet er nærmere omtalt i kapittel 5.

Utviklingen i boliginvesteringene har vært svakere enn tidligere lagt til grunn. Prisene på materialer som tre, stål og betong har vært høyere enn ventet, og kontaktene i Regionalt nettverk melder at høye materialpriser og knapphet på arbeidskraft vil dempe boligbyggingen fremover. Sammenliknet med forrige rapport venter vi noe lavere boliginvesteringer i år. Fremover venter vi at fallende priser på materialer vil bidra til økte boliginvesteringer. Høyere boliglånsrenter ventes å dempe oppgangen.

Høye foretaksinvesteringer

Etter et kraftig fall i 2020 hentet foretaksinvesteringene seg inn igjen gjennom fjoråret og inn i 2022. Særlig tjenesteinvesteringene har vokst mye det siste året og var høyere enn ventet i første kvartal i år. Bedriftene i tjenesteytende næringer i Regionalt nettverk planlegger å øke investeringene ytterligere det neste året. Videre fremover venter vi en lavere vekst i tjenesteinvesteringene som følge av høyere rente, lav vekst i norsk økonomi og at investeringene er på et høyt nivå i forhold til aktiviteten i tjenestesektoren.

Klimaomstillingen ute og hjemme vil trolig føre til at investeringene innen batterier, hydrogen, karbonfangst, prosessindustri og kraftforsyning vil øke kraftig fremover. Investeringene i ny og eksisterende industri vil imidlertid bli dempet av tilgangen på kraft, de høye kraftprisene i Sør-Norge, forsinkelsene i globale forsyningskjeder og prisøkningen på innsats- og investeringsvarer det siste året. Samlet anslår vi at investeringene i fastlandsbedriftene øker med nær 8 prosent i år før veksten avtar til om lag 4 prosent de neste årene, se figur 3.6.

Figur 3.6 Høyere investeringer i fastlandsbedriftene6

Foretaksinvesteringer i Fastlands-Norge. Årsvekst. Bidrag til årsvekst. Prosentenheter

Investeringene innen olje og gass har falt de siste årene som følge av at petroleumsprisene falt til lave nivåer i 2020 samtidig som flere store prosjekter har vært i avslutningsfasen. Nedgangen har blitt dempet av de midlertidige endringene i oljeskatten som ble innført i juni 2020, og at olje- og gassprisene etter hvert tok seg kraftig opp igjen. De midlertidige skatteendringene gir oljeselskapene sterke insentiver til å sette i gang utbyggingsprosjekter før 2023. Oljeselskapene har i tråd med dette annonsert at de vil sette i gang en rekke utbygginger mot slutten av året. Vi anslår derfor at petroleumsinvesteringene vil øke markert fra 2022 til 2025, se figur 3.7. Oppgangen forsterkes av at olje- og gassprisene forventes å være høye fremover. Etter 2025 er det utsikter til at petroleumsinvesteringene vil avta.

Figur 3.7 Høye petroleumsinvesteringer de neste årene7

Petroleumsinvesteringer. Faste 2022-priser. Mrd. kroner

Økt reiseaktivitet vil gi høyere eksport og import

Klimaomstilling, krigen i Ukraina og høye petroleumspriser fører til økte investeringer innen olje, gass og fornybar energi globalt. Det fører til god vekst i eksporten fra norsk leverandørindustri. Reisetrafikken til Norge er fortsatt lav sammenliknet med nivået før pandemien, men vi venter at reisetrafikken vil ta seg kraftig opp fremover. Samtidig bidrar lavere kjøpekraft hos husholdningene ute til å dempe oppgangen. Svakere vekstutsikter hos våre handelspartnere demper veksten i den øvrige fastlandeksporten. Kronen anslås å styrke seg gjennom prognoseperioden. Det trekker isolert sett i retning av lavere eksport.

Vi venter høy vekst i importen de neste årene. I år er det særlig fastlandsbedriftenes investeringer og en gradvis normalisering av nordmenns utenlandsreiser som bidrar til importvekst. Fremover vil god vekst i kraft- og petroleumsinvesteringene løfte importen.

Anslagene er usikre

Det er stor usikkerhet knyttet til effektene av pandemiutviklingen i Kina og krigen i Ukraina. Forstyrrelsene i de globale forsyningskjedene kan vare lenger enn vi venter. Dette kan føre til lavere produksjon og investeringer både ute og hjemme. Dersom forstyrrelsene normaliseres raskere enn vi venter, kan produksjonen og investeringene øke mer enn anslått. Høy prisvekst og renteoppgang internasjonalt kan også dempe aktiviteten ute mer enn vi ser for oss. Eksporten kan da bli svakere enn ventet.

Vi er også usikre på husholdningenes tilpasning i en situasjon der levekostnadene øker mye. Etter en periode med lav prisvekst, svært lave renter og høy gjeldsbelastning i husholdningene, er det risiko for at effekten på konsumet av økte levekostnader er sterkere enn lagt til grunn, se også «Hvordan påvirker renten disponibel inntekt og konsum?».

3.2 Arbeidsmarkedet

Videre tilstramming i arbeidsmarkedet

Arbeidsmarkedet er stramt. Sysselsettingen er høy, ledigheten lav, og knappheten på arbeidskraft er stor. Både sysselsettingen og arbeidsledigheten kom tilbake til nivåene fra før pandemien i løpet av høsten i fjor. Andelen av befolkningen som er i jobb, er på sitt høyeste nivå på over ti år, se figur 3.8. Oppgangen i sysselsettingen de siste kvartalene har vært bredt basert, men særlig sterk innenfor næringene som ble hardest rammet av pandemien og smitteverntiltak.

Figur 3.8 En høy andel er sysselsatt8

Sysselsatte som andel av befolkning (15–74 år). Sesongjustert. Prosent

I første kvartal økte sysselsettingen med 0,4 prosent, om lag som ventet, se figur 3.9. Sysselsettingen innenfor overnatting og servering falt litt som følge av smitteverntiltakene ved inngangen til året, men i april passerte sysselsettingen i denne næringen nivået fra før pandemien.

Figur 3.9 Sysselsettingen har økt videre9

Sysselsetting. Antall i tusen. Sesongjustert

Siden april i fjor har antall lønnstakere økt med nær 150 000 personer. Oppgangen i sysselsettingen gjenspeiler at færre er arbeidsledige, men også at flere har meldt seg på arbeidsmarkedet. Om lag 17 000 flere lønnstakere har kommet til Norge på korttidsopphold. I tillegg har flere bosatte som før sto utenfor arbeidsmarkedet, kommet i jobb. Disse ser ut til å komme fra alle deler av befolkningen, på tvers av alder, innvandringsbakgrunn og tidligere arbeidserfaring.

Ved utgangen av mai var 47 100 personer registrert som helt ledige, se figur 3.10. Justert for normale sesongvariasjoner utgjør det 1,7 prosent av arbeidsstyrken. Det er den laveste ledighetsraten siden 2008, og lavere enn vi hadde ventet. De ekstraordinære reglene som åpnet for lengre perioder med permittering under pandemien, ble avviklet fra 1. april. At mange permitterte da ble tatt tilbake i arbeid, har trolig bidratt til nedgangen i ledigheten de siste månedene. Antall permitterte, som økte kraftig da pandemien brøt ut i 2020, er nå tilbake på nivået fra 2019. Også antall delvis ledige har falt mye den siste tiden, og er tilbake på nivået fra før pandemien.

Figur 3.10 Færre arbeidsledige10

Registrerte ledige i 1000

Høy etterspørsel etter arbeidskraft

Etterspørselen etter arbeidskraft har steget gradvis siden høsten 2020, og økningen har fortsatt siden forrige rapport. Halvparten av kontaktene i vårt regionale nettverk melder nå at mangel på arbeidskraft begrenser produksjonen. Det er det høyeste nivået siden før finanskrisen. Antall ledige stillinger er det høyeste som har vært målt i Statistisk sentralbyrås utvalgsundersøkelse, som går tilbake til 2010, se figur 3.11. Ifølge NAVs statistikk fortsatte trenden i antall nye ledige stillinger å øke i april og mai i år.

Figur 3.11 Mange ledige stillinger11

Ledige stillinger som andel av totalt antall stillinger. Prosent

Utsikter til at ledigheten holder seg lav

Sysselsettingen anslås å vokse videre. Kontaktene i Regionalt nettverk ventet i mai at sysselsettingen ville øke om lag i samme takt de neste tre månedene som i de foregående tre. Det var kontaktene innen tjenesteyting som ventet den sterkeste oppgangen, men også oljeleverandørene og øvrig industri ser for seg god vekst den nærmeste tiden.

Anslagene innebærer at vi når en konjunkturtopp i andre halvår i år. Det tilsier at sysselsettingsveksten vil avta mot slutten av 2022. De neste tre årene venter vi svak vekst i sysselsettingen. Knapphet på arbeidskraft ventes å dempe den videre oppgangen i sysselsettingen.

Vi anslår at antallet arbeidstakere på korttidsopphold vil fortsette å øke fremover. Stramme arbeidsmarkeder i Øst-Europa sammen med en ventet innføring av innleieforbud for bygg- og anleggssektoren i Oslofjordområdet tilsier at antallet ikke kommer helt tilbake til nivået fra før pandemien i løpet av prognoseperioden. Det er ventet at krigen i Ukraina vil føre til en økning i antall flyktninger til Norge. Vi ser for oss at en del av disse vil komme inn i det norske arbeidsmarkedet de nærmeste årene.

Arbeidsledigheten ventes å falle litt den nærmeste tiden som følge av god vekst i sysselsettingen. Utover høsten ser vi for oss at ledigheten stabiliserer seg før den øker litt fra neste år, se figur 3.12. Vi venter likevel at den vil holde seg lav gjennom hele prognoseperioden.

Figur 3.12 Arbeidsledigheten er lav12

Registrert ledighet som andel av arbeidsstyrken. Sesongjustert. Prosent

Vi er usikre på anslagene for arbeidsmarkedet. Det er mulig at perioden med høy etterspørsel etter arbeidskraft har mobilisert flere grupper inn i arbeidsmarkedet på varig basis, slik at sysselsettingspotensialet er høyere enn vi legger til grunn. Det stramme arbeidsmarkedet kan også føre til at flere arbeidstakere kommer til Norge enn vi anslår. På den annen side kan stramme arbeidsmarkeder og høy lønnsvekst i pendlernes hjemland gjøre det relativt mindre attraktivt å jobbe i Norge, slik at det kommer færre enn ventet.

3.3 Kostnader og priser

Høyere lønnsvekst

Tilstrammingen i arbeidsmarkedet bidro til at lønnsveksten tok seg opp gjennom fjoråret. Årslønnsveksten i 2021 ble 3,5 prosent. I forrige rapport anslo vi at lønnsveksten ville øke videre til 3,7 prosent i år. Lønnsstatistikk for første kvartal i år indikerer at lønnsveksten har utviklet seg om lag som ventet. I lønnsoppgjøret ble lønnsrammen for frontfaget 3,7 prosent. I store deler av offentlig sektor er det enighet om en lønnsvekst på 3,8 prosent.

Kontaktene i vårt regionale nettverk har oppjustert sine forventninger til lønnsveksten siden forrige rapport, og de anslår nå at lønningene i egen bedrift vil stige med 3,9 prosent i år, se figur 3.13. Ifølge Norges Banks forventningsundersøkelse har også arbeidsgivere og økonomer oppjustert forventningene til årets lønnsvekst. Arbeidstakerne har på sin side justert ned sine forventninger. Samlet venter partene i arbeidslivet nå en lønnsvekst på 3,9 prosent.

Figur 3.13 Lønnsveksten har økt1

Årslønnsvekst. Prosent

Mange av dem som nå kommer i jobb, har lavere lønn enn snittet. Som i forrige rapport legger vi til grunn at det isolert sett vil bidra til å trekke det gjennomsnittlige lønnsnivået noe ned i år. Se «Sammensetningseffekter påvirker lønnsveksten» om hvordan sammensetningseffekter påvirker lønnsveksten.

Knapphet på arbeidskraft vil erfaringsmessig bidra til å løfte lønnsveksten, se figur 3.14. Vi tror tilstrammingen i arbeidsmarkedet de siste månedene vil bidra til at lønnsveksten kan bli noe høyere utover høsten enn vi anslo i forrige rapport. Forventningsundersøkelsen indikerer lavere lønnsomhet i bedriftene, noe som kan dempe lønnsveksten. Bedriftene i Regionalt nettverk oppgir på sin side at lønnsomheten er nær uendret, se figur 3.15. Samlet anslår vi årslønnsveksten i 2022 til 3,9 prosent.

Figur 3.14 Lønnsveksten øker ved knapphet på arbeidskraft2

Årlig lønnsvekst og knapphet på arbeidskraft

Figur 3.15 Lavere lønnsomhet i bedriftene3

Endring i driftsmarginen ifølge bedrifter i Regionalt nettverk og Forventningsundersøkelsen

Forventningene til lønnsveksten i 2023 har økt ifølge Forventningsundersøkelsen, men de indikerer fortsatt at lønnsveksten neste år blir lavere enn i år. Vi venter likevel at høyere prisvekst, høy kapasitetsutnytting og mangel på arbeidskraft vil løfte lønnsveksten videre neste år og anslår en lønnsvekst på 4,5 prosent i 2023, se figur 3.16.

Figur 3.16 Utsikter til høy lønnsvekst4

Årsvekst. Prosent

De høye prisene på olje og gass vil trolig bidra til økt aktivitet og høyere lønnsomhet i fastlandsbedriftene, noe som i neste omgang kan bidra til økt lønnsvekst. Gradvis lavere kapasitetsutnytting ventes å bidra til at lønnsveksten likevel avtar utover i prognoseperioden. Samlet sett anslår vi at bedriftenes lønnsomhet endrer seg lite de neste årene.

Høyere prisvekst

Store svingninger i energiprisene de siste årene har ført til at veksten i konsumprisindeksen (KPI) har variert mye. Årsveksten i KPI var 1,3 prosent i 2020 og 3,5 prosent i 2021. I år har sterk prisoppgang på drivstoff og elektrisitet bidratt til at KPI-veksten har steget ytterligere, og i mai var tolvmånedersveksten i KPI 5,7 prosent. Det var høyere enn vi anslo i marsrapporten.

Den underliggende prisveksten har steget gradvis fra et lavt nivå siden i fjor høst. I mai i år var tolvmånedersveksten i KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) 3,4 prosent, se figur 3.17. Det var høyere enn vi anslo i forrige rapport. Gjennomsnittet av indikatorer for underliggende inflasjon var 3,6 prosent i mai. Alle indikatorene har steget de siste månedene og ligger klart over inflasjonsmålet på 2 prosent.

Figur 3.17 Prisveksten har økt5

KPI og indikatorer for underliggende inflasjon. Tolvmånedersvekst. Prosent

Tolvmånedersveksten i prisene på norskproduserte varer og tjenester i KPI-JAE var 3,0 prosent i mai. Det var høyere enn vi hadde sett for oss. Oppgangen har sammenheng med at bedriftene har fått økte kostnader til strøm, materialer og andre innsatsvarer, og at lønnsveksten har steget. Svak utvikling i den underliggende produktiviteten gjennom pandemien har trolig også bidratt til at prisveksten på norskproduserte varer og tjenester har tatt seg opp den siste tiden. Vi venter at de samme faktorene vil bidra til å løfte den innenlandske prisveksten videre den nærmeste tiden.

Erfaringsmessig drives den innenlandske prisveksten av konjunktursvingninger, se figur 3.18. Høy etterspørsel etter arbeidskraft løfter lønnsveksten, og når etterspørselen etter varer og tjenester er høy, som nå, kan bedriftene lettere velte økte kostnader over i høyere priser innenlands. At den underliggende produktivitetsveksten ser ut til å ha vært svakere enn anslått, bidrar trolig til at innenlandsk prisvekst tiltar for et lavere nivå på lønnsveksten enn tidligere lagt til grunn. Vi venter at et positivt produksjonsgap og høy lønnsvekst vil bidra til at den innenlandske prisveksten holder seg høy de neste årene.

Figur 3.18 Høyere kapasitetsutnytting gir høyere innenlandsk prisvekst6

Norskproduserte varer og tjenester i KPI-JAE. Firekvartalsvekst. Produksjonsgapet fem kvartaler tidligere

Prisveksten på importerte konsumvarer har også tatt seg opp de siste månedene, se figur 3.19. Oppgangen må ses i sammenheng med høyere prisimpulser utenfra, se figur 3.20. I mai var tolvmånedersveksten 4,3 prosent, som var høyere enn anslått. Inflasjonsutviklingen er nærmere omtalt i «Norsk prisvekst i et internasjonalt perspektiv».

Figur 3.19 Utsikter til høy innenlandsk prisvekst7

Norskproduserte varer og tjenester og importerte varer i KPI-JAE. Firekvartalersvekst. Prosent

Figur 3.20 Sterke prisimpulser fra utlandet8

Produsentpriser på konsumvarer Norge importerer. Inkludert fraktkostnader. Årsvekst. Prosent

Vi venter at prisveksten på importerte konsumvarer vil holde seg høy resten av året som følge av sterke prisimpulser fra utlandet og svekkelsen av kronekursen den siste tiden. Fra neste år anslår vi at prisimpulsene fra utlandet vil bli svakere. Sammen med en gradvis sterkere krone venter vi at det vil dempe den importerte prisveksten i årene fremover.

Samlet anslår vi en firekvartalersvekst i KPI-JAE på 4,1 prosent mot slutten av året. Deretter ser vi for oss at den avtar gradvis til 2,6 prosent ved utgangen av 2025. Anslagene for inflasjonen er justert opp sammenliknet med forrige rapport.

Drivstoffprisene er ventet å falle noe i år og neste år. Energiprisene i KPI blir betydelig dempet av strømstøtteordningen i år. I anslagene legger vi til grunn at ordningen varer til og med mars neste år. Samlet sett venter vi at energiprisene, slik de inngår i KPI, vil avta gjennom året, for så å ta seg opp neste år.

Vi venter at veksten i KPI holder seg høy gjennom sommeren og deretter avtar utover høsten. Årsveksten i KPI anslås til 4,6 prosent i 2022 før den avtar til 2,7 prosent i 2025.

Forventningene til prisveksten, slik de måles i Norges Banks forventningsundersøkelse, har økt den siste tiden. Forventningene til prisveksten på ett og to års sikt ligger nå over 3 prosent. Forventningene til prisveksten på lengre sikt er lavere, men over inflasjonsmålet på 2 prosent.

Nedgang i reallønnen i år

Årslønnen og KPI økte om lag like mye i fjor slik at reallønnen holdt seg uendret. I våre anslag for i år øker KPI mer enn lønningene, slik at reallønnen faller. Fra neste år venter vi at årslønnsveksten blir høyere enn KPI-veksten, og at reallønnen vil øke med om lag 1½ prosent årlig i gjennomsnitt de kommende tre årene.

Det er høyere enn det vi anslår er trendveksten i produktiviteten. Oppgangen i petroleumsprisene gir imidlertid en sterk bedring av bytteforholdet overfor utlandet, og en del av dette vil erfaringsmessig tilfalle lønnstakerne. Anslagene for reallønnsveksten er nedjustert fra forrige rapport. Det kan ses i sammenheng med at vi i denne rapporten har nedjustert anslagene for produktiviteten og oppjustert anslagene for prisveksten på elektrisitet og importerte varer.

Det er stor usikkerhet om utsiktene for pris- og lønnsveksten

Det er stor usikkerhet om den videre utviklingen i energi- og råvareprisene internasjonalt, og om effekten på norsk pris- og lønnsvekst. Vi er også usikre på hvordan lønnsveksten vil utvikle seg. Det er mulig at høyere prisvekst får større gjennomslag til lønnsveksten enn hva som har vært erfaringene de siste 20–30 årene, og som vi legger til grunn for våre anslag. Skulle lønnsveksten bli høyere, kan det igjen føre til at prisveksten blir høyere. Det er også en risiko for at knappheten på arbeidskraft kan få lønnsveksten til å stige mer enn vi ser for oss. På den annen side kan bedriftenes lønnsomhet bli svakere fremover enn vi legger til grunn. Det kan i så fall dempe lønnsveksten.

4 Pengepolitisk analyse

Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet vedtok på møtet 22. juni å sette styringsrenten opp fra 0,75 til 1,25 prosent. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig bli satt videre opp til 1,50 prosent i august. Prognosen for styringsrenten indikerer at renten skal heves videre til rundt 3 prosent frem mot sommeren neste år.

Prognosen innebærer en strammere pengepolitikk enn i forrige rapport. Utsikter til mer varig høy prisvekst fremover tilsier en raskere renteoppgang enn i forrige rapport.

Prognosene er usikre. Dersom utsiktene eller komiteens vurdering av sammenhengene i økonomien endres, vil også renteprognosen justeres.

4.1 Mål og tilbakeblikk

Lav og stabil inflasjon

Det overordnede målet for pengepolitikken er lav og stabil inflasjon. Det operative målet er en årsvekst i konsumprisene på 2 prosent. Fra innføringen av inflasjonsmålet i 2001 til mars 2018 var måltallet 2,5 prosent. Et glidende snitt av årsveksten i konsumprisene har siden 2001 ligget nær 2 prosent, se figur 4.1.

Figur 4.1 Inflasjonen i snitt nær målet på to prosent1

Konsumprisindeksen (KPI). Firekvartalersvekst. Prosent

Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Den pengepolitiske strategien er nærmere beskrevet i «Norges Banks pengepolitiske strategi».

Noe mindre ekspansiv pengepolitikk

Fra våren 2020 og frem til i fjor høst var styringsrenten null prosent. Fra september i fjor til mars i år ble den satt opp i tre omganger, til 0,75 prosent. Den lave styringsrenten de seneste årene har gitt svært lave pengemarkedsrenter, både nominelt og reelt, se figur 4.2.

Figur 4.2 Lavere realrente2

Tremåneders pengemarkedsrente og realrente. Prosent

For å vurdere hvor ekspansiv pengepolitikken er, ser vi på rentenivået opp mot hva vi anslår å være et nøytralt nivå. Den nøytrale renten er det rentenivået som er forenlig med en balansert utvikling i økonomien på mellomlang sikt, og vi legger til grunn at pengepolitikken virker ekspansivt så lenge renten ligger under sitt nøytrale nivå. Både den nominelle og reelle renten har betydning for stramheten i pengepolitikken. Vi anslår at den nøytrale reelle pengemarkedsrenten ligger mellom -0,5 og 0,5 prosent, se «Anslag på nøytral realrente». I utarbeidelsen av prognosene i denne rapporten legger vi til grunn at nøytral rente ligger i midten av dette intervallet. Med inflasjonsforventninger forankret nær inflasjonsmålet og et pengemarkedspåslag på 0,35 prosentenheter, innebærer anslaget på nøytral realrente at det nøytrale nivået for styringsrenten ligger rundt 1,7 prosent.

Utviklingen i realrenten beregnet med KPI-JAE tyder på at pengepolitikken gradvis har blitt mindre ekspansiv siden siste halvdel av 2020, se figur 4.2. Siden forrige rapport har realrenten falt noe. Det skyldes primært høyere underliggende inflasjon, mens pengemarkedsrenten samlet sett er lite endret siden forrige rapport.

4.2 Ny informasjon og nye vurderinger

Modellteknisk tolkning av ny informasjon

For å vise virkningen av ny informasjon på de økonomiske utsiktene, legger vi inn ny informasjon og nye vurderinger av den økonomiske situasjonen i modellapparatet, men beholder anslaget for styringsrenten fra forrige rapport. I denne øvelsen ser vi spesielt på utsiktene for kapasitetsutnyttingen og prisveksten, som er to viktige hensyn komiteen legger vekt på i pengepolitikken.

Vi vurderer kapasitetsutnyttingen i norsk økonomi til å være høyere enn lagt til grunn i forrige rapport. Det må ses i lys av at arbeidsmarkedet har strammet seg til mer enn ventet. I øvelsen med uendret rentebane blir produksjonsgapet værende høyere enn vi anslo i forrige rapport gjennom hele prognoseperioden, se figur 4.3. Det reflekterer at en lavere realrente, som følge av høyere lønns- og prisvekst, vil stimulere etterspørselen og forsterke presset i norsk økonomi dersom pengepolitikken ikke responderer.

Figur 4.3 Høyere kapasitetsutnytting3

Anslag på produksjonsgapet. Betinget på ny informasjon om den økonomiske utviklingen og prognosen for styringsrenten fra PPR 1/22. Prosent

Veksten i KPI-JAE har tiltatt den siste tiden, og vi venter at veksten vil fortsette å stige i noe tid fremover. Prognosene for lønnsveksten i år og neste år er oppjustert siden forrige rapport som følge av økt knapphet på arbeidskraft. Dette trekker opp innenlandsk prisvekst gjennom hele prognoseperioden. Den importerte prisveksten har økt mer enn ventet, og fremover venter vi at høyere prisvekst internasjonalt og svakere krone enn ventet vil trekke importert prisvekst ytterligere opp. Når vi betinger på uendret rentebane, er anslagene for prisveksten vesentlig oppjustert sammenlignet med anslagene i marsrapporten, se figur 4.4.

Figur 4.4 Utsikter til høyere inflasjon4

KPI-JAE. Anslag betinget på ny informasjon om den økonomiske utviklingen og prognosen for styringsrenten fra PPR 1/22. Firekvartalersvekst. Prosent

Den modelltekniske øvelsen indikerer at det er behov for strammere pengepolitikk enn vi så for oss i mars. Det vil dempe prisveksten og gjøre at den kommer raskere ned mot inflasjonsmålet enn i den modelltekniske øvelsen.

En enkel regel tilsier høyere rente

En enkel estimert regel basert på hvordan Norges Bank tidligere har satt renten, oppsummerer det historiske reaksjonsmønsteret i pengepolitikken.5 Ved å bruke endringen i anslagene for kapasitetsutnytting og prisvekst får vi en indikasjon på hvordan pengepolitikken tidligere har reagert på tilsvarende nyheter.

Oppjusteringen av anslagene for inflasjonen og produksjonsgapet gjør at den enkle regelen nå tilsier en høyere rente den nærmeste tiden enn hva denne regelen gjorde med anslagene fra forrige rapport, se figur 4.5.

Figur 4.5 Enkel regel indikerer høyere rente6

Prosent

Markedet priser inn en høyere rentebane

Terminrentene i penge- og obligasjonsmarkedene kan si noe om forventningene til fremtidig utvikling i styringsrenten. Endringer i markedsrentene kan indikere hvordan markedsaktører tolker ny informasjon og hvordan de tror Norges Bank vil respondere. Selv om markedsprisingen kan svinge mye, kan terminrentene fungere som en kryssjekk på om pengepolitikken er i tråd med Norges Banks tidligere kommunikasjon og handlingsmønster.

De beregnede terminrentene er høyere enn i mars for hele anslagsperioden, se figur 4.6. Utviklingen i terminrentene siden forrige rapport tyder på at markedsaktørene tolker summen av ny informasjon som en indikasjon på høyere renter fremover. Oppgangen i terminrentene for i år og neste år er mindre enn oppjusteringen av rentebanen for samme periode.

Figur 4.6 Markedets forventninger til styringsrenten har økt7

Prosent

Styringsrenten skal videre opp

Rentebanen er oppjustert siden forrige rapport, og prognosene indikerer at styringsrenten stiger til rundt 3 prosent frem mot sommeren neste år, se figur 4.7. Deretter flater rentebanen ut, før styringsrenten avtar litt mot slutten av prognosehorisonten.

Figur 4.7 Mot en kontraktiv pengepolitikk8

Prosent

Vi venter at økt kapasitetsutnytting, høyere lønnsvekst og økte prisimpulser fra utlandet vil løfte prisveksten fremover. Det tilsier at det nå er nødvendig med en strammere pengepolitikk for å bremse oppgangen i inflasjonen og bidra til at den etter hvert avtar mot inflasjonsmålet. Med høyere renter de neste årene vil kapasitetsutnyttingen avta mot et mer normalt nivå. Ved utgangen av prognosehorisonten venter vi likevel en prisvekst over inflasjonsmålet og en høyere kapasitetsutnytting enn normalt, se «Fremskrivinger utenfor prognosehorisonten» for diskusjon.

Både den nominelle renten og realrenten har betydning for hvordan pengepolitikken virker inn i norsk økonomi. Uten renteheving nå ville styringsrenten forblitt under et nøytralt nivå. Den oppdaterte rentebanen innebærer at styringsrenten kommer opp mot et nøytralt nivå til høsten, og deretter fortsetter å stige. Det betyr en kontraktiv pengepolitikk fra slutten av året, og gjennom resten av prognoseperioden. Vurdert med realrenten blir pengepolitikken kontraktiv i starten av neste år, og den forblir det gjennom resten av prognoseperioden. Rentebanen er oppjustert gjennom hele horisonten. Som følge av at også anslått prisvekst er oppjustert, øker anslått realrente mindre enn anslått styringsrente. Vi anslår likevel en høyere realrente enn i forrige rapport gjennom siste del av prognoseperioden.

Rentebanen er vår prognose for styringsrenten de neste årene og uttrykker komiteens avveiing mellom målene i pengepolitikken. Dersom de økonomiske utsiktene, risikobildet eller vurderingen av økonomiens virkemåte endrer seg, kan også renten bli en annen enn rentebanen nå indikerer. At anslaget på nøytral realrente er usikkert bidrar til ytterligere usikkerhet rundt prognosen for styringsrenten.

3 Periode: 1. kv. 2016 – 4. kv. 2025. Produksjonsgapet måler den prosentvise forskjellen mellom BNP for Fastlands-Norge og anslått potensielt BNP for Fastlands-Norge.

4 Periode: 1. kv. 2016 – 4. kv. 2025. Anslag fra 1. kv. 2022 for PPR 1/22 og fra 2. kv. 2022 for PPR 2/22. KPI-JAE: KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer.

5 Regelen er oppdatert siden forrige rapport for å bedre føye den historiske samvariasjonen mellom pengemarkedsrenten, inflasjon og produksjonsgapet. Den er estimert basert på data fra 1. kv. 2009 – 4. kv. 2021, og uttrykkes slik: i_t = 0,8i_t–1 + 0,2

+ 0,3

_t + 0,2 ŷ_t, der i_t er 3-måneders pengemarkedsrente (NIBOR),

er implisitte 5-årsrenter om 5 år,

_t er SAM-anslag på KPI-JAE som avvik fra inflasjonsmålet og ŷ_t er produksjonsgapet.

6

Periode: 1. kv. 2016 – 4. kv. 2022. Anslag fra 1. kv. 2022 for PPR 1/22 og 2. kv. 2022 for PPR 2/22.

7 Periode: 1. kv. 2016 – 4. kv. 2025. Anslag fra 1. kv. 2022 for PPR 1/22 og 25. mars. Anslag fra 2. kv. 2022 for PPR 2/22 og 17. juni. Forventninger siden PPR 1/22. Styringsrenteforventningene inkluderer variasjonn i perioden 13. juni til 17. juni

8 Periode: 1. kv. 2016 – 4. kv. 2025. Anslag fra 4. kv. 2021 for PPR 1/22 og fra 1. kv. 2022 for PPR 2/22 for realrente beregnet med KPI-JAE. Anslag fra 1. kv. 2022 for PPR 1/22 og fra 2. kv. 2022 for PPR 2/22 for styringsrenten og pengemarkedsrenten.

4.3 Faktorene bak endringer i rentebanen

Renteregnskapet vist i figur 4.8 illustrerer de viktigste drivkreftene bak endringen i rentebanen fra forrige rapport. Søylene viser bidrag til endringer i banen basert på vår hovedmodell NEMO, og den stiplede linjen viser summen av søylene. Den heltrukne linjen viser den faktiske endringen i rentebanen.

Figur 4.8 Flere faktorer trekker rentebanen opp9

Akkumulerte bidrag. Prosentenheter

Anslaget på kapasitetsutnyttingen er høyere enn i forrige rapport, som følge av at produksjonspotensialet vurderes å være noe lavere. Den høye kapasitetsutnyttingen bidrar til et høyere lønns- og prispress og trekker derfor i retning av høyere styringsrente i starten av perioden. Etter hvert dempes kapasitetsutnyttingen av noe lavere anslag for offentlig etterspørsel. På motsatt side er anslått boliglånsrente oppjustert mindre enn anslått styringsrente, noe som har sammenheng med en tregere normalisering av innskuddsmarginer enn tidligere lagt til grunn. Det gjør at rentebanen trekkes mindre ned enn den ellers ville gjort. Faktorene knyttet til produksjonspotensial og innenlandsk etterspørsel bidrar til å trekke rentebanen litt opp i starten, og ned etter hvert, se mørkeblå søyler.

Den underliggende prisveksten har vært høyere enn anslått i forrige rapport, og ventes å stige videre den nærmeste tiden. Anslagene for lønnsveksten i år er oppjustert som følge av større press i arbeidsmarkedet. I tillegg bidrar høyere energipriser til en oppjustering av både lønnsvekst og underliggende prisvekst neste år. Samlet sett blir lønns- og prisveksten høyere enn det modellapparatet kan forklare basert på utviklingen i produksjonsgapet og andre drivkrefter i modellen. Priser og lønn trekker derfor rentebanen opp over hele anslagsperioden, se lilla søyler.

Terminprisene for olje og gass er høyere enn i forrige rapport. Det bidrar til noe høyere aktivitet i petroleumsrelatert virksomhet, og anslagene for petroleumsinvesteringene er oppjustert mot slutten av prognoseperioden. Petroleumspriser og -investeringer trekker derfor rentebanen opp, se beige søyler.

Kronekursen er svakere enn vi anslo i forrige rapport. Høyere petroleumspriser trekker isolert sett i retning av en sterkere krone, mens klart lavere rentedifferanse mot utlandet trekker i motsatt retning. Ifølge modellapparatet har kursen svekket seg mer enn hva utviklingen i petroleumspriser og rentedifferansen mot utlandet skulle tilsi. Utviklingen i kronekursen trekker derfor rentebanen opp, se oransje søyler.

Hos våre handelspartnere har høyere inflasjonsutsikter bidratt til en oppgang i forventede styringsrenter. Dette trekker isolert sett i retning av en svakere krone, som igjen kan løfte prisveksten og nettoeksporten, og tilsier derfor en høyere rentebane. Rentebanen trekkes også opp av økt prisvekst ute, som løfter prisene på varer vi importerer og bidrar til høyere inflasjon her hjemme. Summen av impulsene fra utenlandske renter og inflasjon er vist i grønne søyler.

Rentebanen holdes tilbake av at vi fremover venter svakere vekst hos våre handelspartnere se røde søyler.

Faktorene knyttet til vurderingen av lønns- og prisvekst, kronekursen, utenlandske renter og olje- og gasspriser trekker rentebanen opp. Lavere offentlig etterspørsel og lavere vekst hos våre handelspartnere demper oppjusteringen litt. Modellanalysen tilsier samlet sett en høyere rentebane gjennom hele prognoseperioden.

Renteregnskapet viser bidragene til endring i rentebanen slik det tolkes av modellapparatet. Endringen i modellbanen, som er summen av bidragene, vil normalt avvike noe fra endringen i rentebanen, som skal uttrykke komiteens avveiing mellom målene i pengepolitikken. I denne rapporten er rentebanen oppjustert om lag like mye som modellbanen.

5 Beslutningsgrunnlag for motsyklisk kapitalbuffer

Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet har vedtatt å opprettholde kravet til motsyklisk kapitalbuffer på 2,5 prosent.

Kredittverdige foretak og husholdninger synes å ha god tilgang på kreditt. Veksten i kreditt og eiendomspriser avtok i løpet av fjoråret etter å ha vært høy under koronapandemien. I år har boligprisveksten igjen tiltatt, men veksten ventes å avta fremover. Veksten i næringseiendomsprisene har også tiltatt den siste tiden, men vi venter at prisene avtar noe fremover som følge av gradvis økende avkastningskrav. Samlet sett er vurderingen av syklisk sårbarhet om lag som før pandemien.

Usikkerhet om de globale vekst- og inflasjonsutsiktene har bidratt til store svingninger i finansmarkedene den siste tiden. Dersom risikopremier ute øker brått og formuespriser faller markert, kan det også påvirke det norske finansielle systemet. Norske banker er solide og likvide, og de har god lønnsomhet. Det gjør dem robuste i møte med forstyrrelser. Bankene er godt rustet til å oppfylle vedtatte krav til motsyklisk kapitalbuffer og samtidig opprettholde kredittilbudet.

5.1 Tilgang på kreditt

Kredittverdige foretak og husholdninger synes å ha god tilgang på kreditt. Bankene har god kapasitet til å imøtekomme kredittetterspørsel. I Norges Banks utlånsundersøkelse fra april meldte bankene om uendret kredittpraksis overfor husholdninger og foretak i første kvartal, og de ventet ingen endringer for andre kvartal.

I obligasjonsmarkedet har risikopåslagene på nye utstedelser økt hittil i år, se figur 5.1. Oppgangen har vært størst for næringseiendomsforetak. Risikopåslagene er nå over gjennomsnittet for de siste ti årene, men klart lavere enn ved utbruddet av koronapandemien i mars 2020.

Figur 5.1 Risikopåslag i obligasjonsmarkedet har økt1

Høy kredittvurdering. Femårs løpetid. Basispunkter over tremåneders Nibor

5.2 Syklisk sårbarhet i det finansielle systemet

Erfaring viser at tilbakeslag i økonomien gjerne blir kraftigere etter en periode med høy vekst i kreditt og formuespriser, som er typiske mål på syklisk sårbarhet. Samlet sett er vurderingen av syklisk sårbarhet i det finansielle systemet om lag som før pandemien. Et bredt sett av indikatorer for syklisk sårbarhet er nå på et middels nivå historisk sett, mens indikatorene signaliserte høy syklisk sårbarhet i forkant av finanskrisen, se figur 5.2. Anslagene i denne rapporten for blant annet kreditt, bolig- og næringseiendomspriser tilsier at de fleste indikatorene for syklisk sårbarhet vil avta noe fremover.

Figur 5.2 Indikatorer for syklisk sårbarhet er på et middels nivå2

Indikatorer for syklisk sårbarhet (normalisert) på horisontal akse og anslag for femte persentil for BNP-vekst på vertikal akse

Husholdningenes rentebelastning øker

Kredittveksten til husholdningene har kommet gradvis ned de siste kvartalene, i tråd med en mer moderat utvikling i boligmarkedet. Veksten de siste månedene har vært litt lavere enn anslått i forrige rapport. Vi venter at kredittveksten fortsetter å avta gradvis gjennom hele prognoseperioden, som følge av høyere utlånsrenter og avtakende boligprisvekst, se figur 5.3 og tabell 3 i vedlegget.

Figur 5.3 Lavere kredittvekst fremover3

Firekvartalersvekst. Prosent

Vi venter at husholdningenes renteutgifter vil øke mer enn inntektene fremover, se figur 5.4. Rentebelastningen, som er renteutgifter som andel av inntekt, anslås om lag å doble seg fra første kvartal i år og frem til 2025. Det skyldes økte utlånsrenter og et høyt gjeldsnivå i husholdningene. Husholdningenes gjeldsbelastning, som er gjeld som andel av inntekt, har vokst mye over lengre tid. Høy inntektsvekst, særlig i form av økte aksjeutbytter, bidro til at gjeldsbelastningen falt mot slutten av fjoråret. Vi venter en svak økning i gjeldsbelastningen de nærmeste årene, før den faller litt mot slutten av prognoseperioden som følge av lavere kredittvekst.

Figur 5.4 Husholdningenes rentebelastning ventes å øke4

Prosent

Sparingen under pandemien har vært vesentlig høyere enn normalt. Det har økt husholdningssektorens buffere, noe som samlet sett gjør den bedre rustet i møte med økte utgifter.

Veksten i foretakenes innenlandske kreditt har vært høyere enn anslått i forrige rapport. Det var særlig økt utlånsvekst fra bankene som trakk veksten opp, og veksten var bredt basert over næringer. Utviklingen i foretakenes kredittvekst henger i stor grad sammen med utviklingen i foretaksinvesteringene. I tråd med investeringsanslagene, se nærmere omtale i kapittel 3, venter vi at foretakenes kredittvekst holder seg oppe det neste året før den avtar på noe lengre sikt. Anslagene det neste året er noe oppjustert siden forrige rapport.

Utsikter til lavere boligprisvekst

Etter flere år med betydelig boligprisvekst, hvor prisene vokste raskere enn husholdningenes inntekter, var boligprisveksten de siste par årene før koronautbruddet på et stabilt og moderat nivå, se figur 5.5. Under koronapandemien tok boligprisveksten seg markert opp. Veksten i boligpriser avtok gjennom fjoråret, men i år har boligprisveksten igjen tiltatt og vært høyere enn anslått. Den sterke utviklingen i arbeidsmarkedet har trolig holdt etterspørselen i boligmarkedet høy. Samtidig har beholdningen av usolgte bruktboliger vært betydelig lavere enn normalt, se figur 5.6. Den sterke prisveksten bør også ses i sammenheng med endringer i regelverket ved salg av bolig, som har ført til midlertidige flaskehalser i bruktboligmarkedet.

Figur 5.5 Økt boligprisvekst så langt i år5

Prosent

Figur 5.6 Få usolgte boliger i bruktboligmarkedet6

Antall bruktboliger i tusen

Salget av nye leiligheter har vært høyt hittil i år og bidratt til å holde det samlede nyboligsalget oppe, se figur 5.7. Salget av nye eneboliger og småhus har på den annen side vært lavere enn gjennomsnittet for de siste årene, etter at det falt til et historisk lavt nivå i fjor. Det lave salget av nye eneboliger og småhus bør ses i sammenheng med at prisene på trelast, som er en viktig innsatsfaktor for bygging av slike hus, økte betydelig gjennom 2021. Den siste tiden har prisene på stål økt markert, noe som kan påvirke bygging av leiligheter. Vi venter at den sterke prisveksten på både trelast og stål vil være midlertidig. Internasjonale priser har avtatt, og terminprisene tilsier videre nedgang. Høye byggekostnader og knapphet på arbeidskraft vil trolig dempe boligbyggingen fremover, se også kapittel 3. Usikkerhet knyttet til pris og leveranse av byggevarer og tilgang på arbeidskraft gjør anslagene usikre.

Figur 5.7 Salget av nye leiligheter har vært høyt hittil i år7

Omsetning. Antall nye boliger i hundre

Vi anslår at boligprisene vil falle litt det neste året som følge av økte utlånsrenter, se figur 5.8. Boligprisveksten ventes så å ta seg noe opp igjen utover i prognoseperioden. Boligprisanslagene er samlet sett litt oppjustert siden forrige rapport. Økte utlånsrenter trekker ned, men sterk utvikling i arbeidsmarkedet med lav arbeidsledighet og høy lønnsvekst bidrar til å holde boligprisveksten oppe. Etter en periode med svært lave utlånsrenter og høy gjeldsbelastning i husholdningene, er det usikkerhet rundt husholdningenes tilpasning til økte renter. Avdempingen i boligmarkedet kan bli større enn det vi har lagt til grunn.

Figur 5.8 Lavere vekst i boligprisene fremover8

Firekvartalersvekst. Prosent

Utsikter til lavere salgspriser på næringseiendom

Det har vært kraftig vekst i salgsprisene på næringseiendom over flere år, se figur 5.9. I begynnelsen av pandemien falt prisene, men siden da har prisene steget igjen. Salgsprisene beregnes som leiepriser delt på et avkastningskrav. Oppgangen i salgsprisene siden midten av 2021 skyldes markert økte leiepriser. Som følge av lav tilførsel av nye kontorbygg, høy sysselsettingsvekst og sterk vekst i økonomien venter vi høy leieprisvekst også den nærmeste tiden. På lengre sikt venter vi moderat leieprisvekst i tråd med økt byggeaktivitet og en avdemping av veksten i norsk økonomi.

Figur 5.9 Prisene på næringseiendom ventes å falle noe9

Beregnede salgspriser. Tusen kroner per kvadratmeter

Avkastningskravet avhenger av utviklingen i langsiktige renter og risikopremier. Avstanden mellom langsiktige renter og det observerte avkastningskravet har blitt vesentlig lavere i Oslo og i andre europeiske byer det siste halvåret, se figur 5.10. For Oslo var avstanden i første kvartal på sitt laveste siden før finanskrisen. I andre kvartal har de langsiktige rentene steget videre. Vi venter derfor en gradvis økning i avkastningskravet fremover. Samlet tilsier anslagene for leieprisvekst og avkastningskrav at salgsprisene på næringseiendom vil falle noe fremover (figur 5.9).

Figur 5.10 Avstanden mellom avkastningskrav og lange renter har falt i flere europeiske byer10

Avkastningskrav fratrukket femårs swaprente. Prosentenheter

En ny analyse fra Norges Bank indikerer at bankene er bredt eksponert mot næringseiendomsmarkedet, se «Bankene er bredt eksponert mot næringseiendomsmarkedet». Bankene har en overvekt av sin eksponering i næringseiendom mot kontormarkedet i de store byene, særlig i Oslo. Eksponeringene mot handel, industri og lager er også store, mens de er klart mindre mot hotell og restaurant. Vi venter at bankene får lave tap på lån til næringseiendom fremover.

Økt fare for forstyrrelser

Forstyrrelser fra ulike deler av økonomien og finansmarkedene kan true finansiell stabilitet. Usikkerhet om de globale vekst- og inflasjonsutsiktene har bidratt til store svingninger i finansmarkedene den siste tiden. Det finansielle systemet opererer i stor grad på tvers av landegrenser. Dersom risikopremier ute øker brått og formuespriser faller markert, kan det også påvirke det norske finansielle systemet. Sårbarheter i det finansielle systemet kan føre til at slike forstyrrelser får større konsekvenser for norsk økonomi.

Lave avkastningskrav gjør næringseiendomsprisene særlig sårbare for økt rente eller risikopremie. En brå økning i avkastningskravet kan føre til et markert fall i salgsprisene. Prisveksten på næringseiendom de siste årene har ikke vært motsvart av tilsvarende opplåning i næringseiendomsforetak. Det har økt foretakenes egenkapitalandel, og de står dermed bedre rustet ved prisfall.

Et markert fall i prisene på næringseiendom kan føre til at noen næringseiendomsforetak får utfordringer med å refinansiere sin obligasjonsgjeld. Det norske obligasjonsmarkedet har blitt en viktig finansieringskilde for mange næringseiendomsforetak. Det er relativt store volumer av obligasjoner utstedt av næringseiendomsforetak som kommer til forfall de neste årene, spesielt for foretak med lav kredittvurdering.

Høy gjeld i husholdningene kan også forsterke konsekvensene av forstyrrelser til det finansielle systemet og norsk økonomi. Etter en periode med svært lave utlånsrenter, lav prisvekst og høy gjeldsbelastning i husholdningene, er det usikkerhet rundt husholdningenes tilpasning til økte renter og priser. I tillegg gjør høy gjeldsbelastning mange husholdninger sårbare for boligprisfall og inntektsbortfall. Ved forstyrrelser kan mange husholdninger bli nødt til å stramme inn på konsumet, særlig de som har små finansielle buffere. Dersom mange husholdninger strammer inn på konsumet, kan det redusere foretakenes inntjening og evne til å betjene gjeld. I neste omgang kan det gi økte tap på bankenes utlån til foretak og forsterke en nedgang i norsk økonomi. Høyere sparing enn normalt gjennom pandemien har økt husholdningssektorens buffere og gjør den samlet sett bedre rustet i møte med økte utgifter.

5.3 Bankene

Norske banker har god lønnsomhet. Løpende lønnsomhet er bankenes førstelinjeforsvar mot økte tap. Egenkapitalavkastningen for de store norske bankene økte til 12 prosent i første kvartal, se figur 5.11. Det skyldtes primært reduserte driftskostnader og at bankene har tilbakeført tidligere tapsavsetninger. Netto renteinntekter, som er bankenes viktigste inntektskilde, har økt det siste året som følge av høyere utlånsrenter. Vi venter at økte netto renteinntekter vil bidra til å opprettholde lønnsomheten fremover.

Figur 5.11 Bankene er lønnsomme11

Egenkapitalavkastning. Annualisert. Prosent

Utlånstapene som andel av brutto utlån for alle norske banker falt til nær null i første kvartal, se figur 5.12. Det skyldtes i hovedsak at bankene har tilbakeført tidligere tapsnedskrivinger, noe som gjenspeiler at den økonomiske utviklingen har vært bedre enn ventet. Nivåene på bankenes akkumulerte nedskrivinger er nær det de var før pandemien. Det indikerer at mulighetsrommet for ytterligere tilbakeføringer er begrenset hos de store bankene. Vi venter derfor at utlånstapene normaliseres fremover.

Figur 5.12 Utlånstap er lave12

Utlånstap som andel av utlån. Annualisert. Prosent

Norske banker er solide og godt rustet til å opprettholde kredittilbudet. De store bankene oppfyller allerede kapitalkravene som vil gjelde ved utgangen av mars neste år, inkludert krav til motsyklisk kapitalbuffer på 2,5 prosent, se figur 5.13. Den rene kjernekapitaldekningen falt 0,8 prosentenheter for de syv store bankene samlet i første kvartal. Nedgangen kan i hovedsak forklares med DNBs oppkjøp av Sbanken, som reduserte DNBs kjernekapitaldekning med omtrent 1,3 prosentenheter.

Figur 5.13 Bankene er godt rustet til å oppfylle vedtatte bufferkrav13

Prosent. Per 1. kv. 2022

Bankpakken, som er EUs reviderte kapital- og krisehåndteringsregelverk, er nå implementert i norsk rett.14 Den inneholder blant annet endringer som vil redusere bankenes kapitalkrav for utlån til små og mellomstore bedrifter, og til infrastrukturprosjekter. Finanstilsynet har også nylig redusert pilar 2-kravene for tre av de store bankene. Samtidig økte de kapitalkravsmarginen, som Finanstilsynet forventer at bankene holder, for fire av bankene.

Norske banker har god tilgang på markedsfinansiering. Risikopåslagene de betaler for seniorobligasjoner og obligasjoner med fortrinnsrett (OMF), har økt hittil i år og er nå noe høyere enn gjennomsnittet for de siste ti årene (figur 5.1). Bankene oppfyller krav til likviditetsreserver og langsiktig finansiering med god margin. Det gjør bankene godt rustet til å møte uro i finansieringsmarkedene.

Vedlegg

Tabeller med detaljerte anslag

Tabell 1 Internasjonale anslag

1 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige, USA, Brasil, Danmark, India, Polen, Sør-Korea, Singapore, Thailand og Tyrkia. Eksportvekter.

2 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige og USA. Eksportvekter.

3 I aggregatet for underliggende prisvekst inngår: Euroområdet, Storbritannia, Sverige og USA. Importvekter.

4 Anslag på lønnskostnader per ansatt. I aggregatet inngår: Euroområdet, Storbritannia, Sverige og USA. Importvekter.

5 Målt i utenlandsk valuta. Inkludert vridningseffekter.

Kilder: IMF, Refinitiv Datastream og Norges Bank

Tabell 2a Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Tabell 2b Boligpriser. Månedsvekst. Sesongjustert. Prosent

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finn.no og Norges Bank

Tabell 2d BNP for Fastlands-Norge. Månedsvekst. Sesongjustert. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Tabell 2c Registrert ledighet (rate). Prosent av arbeidsstyrken. Sesongjustert

Kilder: NAV og Norges Bank

Tabell 2e BNP for Fastlands-Norge. Kvartalsvekst¹. Sesongjustert. Prosent

1 Kvartalstall er beregnet fra månedlig nasjonalregnskap.

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Tabell 3 Anslag på makroøkonomiske hovedstørrelser

1 Alle tall er virkedagskorrigert.

2 Årstall er beregnet fra månedlig nasjonalregnskap.

3 Statens pensjonsfond utland ved inngangen til året.

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finansdepartementet, Finn.no, NAV, Refinitiv Datastream, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank