Norges Bank

1. Innledning

Formålet med håndboken er å dokumentere fagkunnskapen som er relevant for utøvelsen av pengepolitikken i Norges Bank. Hovedfokuset er å utdype temaene og politikkutfordringene som er beskrevet i Norges Banks pengepolitiske strategi.1 Vi vil omtale internasjonal praksis og relevant faglitteratur på de ulike temaene og redegjøre for Norges Banks tolkning og presisering. I tillegg vil vi beskrive analyseapparatet og datagrunnlaget som de pengepolitiske beslutningene er basert på. Håndboken er ment å være et levende produkt, der det vil komme større eller mindre oppdateringer basert på videreutvikling av strategien og modellapparatet.2

Utgangspunktet for pengepolitikken er Norges Banks samfunnsoppdrag – vårt mandat – fastsatt av Stortinget og regjeringen gjennom lov og bestemmelse. Rammeverket for pengepolitikken i Norge er fleksibel inflasjonsstyring. Norges Bank fikk i 2001 et formelt inflasjonsmål for pengepolitikken. I mars 2018 ble mandatet justert i form av en ny bestemmelse om pengepolitikken. Den slår fast at det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Videre skal inflasjonsstyringen være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

I pengepolitikken kan en skille mellom (overordnede) mål og hensyn. Skillet er ofte knyttet til hvilke målsetninger sentralbanken kan ta ansvar for, og hvilke målsetninger den ikke kan ta ansvar for, men kan bidra til. Ut fra dette skillet kan man betrakte «lav og stabil inflasjon» som et overordnet mål. Selv om høy og stabil produksjon og sysselsetting er et overordnet mål for den samlede økonomiske politikken, kan ikke Norges Bank ha hovedansvar for høy produksjon og sysselsetting. Men vi kan, sammen med andre politikkområder, bidra til å holde produksjonen og sysselsettingen høy og stabil. I den praktiske utøvelsen av pengepolitikken er imidlertid skillet mindre viktig, fordi sentralbanken uansett må avveie de ulike målene og hensynene opp mot hverandre på kort og mellomlang sikt. For enkelhets skyld vil vi derfor i det følgende bruke det samme begrepet – mål – om både overordnede mål og hensyn.

I overgangen mellom mandatet og de konkrete beslutningene er det nyttig med en strategi. En vanlig definisjon av begrepet «strategi» er:

En handlingsplan som er utviklet med sikte på å nå et langsiktig eller overordnet mål.3

En pengepolitisk strategi beskriver hvordan pengepolitikken bør utøves under ulike situasjoner som kan inntreffe. For at strategien skal ha mest mulig praktisk nytteverdi, bør den være så operasjonell og konkret som mulig. Den pengepolitiske strategien skal bygge bro mellom målene og hensynene i pengepolitikken, slik de er formulert i mandatet («bestemmelse om pengepolitikken»), og selve gjennomføringen av pengepolitikken, først og fremst i form av rentebeslutningen og fastsettelsen av renteprognosen i de pengepolitiske rapportene.

Hverken målene eller strategien er «hugget i stein», men kan endres over tid. Det er imidlertid forskjeller i hvilken grad de ligger fast. Målene for pengepolitikken endres relativt sjelden. En hyppig endring av målene ville kunne svekke tilliten til pengepolitikken. I Norge har målene for pengepolitikken blitt endret to ganger de siste tyve årene, se «Målet for pengepolitikken i et historisk perspektiv». Inflasjonsmålet ble formelt innført i 2001. Før det var målet å holde valutakursen stabil. I den nye bestemmelse om pengepolitikken fra 2018 ble inflasjonsmålet redusert fra 2,5 til 2 prosent. Samtidig skulle inflasjonsstyringen bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting. Ordet «høy» var nytt i forhold til tidligere. Nytt var det også at pengepolitikken skulle motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Strategien vil ligge noe mindre fast enn målene, da den bør utvikles etter hvert som en får ny innsikt, både fra forskning, analyser og praktiske erfaringer. Men heller ikke store og hyppige endringer i strategien vil være formålstjenlig, hverken ut fra hensynet til den interne beslutningsprosessen eller til den eksterne kommunikasjonen.

Gjennomføringen av pengepolitikken vil imidlertid i sin natur være avhengig av den aktuelle økonomiske situasjonen og utsiktene fremover. Vedtak om styringsrenten blir vanligvis gjort på de annonserte rentemøtene til komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet (heretter komiteen). Som regel planlegges det åtte slik møter i året. På fire av disse møtene publiseres pengepolitiske rapporter, der prognosen for styringsrenten er en viktig del av gjennomføringen av pengepolitikken.

Grovt sett kan vi dele den pengepolitiske strategien i følgende elementer: a. Konkretisering av målene, b. Avveiing mellom målene og c. Reaksjonsmønsteret.

a. Konkretisering av målene
For at strategien skal være av praktisk nytte, må målene for pengepolitikken konkretiseres, slik at man kan vurdere graden av måloppnåelse ved ulike alternativer for rentesettingen. De ulike målene som mandatet fastsetter har varierende grad av presisjon. Målet om lav og stabil inflasjon er forholdsvis presist formulert i mandatet som «nær 2 prosent over tid». Likevel kan det være hensiktsmessig å presisere nærmere hva som ligger i «nær» og «over tid». Målet om høy og stabil produksjon og sysselsetting er mindre presist. Hvordan defineres «høy»? Sentralbanker med tilsvarende målformuleringer relaterer det gjerne til «det høyeste nivået som er forenlig med prisstabilitet over tid». Samtidig er det langt fra åpenbart i praksis hvilket nivå dette er. Strategien bør derfor søke å operasjonalisere «høy», slik at det er mulig å tallfeste dette nivået. Slik tallfesting er naturligvis forbundet med betydelig usikkerhet, og strategien bør også gi noen rettesnorer for hvordan sentralbanken skal ta hensyn til usikkerhet i pengepolitikken. Å «motvirke oppbygging av finansielle ubalanser», er kanskje enda mindre presist. Finansielle ubalanser er krevende både å definere og ikke minst å anslå. En strategi bør likevel søke å operasjonalisere dette hensynet best mulig, slik at det vil være mulig å foreta noenlunde konsistente avveiinger mellom de ulike målene.

b. Avveiing mellom målene
Den økonomiske situasjonen vil normalt være preget av at det har inntruffet større eller mindre forstyrrelser som har gitt avvik fra målene. Svært ofte vil det være en konflikt, i hvert fall på kort sikt, mellom enkelte mål. En del av strategien kan være å formulere noen prinsipper eller kriterier for hva som er en såkalt effisient avveiing mellom målene. En effisient avveiing er karakterisert ved at man ikke kan få bedre oppnåelse av ett av målene uten at det blir dårligere oppnåelse av minst ett av de andre målene. Med gode avveiinger vil generelt graden av oppnåelse av de ulike målene dels gjenspeile de forstyrrelsene som har inntruffet, dels målenes relative viktighet (vekt) hos beslutningstakerne og dels hvor sterk effekt pengepolitikken har på de ulike målvariablene. En strategi kan, i tillegg til å gi kriterier for en effisient avveiing, også være et hjelpemiddel for å sikre at vektleggingen av de ulike målene ikke endrer seg over tid, med mindre dette er et bevisst valg av beslutningstakerne.

Sentralbankens vektlegging av andre mål enn inflasjonen gjenspeiles gjerne i tidshorisonten for når en sikter mot å bringe inflasjonen tilbake til målet etter et avvik. Generelt impliserer en mer fleksibel praktisering av inflasjonsstyringen en lengre horisont. Den aktuelle horisonten avhenger av forstyrrelsene som har inntruffet og om det er konflikter mellom politikken som kreves for å nå inflasjonsmålet og de øvrige hensynene i pengepolitikken.

c. Reaksjonsmønsteret
Strategien bør beskrive hvordan pengepolitikken bør innrettes avhengig av forstyrrelser som kan inntreffe. Det er naturligvis ikke mulig på forhånd å ha en detaljert handlingsplan for alle mulige typer forstyrrelser. Men de fleste forstyrrelser kan kategoriseres som enten etterspørselssjokk eller tilbudssjokk, og som enten transitoriske sjokk eller persistente/permanente sjokk. En strategi for hvordan en bør respondere på ulike kategorier av sjokk vil være til nytte i den praktiske utøvelsen av pengepolitikken.

Pengepolitiske reaksjoner på ulike forstyrrelser avhenger av hvordan forstyrrelsene blir tolket og hvordan de anslås å påvirke den fremtidige økonomiske utviklingen. Beslutningsgrunnlaget, som består av ulike typer data og modell- og analyseapparatet, er derfor sentralt for det pengepolitiske reaksjonsmønsteret.

For å vurdere hvor stram eller ekspansiv pengepolitikken bør være, må en også ha en oppfatning av hva som er nøytral pengepolitikk, det vil si når pengepolitikken hverken bidrar til økt eller redusert aktivitetsnivå. Et sentralt begrep i denne sammenhengen er «nøytral realrente4». Den nøytrale realrenten endrer seg over tid, og anslagene på den er usikre.

En viktig del av strategien som beskriver reaksjonsmønsteret er implikasjonene av usikkerhet. Det er usikkerhet både om nåsituasjonen i økonomien, utviklingen fremover og om de økonomiske sammenhengene, inkludert virkningene av pengepolitikken. Visse typer usikkerhet har ikke vesentlig betydning for reaksjonsmønsteret, mens andre typer usikkerhet kan tilsi at renten bør respondere enten mer varsomt eller mer aggressivt enn ellers på forstyrrelser. Den pengepolitiske strategien bør gi noen retningslinjer for hvordan en i pengepolitikken bør forholde seg til ulike typer usikkerhet.

Av og til kan store, særskilte forstyrrelser inntreffe. Koronapandemien, den internasjonale finanskrisen og virkningene av Russlands invasjon av Ukraina er eksempler på slike. Det er vanskelig å ha en veldig presis strategi for slike forstyrrelser, siden de kan ha svært ulik karakter og være vanskelige å beskrive på forhånd. Strategien kan likevel inneholde noen generelle retningslinjer for hva som kan være aktuelt å gjøre. Samspillet mellom pengepolitikk og finanspolitikk er også et relevant tema når store, særskilte forstyrrelser inntreffer.

I kapittel 2 vil vi gå nærmere inn på konkretisering av målene (punkt a over) og avveiingene (punkt b), mens kapittel 3 vil ta for seg reaksjonsmønsteret (punkt c).

1. 1 Se Norges Bank (2024a).

2. 2 Noen deler av håndboken vil til enhver tid være mer oppdatert enn andre. Mindre oppdateringer blir tatt i den elektroniske versjonen som er tilgjengelig på bankens nettside.

3. 3 Se Oxford University Press (2022) «A plan of action designed to achieve a long-term or overall aim».

4. 4 Realrente er differansen mellom den nominelle renten og inflasjon.

2. Konkretisering av mål og avveiinger

I de fleste land er sentralbankens formål fastsatt gjennom lov av politiske myndigheter, se tabell 2.1. Loven angir da gjerne et overordnet mål om å bevare pengenes verdi eller prisstabilitet. Stortinget fastsetter formålene for Norges Banks virksomhet i sentralbankloven. Gjeldende fra 1. januar 2020 fikk Norge en ny sentralbanklov. I mange land blir lovens formål utdypet med mer presise, operasjonelle mål, slik det i Norge er gjort i bestemmelse om pengepolitikken fra 2018. I enkelte andre land er dette blitt gjort i tidsavgrensede avtaler mellom regjeringen og sentralbanksjefen (blant annet i Canada og Australia), eller ved at regjeringen sender et oppdragsbrev til sentralbanken (Storbritannia og New Zealand). I enkelte land er det sentralbanken selv som presiserer det operative målet for banken. Det gjelder for eksempel Den europeiske sentralbanken (ESB), Sveriges riksbank1 og den amerikanske sentralbanken. Men også for disse sentralbankene må det operative målet som bankene selv setter, være innenfor de rammer loven setter.

I Norge slår sentralbankloven (§ 1-2) fast at formålet for sentralbankvirksomheten er å opprettholde en stabil pengeverdi og fremme stabilitet i det finansielle systemet og et effektivt og sikkert betalingssystem. Sentralbanken skal bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting.

Regjeringen har fastsatt et inflasjonsmål for pengepolitikken gjennom en bestemmelse til sentralbankloven.2 Norge har hatt et inflasjonsmål for pengepolitikken siden 2001. Se «Målet for pengepolitikken i et historisk perspektiv» for en gjennomgang av pengepolitikken i Norge i et historisk perspektiv. I bestemmelse om pengepolitikken fra mars 2018 er ordlyden:

Pengepolitikken skal opprettholde en stabil pengeverdi gjennom lav og stabil inflasjon.

Det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 pst.

Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Selv om myndighetene har fastsatt målene for pengepolitikken, står de fleste sentralbanker fritt til å fastsette sine virkemidler. Når en snakker om sentralbankuavhengighet, er det først og fremst virkemiddeluavhengighet – ikke måluavhengighet – en mener.

I praksis er ikke forskjellen mellom virkemiddeluavhengighet og måluavhengighet like stor som i prinsippet. Ofte er ikke målene helt presist formulert i mandatene for pengepolitikken. I tillegg må ulike mål avveies mot hverandre. Det innebærer at sentralbanken selv må presisere, eller operasjonalisere, målene og foreta avveiingene. Jo mindre presise målene for pengepolitikken er, eller jo flere mål sentralbanken har, jo mer kan en si at sentralbanken er måluavhengig. Et inflasjonsmål for pengepolitikken impliserer større grad av måluavhengighet for sentralbanken enn for eksempel et mål om fast valutakurs, fordi inflasjonsstyring i stor grad innebærer skjønnsmessige avveiinger mellom ulike hensyn, mens renten under et fastkursregime i hovedsak er gitt av utenlandsk rente og forholdene i valutamarkedet.

I tillegg til de tradisjonelle pengepolitiske målene – prisstabilitet og realøkonomisk stabilitet – har enkelte sentralbanker de siste årene også lagt mer vekt på andre hensyn, som klimaendringer og inntekts- og formuesfordeling. Slike hensyn er vanligvis ikke direkte spesifisert i sentralbankers mandater, men mange sentralbanker har mandater med formuleringer om å støtte opp om den øvrige politikken til landets myndigheter. Rammen «Klima, makroøkonomi og pengepolitikk» gir en nærmere beskrivelse av hvordan sentralbanker tar klimahensyn i sine pengepolitiske rammeverk.

Sentralbankuavhengighet stiller krav til demokratisk ansvarliggjøring. Dette kravet er også fastsatt i bestemmelse om pengepolitikken, der § 4 sier at Norges Bank jevnlig skal offentliggjøre de avveiingene som ligger til grunn for den operative gjennomføringen av pengepolitikken. Hvordan sentralbanken presiserer målene og avveiingene er en viktig del av en slik ansvarliggjøring. I tillegg er slike presiseringer viktige for den interne beslutningsprosessen og for å bidra til å gjøre pengepolitikken mer effektiv. I dette kapittelet skal vi gå inn på hvordan de ulike målene og hensynene som er fastsatt i mandatet kan presiseres og hvordan avveiingene mellom dem kan gjøres i praksis.

Tabell 2.1 Pengepolitikken i ulike land

1. 1 Ifølge den nye sentralbankloven gjeldende fra 1. januar 2023 skal Riksbanken, nå med godkjenning fra Riksdagen, spesifisere inflasjonsmålet med hensyn til nivå og hvilket mål på inflasjonen som skal brukes. Som tidligere vil Riksbanken ta initiativet til spesifiseringen. Forskjellen er at Riksdagen skal godkjenne denne presiseringen før den blir gjeldende.

2. 2 I Norge suppleres normalt lover med bestemmelser/forskrifter.

3. 3 Se Bank of Canada Act (sentralbankloven) innledes med et avsnitt om hvorfor sentralbanken ble opprettet, men loven har ingen formålsbestemmelse.

4. 4 Treaty on European Union.

5. 5 Se ECB (2021a).

6. 6 Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy. Federal Open Market Committee (FOMC). Oppdateres på FOMCs møte i januar hvert år. Frem til og med 2019 ble «statementet» bekreftet i januar hvert år med kun mindre revisjoner.

2.1 «Lav og stabil inflasjon»

2.1.1 Faglitteratur og internasjonal praksis

Høy inflasjon har store kostnader for samfunnet. Når prisveksten er høy, har den også en tendens til å variere mye. Høy og variabel inflasjon skaper usikkerhet om pengenes fremtidige verdi og gjør økonomisk planlegging mer krevende. Usikkerheten kan også føre til at langsiktige investeringer må vike for investeringer med kortere horisont. Når prisene stiger raskt, blir det vanskeligere å skille prissignaler i form av endringer i relative priser fra en økning i det generelle prisnivået. Da mister prisene mye av sin informasjonsverdi. Høy inflasjon kan også føre til uønskede endringer i relative priser fordi noen priser endres sjeldnere enn andre. For eksempel vil raske og uventede prisøkninger ofte føre til endringer i reallønnen fordi det normalt tar tid før nominelle lønninger justeres. Det rammer særlig husholdninger med lave inntekter.

En viss inflasjon kan imidlertid være gunstig for økonomien. Det kan blant annet lette en omstilling ved at reallønninger kan reduseres uten at nominelle lønninger må kuttes. I tillegg gir en viss inflasjon større handlingsrom i pengepolitikken, fordi det er en grense for hvor langt ned styringsrenten kan settes før den ikke lenger får gjennomslag til bankenes renter. Fordi pengepolitikken i liten grad kan påvirke likevektsrealrenten7, vil høyere inflasjon over tid gi et høyere nominelt rentenivå og dermed en større avstand til den nedre grensen. Hvis inflasjonen blir for lav, øker også risikoen for at økonomiske tilbakeslag kan bli forsterket gjennom at realverdien av gjeld øker.

Rundt årsskiftet 2021/22 økte inflasjonen i de fleste land, blant annet som følge av problemer på tilbudssiden i økonomien i form av flaskehalser i produksjon og frakt av varer, og som følge av høye energipriser. Det ble diskutert blant økonomer om økningen i inflasjonen var midlertidig eller om den kunne vare ved. Men før økningen i prisveksten, hadde inflasjonen i lengre tid tendert mot å være lavere enn sentralbankenes inflasjonsmål. Mange sentralbanker hadde vært bekymret for dette. Hovedgrunnen for denne bekymringen er nedgangen i likevektsrealrenten, som gir redusert handlingsrom i pengepolitikken på grunn av den nedre grensen for styringsrenten. Hvis inflasjonen blir for lav, vil utfordringene ved lav likevekstrealrente forsterkes.

Flere sentralbanker har vurdert ulike strategier for å motvirke risikoen for at inflasjonen blir for lav, og for at inflasjonsforventningene fester seg på et nivå som er lavere enn målet. Federal Reserve (Fed) i USA er den sentralbanken som har gått lengst i sin strategi på dette området. De reviderte sin strategi i august 2020 og innførte et mål for gjennomsnittlig inflasjon. Med et mål for gjennomsnittlig inflasjon, vil sentralbanken, etter at inflasjonen har ligget under målet en periode, sikte mot å bringe inflasjonen noe over målet senere for å «gjøre opp» for at inflasjonen har vært for lav.8 En slik «overshooting» gjør at gjennomsnittlig inflasjon kommer nærmere målet, og i prinsippet kan det gi en bedre forankring av inflasjonsforventningene.9 Strategien for «overshooting» var imidlertid asymmetrisk; Fed la ikke opp til å bringe inflasjonen under målet etter at den steg kraftig fra 2021.10

Når det gjelder hvilke priser, eller hva slags prisindeks, som bør stabiliseres, er det noe ulike resultater i faglitteraturen. Ifølge ny-keynesiansk teori, som har hatt stor betydning for tenkningen rundt moderne pengepolitikk, bør pengepolitikken stabilisere de prisene som er mest «stive», i betydningen at de ikke endres ofte selv om markedsforhold og kostnader kan variere.11 I modeller der det er fullt gjennomslag fra valutakursen til prisene på importerte varer, sier teorien at pengepolitikken bør stabilisere prisveksten på innenlandske varer og tjenester, og ikke konsumprisindeksen (KPI).12 Dersom det er prisstivheter også på importerte varer (gradvis kursgjennomslag), bør også prisene på importerte varer stabiliseres. Generelt sier teorien at de prisene med størst grad av prisstivhet bør ha høyest vekt i den prisindeksen som sentralbanken søker å stabilisere.13

Ut fra rent teoretiske betraktninger er kanskje ikke KPI den optimale prisindeksen å stabilisere. Likevel har så å si alle land med inflasjonsmål et mål for KPI-veksten, se tabell 2.2. Hovedgrunnen til det er at KPI er en indeks som er godt innarbeidet og forstått blant publikum, og den benyttes i stor utstrekning i ulike kontrakter. I tillegg er det en fordel at denne indeksen produseres i en institusjon utenfor sentralbanken (Statistisk sentralbyrå (SSB) i Norges tilfelle). Uavhengighet kan støtte opp om tilliten til inflasjonsmålet.

Tabell 2.2 Inflasjonsstyring i ulike land

Selv om det er KPI som er målvariablen, kan det i den operasjonelle utøvelsen av pengepolitikken være hensiktsmessig å fokusere på indikatorer for den underliggende prisveksten. Grunnen er at det ofte inntreffer kortsiktige forstyrrelser til KPI som i liten eller ingen grad påvirker prisveksten lenger frem, og som sentralbanken derfor ønsker å «se gjennom» for ikke å skape unødige svingninger i produksjon og sysselsetting.

Å bruke en indikator for underliggende inflasjon kan også være nyttig i de pengepolitiske avveiingene for å skille «nyheter» fra «støy» i utviklingen i prisveksten. Mange sentralbanker bruker derfor ofte mål på underliggende inflasjon, som en operasjonell rettesnor for pengepolitikken. Det er mest vanlig å bruke indikatorer som ekskluderer varer med volatile priser, som energi- og matvarer.

De fleste sentralbanker fokuserer på flere indikatorer for underliggende inflasjon. Den kanadiske sentralbanken bruker tre ulike mål for underliggende inflasjon.19 Den australske sentralbanken gjør i sin pengepolitiske rapport rede for utviklingen i den underliggende inflasjonen ved å se på flere mål.20 Noen sentralbanker har over tid gjort endringer i hvilke indikatorer de vektlegger uten at dette alltid har blir eksplisitt annonsert.21

2.1.2 Norges Banks tolkning og vurdering

Bestemmelsen om pengepolitikken sier at «(d)et operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 pst». Målvariabelen er altså KPI, og måltallet er 2 prosent.22 Ordene «over tid» og «nær» er ikke nærmere presisert i bestemmelsen, men gjenspeiler to forhold:

(i)
Pengepolitikken kan ikke kontrollere inflasjonen perfekt, og det er et betydelig tidsetterslep fra endringer i renten til virkningen på inflasjonen.

(ii)
Det vil generelt inntreffe ulike typer forstyrrelser som gjør at ulike mål må veies opp mot hverandre på kort sikt. Selv om sentralbanken hadde kunnet kontrollere inflasjonen perfekt, ville det likevel ikke vært riktig å holde inflasjonen på målet til enhver tid.

Så lenge det er tillit til at inflasjonen vil være lav og stabil, vil svingninger i prisveksten rundt målet trolig ikke ha vesentlige samfunnsøkonomiske kostnader, slik Norges Bank vurderer det. Samtidig vil den i rentesettingen legge vekt på å unngå store og vedvarende avvik fra inflasjonsmålet, både på over- og undersiden. Målet er symmetrisk; Norges Bank vil, alt annet likt, søke å bringe inflasjonen like raskt tilbake til målet når prisveksten er over målet som når den er under målet.

De fleste sentralbanker opererer med en viss tidshorisont for å nå inflasjonsmålet, for eksempel en toårshorisont, se tabell 2.2. Generelt vil imidlertid den optimale horisonten avhenge av typen forstyrrelser og størrelsen og varigheten av disse. Norges Bank har derfor valgt en fleksibel horisont. Den aktuelle horisonten vil gjenspeile avveiingene i pengepolitikken, som vi kommer tilbake til i avsnitt 2.4. Hvis for eksempel inflasjonen har blitt høyere enn målet samtidig som mange er arbeidsledige, vil Norges Bank normalt ha en lengre tidshorisont for å bringe inflasjonen tilbake til målet enn når det er bedre balanse i arbeidsmarkedet. I de pengepolitiske rapportene vises den aktuelle tidshorisonten for når banken anslår at inflasjonen kommer tilbake til målet.

Norges Bank benytter flere ulike indikatorer for underliggende inflasjon, se «Indikatorer for underliggende inflasjon». Det er likevel KPI-JAE, som er KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer, som har vært mest brukt som bankens hovedindikator for underliggende inflasjon.23 Energiprisene i Norge, og da særlig elektrisitetsprisene, er svært volatile. Det er grunnen til at KPI-JAE brukes som Norges Banks hovedindikator for underliggende inflasjon. I tillegg er det en fordel at KPI-JAE beregnes og publiseres av en uavhengig institusjon (SSB). Den har etter hvert blitt godt innarbeidet i Norges Banks kommunikasjon av pengepolitikken. Det kan imidlertid innvendes mot KPI-JAE at det kan være enkelte midlertidige forstyrrelser til KPI-JAE som en i pengepolitikken velger å se gjennom, og som en indikator for underliggende inflasjon ideelt sett burde korrigert for. KPI-JAE inkluderer volatile matvarepriser (særlig frukt og grønt) og volatile flypriser, som det ofte kan være riktig å se bort fra. Samtidig kan det være trendmessige endringer i energipriser som KPI-JAE ikke fanger opp, men som man ønsker å ta hensyn til.24 At ingen enkeltindikator for underliggende inflasjon er ideell, tilsier at man bør se på flere ulike indikatorer og bruke skjønn. For kommunikasjonsformål kan det likevel være hensiktsmessig å velge én hovedindikator.

Hvorvidt Norges Bank vil reagere når enkeltpriser endres mye, avhenger ikke av om pengepolitikken kan påvirke kilden til endringene. For eksempel kan ikke pengepolitikken påvirke prisene på importerte varer i utenlandsk valuta. Men gjennom å dempe eller øke aktivitetsnivået i økonomien, kan sentralbanken bidra til å motvirke at endringer i priser på enkeltvarer smitter over i andre priser og lønninger. Og selv om Norges Bank ikke kan påvirke internasjonale priser i utenlandsk valuta, kan den påvirke valutakursen. En økning i styringsrenten fører normalt til en sterkere krone og dermed lavere vekst i prisene på importvarer. Kilden til forstyrrelser har imidlertid betydning for hvordan en reagerer, fordi ulike typer forstyrrelser gir forskjellig grad av konflikt mellom de ulike hensynene i pengepolitikken. Se kapittel 3.4 for en nærmere omtale av reaksjonen på ulike typer forstyrrelser.

1. 7 Likevektsrealrenten, eller den nøytrale realrenten, betegner den renten som skaper balanse mellom etterspørselen og produksjonskapasiteten.

2. 8 I sitt «Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy» skriver Fed: «[T]he Committee seeks to achieve inflation that averages 2 percent over time, and therefore judges that, following periods when inflation has been running persistently below 2 percent, appropriate monetary policy will likely aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time.» Se FED (2020).

3. 9 Se Røisland (2017) for en nærmere beskrivelse av mål for gjennomsnittlig inflasjon.

4. 10 Se Clarida (2022).

5. 11 For internasjonale studier se: Bils and Klenow (2004), Nakamura og Steinsson (2008). For norske studier, se Erlandsen (2014) og Wulfsberg (2016).

6. 12 Se Galì og Monacelli (2005).

7. 13 Se Aoki (2001).

8. 14 Punktmål med et toleransintervall på + 1 prosentpoeng.

9. 15 Harmonisert konsumprisindeks.

10. 16 Punktmål med et toleransintervall på + 1 prosentpoeng.

11. 17 KPI med fast rente (effektene av endrede boliglånsrenter er ikke med).

12. 18 Personal Consumption Expenditure deflator

13. 19 Se Bank of Canada (2016).

14. 20 Se Reserve Bank of Australia (2019).

15. 21 Se Fay og Hess (2016).

16. 22 Fra innføringen av inflasjonsmålet i 2001 frem til 2018 var måltallet 2,5.

17. 23 Fra 2008 til 2013 var det KPIXE som ble brukt som hovedindikator for underliggende inflasjon.

18. 24 En indikator som skal fange opp dette er KPIXE som er KPI justert for avgiftsendringer og midlertidige endringer i energiprisene. Den er konstruert på samme måte som KPI-JAE, men tar hensyn til trenden i energiprisene istedenfor å utelate energiprisene helt slik det gjøres i KPI-JAE.

2.2 «Høy og stabil produksjon og sysselsetting»

2.2.1 Faglitteratur og internasjonal praksis

Å innrette pengepolitikken mot et inflasjonsmål betyr ikke at pengepolitikken kun skal ta hensyn til inflasjonen. I mandatene til sentralbanker med inflasjonsmål er det som regel formuleringer om at en også skal ta hensyn til realøkonomisk stabilitet. På kort sikt kan det oppstå konflikter mellom stabil inflasjon og stabilitet i realøkonomien. Da må sentralbanken foreta en avveiing mellom disse.

Det er solid teoretisk grunnlag for at en stor del av økonomiske svingninger er forbundet med velferdskostnader og bør dempes ved hjelp av motkonjunkturpolitikk.25 Årsaken er at konsumentene kan ønske høyt og stabilt konsum, og at svingninger blant annet fører til ineffisient bruk av ressurser. I de vanlige teorimodellene forutsettes det som regel at det er en representativ husholdning. Disse modellene fanger ikke opp alle kostnadene ved variasjoner i produksjon og sysselsetting, for eksempel at det normalt er store kostnader for den enkelte, og for husholdningen, hvis man blir ufrivillig arbeidsledig. I modeller med en representativ husholdning vil en lavkonjunktur bare medføre at husholdningen bruker litt mindre tid på arbeid. I mer realistiske modeller, der det antas imperfekt risikodeling og friksjoner i arbeidsmarkedet, for eksempel at det er tid og kostnader forbundet med å finne ny jobb, er det vesentlige velferdskostnader forbundet ved variasjoner i sysselsettingen. Pengepolitikken bør da stabilisere sysselsettingen/arbeidsledigheten i tillegg til inflasjonen.26

Normalt vil det ikke være noen konflikt mellom å stabilisere produksjonen og stabilisere sysselsettingen. Kun hvis det er vesentlige svingninger i produktiviteten, kan det på kort sikt være en konflikt.

Både tilbudet og etterspørselen etter arbeidskraft vil svinge som følge av konjunktursvingninger. I lavkonjunkturer, når etterspørselen etter arbeidskraft er lav og utsiktene til å få jobb er dårlige, vil arbeidstilbudet bli lavere enn sin underliggende trend. For eksempel kan unge velge å bli stående i utdanning fremfor å søke arbeid. Motsatt vil arbeidstilbudet periodevis bli høyere enn den underliggende trenden når etterspørselen etter arbeidskraft er høy og det er gode utsikter til å få jobb.

Over tid begrenses sysselsettingen av den underliggende trenden i arbeidstilbudet. Samtidig vil det alltid være noe arbeidsledighet i økonomien. Det skyldes blant annet at det alltid vil være noen som er ledige en periode mellom jobber, og at arbeidsgiveres behov ikke fullt ut samsvarer med kvalifikasjonene og lønnsforventningene til dem som ønsker jobb. I faglitteraturen omtales det som naturlig ledighet eller likevektsledighet. Denne ledigheten kan endres over tid dersom strukturen i arbeidsmarkedet endres. Den underliggende trenden i tilbudet av arbeidskraft fratrukket likevektsledigheten, kan vi omtale som sysselsettingspotensialet. Dette kan tolkes som det nivået på sysselsettingen som kan opprettholdes over tid. Dersom sysselsettingen blir værende over potensialet, vil det normalt oppstå et press slik at lønnsveksten øker og prisveksten kommer over inflasjonsmålet. Det kan imidlertid være kortsiktige svingninger i arbeidstilbudet som følge av konjunktursituasjonen. Hvor mye et gitt avvik i sysselsettingen fra sysselsettingspotensialet påvirker lønnsveksten vil derfor kunne variere.

I den ny-keynesianske litteraturen antas det ofte at sysselsettingspotensialet er lavere enn det samfunnsmessig optimale nivået på sysselsettingen. Årsakene er at bedriftene har markedsmakt og begrenser produksjonen for å oppnå høyere fortjeneste ved å holde oppe prismarginene, og at lønnstakerne har markedsmakt og presser opp lønningene til et høyere nivå enn det som gir full sysselsetting.

Det er vanlig å anta at en ekspansiv pengepolitikk kan øke produksjonen og sysselsettingen på kort sikt, men den kan ikke øke nivået på disse permanent. Å forsøke å holde sysselsettingen varig over sysselsettingspotensialet, vil kun føre til høy lønns- og prisvekst.27 For å sikre prisstabilitet, bør ambisjonsnivået for pengepolitikken være å stabilisere sysselsettingen rundt det høyeste nivået som er forenlig med prisstabilitet over tid.

I standardmodellene antas det gjerne at økonomiske forstyrrelser er symmetriske rundt en trend. Pengepolitikken kan i disse modellene bare påvirke variasjoner i produksjonen og sysselsettingen rundt disse trendene. Stabiliseringspolitikk påvirker bare variansen til realøkonomiske variable – ikke gjennomsnittet.

I deler av faglitteraturen antas det i stedet at økonomiske fluktuasjoner er asymmetriske. Et rendyrket eksempel på asymmetriske fluktuasjoner er «plucking»-modellen, som ble lansert av Milton Friedman.28 I denne modellen skapes konjunktursvingninger av negative sjokk som bringer produksjonen og sysselsettingen under potensialet. Potensialet er derfor et tak, og ikke et gjennomsnitt som i standardmodellene. Hvis «plucking»-modellen stemmer, vil tradisjonelle måter å anslå potensialet på systematisk undervurdere potensialet.

Et annet eksempel på asymmetri er at forekomsten av økonomiske kriser (for eksempel finanskriser) kan gjøre at lavkonjunkturer blir dypere og mer langvarige enn høykonjunkturer, blant annet på grunn av hystereseeffekter i arbeidsmarkedet29 og fordi høye gjeldsnivåer kan dempe etterspørselen over lengre tid og redusere investeringer.30 Dersom økonomisk politikk kan motvirke slike kraftige tilbakeslag, vil en oppnå høyere gjennomsnittlig nivå på produksjonen og sysselsettingen. En vesentlig del av forskningen på dette har dreid seg om pengepolitikkens rolle for å motvirke kriser. Vi vil komme nærmere tilbake til dette i avsnitt 2.3.

Dersom et kraftig tilbakeslag først har funnet sted, bør pengepolitikken i utgangspunktet forsøke å bringe sysselsettingen tilbake til nivået fra før tilbakeslaget. En utfordring med dette er at en slik politikk kan føre til at lønnsveksten kan skyte fart dersom det er hystereseeffekter i arbeidsmarkedet. Med mindre eventuelle hystereseeffekter er permanente, kan det være formålstjenlig at en i pengepolitikken aksepterer at inflasjonen blir høyere enn målet en periode, inntil forholdene på arbeidsmarkedet normaliseres. Da vil det kunne skapes flere jobber som vil bringe en del av dem som har trukket seg ut av arbeidsmarkedet tilbake igjen.31 Risikoen ved en slik politikk er imidlertid at hystereseeffektene kan vise seg å være svært langvarige eller permanente. Da må pengepolitikken strammes vesentlig til senere for å bringe inflasjonen til målet.

I den grad slike asymmetrier som beskrevet over er til stede, kan pengepolitikken i prinsippet ikke bare bidra til å redusere variasjonen i produksjonen og sysselsettingen, men også med en aktiv stabiliseringspolitikk bidra til at gjennomsnittlig produksjon og sysselsetting blir høyere.

Internasjonalt er det bare sentralbanker med såkalte todelte («duale») mål som har eksplisitte mål om høy sysselsetting. Federal Reserve (Fed) i USA har et slikt todelte mål, der målene om høy sysselsetting og prisstabilitet er likestilte. I USA er målet formulert som «maximum employment32, stable prices and moderate long-run interest rates». Sentralbanken åpnet i 2020 for at det kan være nødvendig å sikte mot en inflasjon noe over 2 prosent etter en periode med inflasjon under målet. Hensikten er å oppnå at inflasjonen i gjennomsnitt holder seg på 2 prosent. Samtidig presiserte Fed at mens banken tidligere reagerte på «deviations» i sysselsettingen fra bankens estimerte «employment’s maximum level», vil banken nå kun reagere på «shortfalls» i sysselsettingen fra dette nivået. Feds strategi søker å forhindre at sysselsettingen faller under et maksimalt nivå. Konsekvensen er at Fed ikke vil stramme til pengepolitikken ene og alene om arbeidsmarkedet ser ut til å være stramt.

I 2018 fikk sentralbanken på New Zealand et nytt operasjonelt mål for pengepolitikken lagt til målet om prisstabilitet. Banken skulle nå også «contribute to supporting maximum sustainable employment (MSE) ».33 Reserve Bank of New Zealand definerte selv «maximum sustainable employment» som «the highest utilisation of labour resources that can be maintained over time without generating an acceleration in inflation».34 Målet om «maximum sustainable employment» ble likestilt med prisstabilitet, og banken fikk dermed formelt et todelt mandat.35

I 2023 fikk landet imidlertid en ny regjering som mente at endringen til et dualt mandat i 2018 var feil, og at en burde gå tilbake til et system med kun søkelys på prisstabilitet. Finansministeren uttalte: «With no hierarchy of objectives, the introduction of a dual mandate heightened the risk of a future policy error – with monetary policy led in multiple directions, even as inflation embedded itself in the economy.» 36 Sentralbankloven fikk et tillegg i desember 202337, hvor en gikk tilbake til kun et prisstabilitetsmål for pengepolitikken.

Riksbanken fikk i 2022 en ny sentralbanklov som trådte i kraft fra 1. januar 2023.38 Som tidligere er prisstabilitet det overordnede målet, og uten å sidestille det skal Riksbanken ta hensyn til den realøkonomiske utviklingen. Riksbanken skal også bidra til at det finansielle systemet er stabilt og effektiv samt se til at allmenheten kan gjøre betalinger.

2.2.2 Norges Banks tolkning og presisering

At flest mulig skal ha en jobb, er et overordnet mål for den økonomiske politikken og avgjørende for velferden i samfunnet. Å bidra til å holde aktivitetsnivået i økonomien oppe, slik at så mange som mulig kan finne arbeid uten å måtte lete for lenge, er et viktig hensyn også i pengepolitikken. Mandatet for pengepolitikken sier at Norges Bank skal bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting.

I utøvelsen av pengepolitikken gis ordet «høy» en operasjonell tolkning der det tas hensyn til hva pengepolitikken kan og ikke kan påvirke. Ambisjonsnivået for pengepolitikken må være realistisk. I tråd med andre sentralbanker med tilsvarende målformulering, har Norges Bank tolket «høy» som det høyeste nivået som er forenlig med prisstabilitet over tid. Dersom en med ekspansiv pengepolitikk systematisk forsøker å bringe sysselsettingen over dette nivået, vil det kunne kreve en periode med stram pengepolitikk og økt arbeidsledighet senere for å gjenopprette prisstabilitet. Det høyeste nivået som er forenlig med prisstabilitet over tid er først og fremst bestemt av strukturelle forhold som lønnsdannelsen, skatte- og trygdesystemet og befolkningssammensetning. Det høyeste opprettholdbare nivået kan ikke observeres direkte, og det vil variere over tid.

Som en indikator for hvordan vi vurderer produksjon og sysselsetting i forhold til det høyeste nivået som er mulig å opprettholde over tid, anslår Norges Bank et produksjonsgap. I anslaget på produksjonsgapet legges det særlig vekt på utviklingen i arbeidsmarkedet og en ser normalt gjennom kortsiktige svingninger i arbeidsproduktiviteten. I bankens operasjonelle tolkning av mandatet er det derfor vanligvis ingen konflikt mellom høy og stabil produksjon og høy og stabil sysselsetting.

Konjunktursvingninger er asymmetriske; lavkonjunkturer blir ofte dypere og utvikler seg raskere enn høykonjunkturer. I tillegg er de samfunnsøkonomiske kostnadene ved konjunktursvingninger i seg selv asymmetriske. Høy arbeidsledighet har store og direkte kostnader både i form av tapt verdiskaping for samfunnet og i form av velferdsmessige konsekvenser for den enkelte som ikke finner arbeid. Høyt press i arbeidsmarkedet kan på sin side medføre kostnader for bedriftene i form av ubesatte stillinger og ressurser brukt til rekruttering. Men disse kostnadene er trolig vesentlig mindre enn kostnadene ved høy ledighet.

Mulige hystereseeffekter kan også bidra til å gjøre kostnadene ved konjunktursvingninger asymmetriske. Dype og langvarige lavkonjunkturer kan gjøre at arbeidsledigheten fester seg på et høyt nivå og at mange arbeidssøkere etter hvert havner utenfor arbeidsmarkedet. Da kan lønninger og priser skyte fart på et lavere sysselsettingsnivå enn før tilbakeslaget.

Norges Bank søker å ta hensyn til asymmetrien i konjunktursvingningene og kostnadene ved dem i sitt pengepolitiske reaksjonsmønster. Ved å motvirke at lavkonjunkturer blir dype og langvarige, kan pengepolitikken bidra til at det gjennomsnittlige nivået på sysselsettingen over tid blir høyest mulig. Hvis det er tegn til at hystereseeffekter kan ha inntruffet etter et tilbakeslag, kan det være riktig å akseptere at inflasjonen midlertidig kommer over målet mens forholdene på arbeidsmarkedet normaliseres.

Renten påvirker ulike grupper av husholdninger og ulike næringer forskjellig. Pengepolitikken er ikke et egnet verktøy i fordelingspolitikken eller til å påvirke enkeltnæringer, fordi renten virker bredt og ikke kan målrettes. Norges Bank vil likevel ta hensyn til hvordan pengepolitikken påvirker ulike grupper av husholdninger og ulike næringer, blant annet fordi det har betydning for hvordan renten påvirker aktivitetsnivået samlet sett.

1. 25 Se Galí m.fl. (2007). I visse modeller er fluktuasjoner effisiente og skal ikke motvirkes, men slike modeller bygger på strenge og dels urealistiske antakelser, f.eks. at alle priser og lønninger er fleksible.

2. 26 Se Blanchard og Galí (2010).

3. 27 Se Kydland og Prescott (1977) og Clarida m.fl. (1999).

4. 28 Se Friedman (1964, 1993). Se også Dupraz m.fl. (2019) for empirisk støtte og mikrofundament til «plucking»-modellen.

5. 29 Hysterese dreier seg om at arbeidsledigheten fester seg på et stadig høyere nivå for hver konjunktursvingning i arbeidsmarkedet. En forklaring på dette fenomenet er at arbeidsmarkedet i en oppgangskonjunktur etterspør en annen eller en høyere kompetanse enn den som blir overflødig i den forutgående nedgangskonjunkturen.

6. 30 Se Blanchard m.fl. (2015).

7. 31 En slik strategi foreslås av blant andre Rudebusch og Williams (2016) og Ball (2015).

8. 32 «Maximum employment» er presisert som det høyeste sysselsettingsnivå som er opprettholdbart («sustainable») over tid, se Williams (2012).

9. 33 Se Reserve Bank of New Zealand (2018a).

10. 34 Se Reserve Bank of New Zealand (2018b).

11. 35 Se Williams (2019).

12. 36 Se Willis (2023).

13. 37 Se «Reserve Bank of New Zealand (Economic Objective) Amendment Bill».

14. 38 Riksbanken (2023a).

2.3 «Motvirke oppbygging av finansielle ubalanser»

2.3.1 Faglitteratur og internasjonal praksis

Finanskriser er sjeldne. Historisk har finanskriser inntruffet hvert 15–20 år.39 Empiriske studier viser at finanskriser er forbundet med større kostnader enn vanlige tilbakeslag og at gjeldsdrevne oppgangskonjunkturer er forbundet med dypere og mer persistente tilbakeslag og kriser (se også avsnitt 2.2), ofte omtalt som «credit bites back».40 Den globale finanskrisen i 2008 viste at ustabiliteter i det finansielle systemet kan få svært uheldige makroøkonomiske konsekvenser.

Det er et utbredt syn blant sentralbankøkonomer internasjonalt at regulering og tilsyn av finansinstitusjoner, herunder makrotilsyn («macroprudential policy»), bør være førstelinjeforsvaret mot forstyrrelser i det finansielle systemet. Pengepolitikken kan bidra til å motvirke oppbyggingen av finansielle ubalanser ved å «å lene seg mot vinden». Når det er fare for at finansielle ubalanser bygger seg opp, holdes renten høyere enn den ellers ville vært. Hensikten vil være å dempe nedsiderisikoen i økonomien og dermed redusere risikoen for at finansielle ubalanser utløser eller forsterker tilbakeslag i økonomien.41 42

Siden finanskriser inntreffer relativt sjelden, er det empiriske grunnlaget usikkert. Forskning tyder likevel på at pengepolitikken i noen grad kan bidra til å redusere sannsynligheten for og dybden på fremtidige kriser.43

Kostnaden ved å «lene seg mot vinden» er at renten i en periode vil dempe produksjon og inflasjon mer enn sentralbankens reaksjonsmønster normalt skulle tilsi. Hvis renten systematisk holdes høyere enn hensynet til prisstabilitet skulle tilsi, kan det påvirke gjennomsnittlig inflasjon over tid, og inflasjonsforventningene kan falle.

Det har ikke etablert seg noen klar konsensus, hverken blant forskere eller blant politikkutøvere, om hvorvidt pengepolitikken bør «lene seg mot vinden». En del konkluderer med at gevinsten i form av redusert sannsynlighet og dybde på krise av å «lene seg» høyst sannsynlig er mindre enn kostnadene ved denne politikken.44 Men det er også studier som viser at å «lene seg» i visse situasjoner kan være gunstig, særlig når dette gjøres tidlig i en periode med sterk vekst i formuespriser og kreditt.45 Blant de store internasjonale institusjonene har Bank of International Settlements (BIS) over lengre tid argumentert for at sentralbanker bør «lene seg mot vinden»46, mens Det internasjonale pengefondet (IMF) har vært mer skeptisk til dette.47 Ulike resultater skyldes alternative forutsetninger om sammenhengene i økonomien og beregnede virkninger av renten på produksjon og inflasjonen på den ene siden og finansielle ubalanser og krisedybde på den andre.

Hensynet til finansiell stabilitet praktiseres ulikt blant sentralbanker med inflasjonsmål, men hovedtendensen er at pengepolitikken i liten grad blir brukt til å motvirke finansielle ubalanser. Bank of Canada trakk i forbindelse med sin faste gjennomgang av rammeverket for pengepolitikken i 2016 en konklusjon som ligner på synet som reflekteres i arbeider fra IMF.48 Banken konkluderte med at pengepolitikken bare i helt spesielle situasjoner skal ta hensyn til finansielle ubalanser. Det ble vist til at effektiv bruk av virkemidler innen makrotilsyn «will reduce the incident of significant tension between monetary policy’s objective of low and stable inflation and potential risks to financial stability». I sin siste gjennomgang av pengepolitikken fra desember 2021 var synet ganske likt synet fra 2016. Banken skrev følgende: «The Bank will continue to assess financial system vulnerabilities, recognizing that a low interest rate environment can be more prone to the development of financial imbalances. A variety of other policy instruments, such as macroprudential tools, are better suited than monetary policy to address these vulnerabilities. But because monetary policy can exacerbate financial vulnerabilities, the Bank will continue to be mindful of the risk that such vulnerabilities can lead to worse economic outcomes down the road. »49

Den amerikanske sentralbanken har uttrykt skepsis til å bruke styringsrenten til å motvirke finansielle ubalanser, bortsett fra som en mulighet dersom noe annet skulle vise seg ikke å fungere.50 I august 2020 kom FOMC med et nytt «Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy». Her ble hensynet til finansiell stabilitet eksplisitt nevnt, og det står: «Moreover, sustainably achieving maximum employment and price stability depends on a stable financial system. Therefore, the Committee’s policy decisions reflect its longer-run goals, its medium-term outlook, and its assessments of the balance of risks, including risks to the financial system that could impede the attainment of the Committee’s goals».

Den europeiske sentralbanken synes å åpne opp for mer fleksibilitet når det gjelder å reagere på nedsiderisiko som kommer fra finansielle ubalanser i sin pengepolitiske strategi51. ESB skriver at: «The monetary and financial analysis also provides for a more systematic evaluation of the longer-term build-up of financial vulnerabilities and imbalances and their possible implications for the tail risks to output and inflation. »52

Sveriges riksbank «lente seg mot vinden» i pengepolitikken fra om lag midten av 2010 og noen år i etterkant.53 Banken var bekymret for rask økning i husholdningenes gjeld og i boligprisene over noe tid. For å bidra til å dempe utviklingen i boligpriser og gjeld ble styringsrenten satt litt høyere enn hva den ellers ville ha vært. Da inflasjonen etter en stund ikke hadde steget som forventet, og inflasjonsforventningene falt, gikk Riksbanken bort fra å «lene seg mot vinden» for å unngå at tilliten til inflasjonsmålet skulle bli svekket. Styringsrenten ble satt til negative nivåer i en periode og alternative virkemidler ble etter hvert tatt i bruk, som kjøp av statsobligasjoner. Se avsnitt 3.5 for en nærmere omtale av alternative virkemidler.

De siste årene har det blitt mer vanlig å tallfeste risiko knyttet til finansielle ubalanser ved hjelp av et såkalt «Growth-at-Risk»-rammeverk.54 Rammeverket er empirisk basert og kan brukes til å knytte indikatorer for finansielle ubalanser til prognoser for nedsiderisikoen i økonomien et stykke frem i tid. IMF bruker dette rammeverket aktivt i sin overvåking av finansiell stabilitet.55 Et resultat i denne litteraturen er at ekspansive finansielle forhold (f.eks. høy vekst i boligpriser og kreditt) kan bidra til redusert nedsiderisiko for økonomien på kort sikt (rundt ett år), men økt nedsiderisiko på mellomlang sikt (rundt tre år). I en situasjon med svak utvikling i produksjon, sysselsetting og inflasjon, må det derfor gjøres en avveiing mellom de positive gevinstene av ekspansiv pengepolitikk på kort sikt og risikoen for at sårbarheter bygger seg opp og gir økt risiko for dårlig måloppnåelse lenger frem i tid. Motsatt kan kontraktiv pengepolitikk føre til økt nedsiderisiko på kort sikt, men positiv gevinst ved at nedbelåning blant husholdninger og foretak kan føre til redusert risiko for tilbakeslag lenger frem i tid. Dersom husholdninger og ikke-finansielle foretak er svært sårbare i utgangspunktet, kan det gi opphav til ekstra vanskelige avveiinger.56

I praksis er det ikke lett å avgjøre om sentralbanker i noen grad «lener seg mot vinden» eller ikke, da pengepolitikken uansett bør respondere på endringer i finansielle variable, fordi disse påvirker aktivitetsnivået i økonomien. Kanskje er forskjellen mellom sentralbanker som (til tider) «lener seg» og sentralbanker som fremstår som om de ikke gjør det, mindre i praksis enn det man kan få inntrykk av i litteraturen og debatten.

2.3.2 Norges Banks tolkning og presisering

I den norske bestemmelsen om pengepolitikken står det at «inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser» (vår kursivering). Oppbygging av finansielle ubalanser øker risikoen for et kraftig tilbakeslag frem i tid. Hensynet til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser er derfor i stor grad avledet av hensynet til høy og stabil produksjon og sysselsetting over tid.

Pengepolitikken kan ikke ta hovedansvaret for å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Regulering og overvåking av finansinstitusjoner er de viktigste virkemidlene mot forstyrrelser i det finansielle systemet.

Et vedvarende lavt rentenivå kan gi grobunn til høy risikotaking og rask gjeldsoppbygging. Høy gjeld gjør husholdninger og foretak mer sårbare for inntektsbortfall og øker risikoen for et kraftig tilbakeslag frem i tid. Dersom det er tegn til at finansielle ubalanser bygger seg opp, kan hensynet til en stabil utvikling på lengre sikt tilsi at renten holdes noe høyere enn det hensynet til høy og stabil sysselsetting på kort sikt kunne tilsi. Hvor mye høyere renten settes, må sees i sammenheng med annen regulering og virkningen av denne.

Å sette en høyere rente for å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser kan ha kostnader i form av lavere etterspørsel på kort sikt. I de pengepolitiske vurderingene veier Norges Bank hensynet til å redusere risikoen for kraftige tilbakeslag på lengre sikt opp mot hensynet til høy og stabil sysselsetting på kort sikt.

I mange situasjoner vil det være liten grad av konflikt mellom hensynet til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser og hensynet til stabilitet i realøkonomien. For eksempel vil det i en oppgangskonjunktur være en tendens til at eiendomspriser og gjeld også vokser raskt. Da vil en strammere pengepolitikk bidra både til økt stabilitet på kort sikt og redusert risiko for kraftige tilbakeslag lenger frem. Tilsvarende, i en situasjon der det er en akutt risiko for et kraftig tilbakeslag, vil også både hensynet til å stabilisere realøkonomien og hensynet til finansiell stabilitet kunne tilsi å sette ned renten raskt, fordi det kan motvirke et kraftig fall i formuespriser, som kunne ha utløst eller forsterket et tilbakeslag.

I noen situasjoner kan det være større konflikt mellom stabilitet på kort og lengre sikt. I en nedgangskonjunktur vil renten normalt settes ned for å bremse nedgangen. Selv om et lavere aktivitetsnivå i økonomien også demper boligpris- og gjeldsveksten, vil en lavere rente isolert sett stimulere boligmarkedet. Ofte vil en slik stimulans være ønskelig og bidra til å bremse nedgangen i den økonomiske aktiviteten, men i noen tilfeller kan økningen i boligpriser og gjeld bli så stor at den kan komme i konflikt med hensynet til stabilitet på lengre sikt. Da kan det være grunnlag for å senke renten noe mindre, eller begynne å normalisere den litt tidligere, enn det hensynet til å holde aktiviteten oppe på kort sikt kunne tilsi.

I en situasjon der finansielle ubalanser allerede har bygget seg opp, kan det også være en konflikt mellom stabilitet på kort og lengre sikt. En høyere rente bidrar isolert sett til lavere gjeldsgrad, og dermed mindre sårbarhet, et stykke frem i tid. Men dette hensynet må avveies mot at mange husholdninger og foretak på kort sikt kan være mer sårbare for renteøkninger og inntektsbortfall.

Finansielle ubalanser er vanskelig å måle. Norges Bank benytter en rekke ulike indikatorer basert på utviklingen i formuespriser og kreditt for å vurdere om finansielle ubalanser er i ferd med å bygge seg opp.57

1. 39 Se Taylor (2015).

2. 40 Se Jordà m.fl. (2013).

3. 41 Hensynet til finansiell stabilitet er primært knyttet til risikoen for kraftige tilbakeslag i økonomien, men det kan også være andre grunner for å stabilisere finansielle variable. De siste årene har faglitteraturen vist at store svingninger i formuespriser, som for eksempel boligpriser, kan gi tilfeldige fordelingseffekter og skape usikkerhet om fremtidige konsummuligheter.

4. 42 Gevinsten er spesielt stor dersom aktørene i økonomien undervurderer risikoen for krise og hvis krisedynamikken forsterkes av de finansielle ubalansene. Se Gerdrup m.fl. (2016).

5. 43 Se BIS (2016).

6. 44 Se Svensson (2016), Ajello m.fl. (2016) og Pescatori og Lasèen (2016).

7. 45 Se Ajello m.fl. (2016) og Guorio m.fl. (2016).

8. 46 Se Borio (2014) og Juselius m.fl. (2016). Se også Borio (2016) og Filardo og Rungcharoenkitkul (2016).

9. 47 Se IMF (2015). Rapporten konkluderer med at reaksjonsmønsteret i pengepolitikken trolig ikke bør justeres for å ta hensyn til finansiell stabilitet fordi renten ikke virker målrettet nok til å påvirke finansiell stabilitet, og fordi det oftest ikke vil være noen konflikt mellom målene om stabil produksjon og inflasjon på den ene siden, og finansiell stabilitet på den andre. Det understrekes samtidig at det i realtid ikke alltid er lett å avdekke hvor sterk en oppgangskonjunktur er.

10. 48 Se Bank of Canada (2016) i forbindelse med fornyelsen av inflasjonsmålet.

11. 49 Se Bank of Canada (2021).

12. 50 Se Yellen (2014), Brainard (2017) og Quarles (2019).

13. 51 Se ECB (2021a).

14. 52 Se ECB (2021a).

15. 53 Se Ingves (2019).

16. 54 Se f.eks. Adrian m.fl. (2019) og Aikman m.fl. (2019). For en empirisk anvendelse på norske data se Arbatli m.fl. (2020).

17. 55 Se IMF (2017).

18. 56 Se Liang og Adrian (2019).

19. 57 For en oversikt over ulike indikatorer brukt i overvåkingen av finansielle stabilitet, se Arbatli og Johansen (2017).

2.4 Avveiinger mellom målene

Avveiinger mellom ulike målsetninger i pengepolitikken er i stor grad skjønnsbaserte. Det kan likevel være grunner for å ha noen retningslinjer for slike avveiinger i den pengepolitiske strategien. For det første vil det kunne gjøre den interne beslutningsprosessen bedre og bidra til at avveiingene blir konsistente over tid. For det andre vil det bidra til en bedre forståelse blant publikum av hvordan sentralbanken veier ulike mål og hensyn mot hverandre. Det kan styrke tilliten til pengepolitikken og bidra til bedre etterprøvbarhet («accountability»).

Som beskrevet over, nevner mandatet tre mål58:

1. Konsumprisvekst nær 2 prosent over tid

2. Høy og stabil produksjon og sysselsetting

3. Motvirke oppbygging av finansielle ubalanser

På kort sikt kan det være en konflikt mellom noen av disse målene. En viktig del av pengepolitikken er å foreta avveiinger mellom de ulike målene.

2.4.1 Faglitteratur og internasjonal praksis

Gode avveiinger fordrer to egenskaper. For det første skal det ikke være mulig å oppnå bedre måloppnåelse av ett av målene uten at det blir dårligere måloppnåelse av de andre. Det vil si at avveiingene må være effisiente. For det andre må graden av oppnåelse av de forskjellige målene gjenspeile (i) sentralbankens vurdering av hvor viktig de ulike målene er, (ii) effekten av pengepolitikken på de ulike målene og (iii) hvilke type forstyrrelser som har inntruffet (inkludert deres størrelse og varighet).

Ofte impliserer en effisient avveiing at inflasjonsgapet (differansen mellom den faktiske inflasjonen og inflasjonsmålet på 2 prosent) og produksjonsgapet (forskjellen mellom den faktiske veksten og den potensielle veksten) ikke har samme fortegn. Hvis begge gapene for eksempel er negative, kan en mer ekspansiv pengepolitikk gjøre at både inflasjonen kommer nærmere målet og produksjonen nærmere det potensielle nivået. Dersom det er flere enn to mål, for eksempel at man i tillegg tar hensyn til oppbygging av finansielle ubalanser, kan det være situasjoner hvor det er effisient at inflasjonsgapet og produksjonsgapet har samme fortegn.59 I mange modeller med fremoverskuende, rasjonelle forventninger, vil det være optimalt at gapene har samme fortegn i en del perioder etter at sjokket har funnet sted, også når det bare er to mål.60

Pengepolitikken virker med et tidsetterslep, og den største effekten av renten på inflasjon og BNP kommer vanligvis ett til to år etter at renten endres. Derfor er inflasjonsstyring i praksis inflasjonsprognosestyring («inflation forecast targeting»). Den svenske økonomen og tidligere visesentralbanksjef i Sverige, Lars Svensson, har i stor grad påvirket forskningen på inflasjonsstyring, og har i mange arbeider vist hvordan han mener optimal fleksibel inflasjonsstyring kan gjennomføres.61 Hovedprinsippet hans er at sentralbanken skal lage en prognose for styringsrenten (rentebane) med tilhørende prognoser for inflasjonen og produksjonen, slik at det forventede tapet, målt ved en tapsfunksjon med inflasjonsgap og produksjonsgap/ledighetsgap, blir minst mulig. Svenssons tilnærming til optimal fleksibel inflasjonsstyring har imidlertid blitt møtt med kritikk, blant annet fordi den i manges mening ikke tar tilstrekkelig hensyn til usikkerhet og at modellen kan være feilspesifisert.62

I praksis har graden av fleksibilitet i inflasjonsstyringen vært knyttet til tidshorisonten for oppnåelse av inflasjonsmålet. Større vekt på realøkonomien i sentralbankens avveiinger (høyere «lambda», se «Modellering av mål og avveiinger: tapsfunksjoner» for en nærmere forklaring), og tregere pengepolitisk transmisjonsmekanisme, tilsier en lengre optimal tidshorisont for oppnåelse av målet.63 Videre avhenger den optimale horisonten av typen og varigheten av sjokk. Tilbudssidesjokk, som gir en større konflikt mellom inflasjonsstabilitet og realøkonomisk stabilitet, tilsier en lengre optimal horisont enn etterspørselssjokk.

Over tid har det vært en tendens for land med inflasjonsstyring at horisonten for å nå inflasjonsmålet har blitt forlenget. Denne endringen ser ikke ut til å være et resultat av endret syn på hvor raskt pengepolitikken slår igjennom, men reflekterer myndighetenes erfaringer og økt forståelse for de sjokk som kan inntreffe. Inflasjonsstyringen er blitt mer fleksibel.64 Den økte fleksibiliteten kan også sees i lys av at det var viktigere i den tidlige fasen av inflasjonsstyring å bygge tillit til inflasjonsmålet, noe som kunne tilsi en mindre fleksibel praktisering.

I de fleste land med inflasjonsstyring er tidshorisonten i dag mellomlang sikt, jf. tabell 2.2. Generelt antyder en mellomlangsiktig horisont for å oppnå inflasjonsmålet at en også tillegger andre mål en viss vekt. En mellomlangsiktig tidshorisont har den fordel at den kan forankre inflasjonsforventningene og tillate kortsiktige avvik fra målet når økonomien blir truffet av sjokk.65 Forlengelse av horisonten ser i hovedsak ikke ut til å ha svekket tilliten til sentralbankene.66 Derimot kan en slik endring ha vært mulig fordi troverdigheten til inflasjonsstyringen har økt over tid.

I den senere tid har flere sentralbanker signalisert at de også vil ta klimarelaterte hensyn i utøvelsen av pengepolitikken (jf. rammen «Klima, makroøkonomi og pengepolitikk». Jo flere hensyn pengepolitikken må ta, desto vanskeligere blir avveiingene. Internasjonalt er det en stor diskusjon, både blant akademikere og praktikere, om hvorvidt det er ønskelig og/eller mulig for sentralbankene å ta klimarelaterte hensyn i pengepolitikken.

2.4.2 Norges Banks tolkning og presisering

Rentebanen skal gi en rimelig avveiing mellom de ulike målene for pengepolitikken. Hva som er en rimelig avveiing er i hovedsak skjønnsbasert, og mandatet for pengepolitikken gir ingen klare føringer for hvordan de ulike målene skal veies mot hverandre.

I prinsippet vil vurderingen av hvor viktige de ulike målene er, kunne gjenspeiles i vektene i tapsfunksjonen. Tapsfunksjoner er nærmere diskutert i «Modellering av mål og avveiinger: tapsfunksjoner». I Norges Banks hovedmodell, NEMO, utledes anslagene for renten og de andre variablene basert på minimering av en tapsfunksjon.

Som vi har beskrevet i avsnitt 2.3, er det krevende å operasjonalisere finansielle ubalanser i en konkret variabel eller indikator. Rammen «Modellering av mål og avveiinger: tapsfunksjoner» går nærmere inn på avveiingene og hensynet til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Det er særlig dette hensynet som har gjort at banken har valgt å avvike fra en rimelig avveiing mellom prognosene for inflasjonsgapet og produksjonsgapet. Men også hensynet til usikkerhet om virkningene av renten har trolig spilt inn. (Se avsnitt 3.4 for en nærmere drøfting av usikkerhet).

Som beskrevet over, har det blant sentralbanker med inflasjonsmål vært vanlig å la avveiingen av inflasjonsmålet mot andre mål og hensyn bli representert i valg av horisont for oppnåelse av inflasjonsmålet. I de første årene etter at inflasjonsstyring ble innført i Norge, hadde banken en toårshorisont. På denne tiden var det vanlig praksis blant sentralbanker med inflasjonsmål. Etter hvert ble horisonten mer fleksibel, og kanskje mer fleksibel hos oss enn hos andre sentralbanker med inflasjonsmål. Dette har kommet til uttrykk ved at anslagene for inflasjonen ikke alltid har vært på målet innen prognosehorisonten i Pengepolitisk rapport (PPR), som er om lag tre år.

I dag presiserer ikke banken noen bestemt horisont. Tidshorisonten for å bringe inflasjonen tilbake til målet vil avhenge av i hvilken grad stabilisering av inflasjonen går på bekostning av høy og stabil produksjon og sysselsetting. Hvis for eksempel inflasjonen har blitt høyere enn målet samtidig som mange er arbeidsledige, vil banken normalt ha en lengre tidshorisont for å bringe inflasjonen tilbake til målet enn når det er bedre balanse i arbeidsmarkedet. De pengepolitiske rapportene viser den aktuelle tidshorisonten for når banken anslår at inflasjonen kommer tilbake til målet.

I vurderingen av tidshorisont for å nå inflasjonsmålet vil Norges Bank ta hensyn til hvordan avviket fra målet kan påvirke tilliten til inflasjonsmålet. Tilliten kan ikke måles presist, og vi vil se hen til ulike indikatorer, blant annet aktørenes forventninger om fremtidig inflasjon og bevegelser i finansmarkedene.

Når aktørene i økonomien forventer at inflasjonen etter hvert vil vende tilbake til målet etter et avvik, vil forstyrrelser som treffer økonomien få mindre virkning på prisveksten. En økning i prisveksten vil bli mer kortvarig hvis bedrifter og partene i arbeidslivet forventer at inflasjonen skal komme ned og tar hensyn til det når de fastsetter priser og lønninger. I tillegg vil valutakursen normalt styrke seg når prisveksten øker uventet, fordi aktørene i valutamarkedet forventer at renten vil bli satt høyere for å stabilisere inflasjonen. Tilsvarende vil valutakursen normalt svekke seg ved en uventet nedgang i prisveksten. Med tillit til at sentralbanken vil stabilisere inflasjonen, vil derfor valutakursen bidra til å stabilisere inflasjonen når uventede endringer i prisveksten inntreffer.

1. 58 Som nevnt i avsnitt 2.1 bruker vi begrepet mål om både mål og hensyn.

2. 59 Se Røisland og Sveen (2018).

3. 60 Grunnen til det er at man kan oppnå en gevinst i dag ved å love å sette renten slik at begge gapene får samme fortegn i fremtiden. Hvis det f.eks. inntreffer et negativt inflasjonssjokk, vil virkningen på inflasjonen i dag bli mindre hvis sentralbanken binder seg til å sette en rente som gir høy inflasjon, og dermed positivt produksjonsgap i fremtiden, fordi fremoverskuende bedrifter tar hensyn til det når de fastsetter prisveksten i dag. Se Clarida, Galì og Gertler (1999).

4. 61 Se Svensson (2010).

5. 62 Se Orphanides (2007).

6. 63 Se Smets (2000).

7. 64 Se Paulin (2006).

8. 65 Se Hammond (2012).

9. 66 Se Paulin (2006).

3. Reaksjonsmønsteret

Det pengepolitiske reaksjonsmønsteret beskriver hvordan sentralbanken innretter de pengepolitiske virkemidlene avhengig av hvilke forstyrrelser som inntreffer. Reaksjonsmønsteret avhenger av målene og avveiingene mellom dem. Det avhenger også av hvordan pengepolitikken påvirker de ulike målene og prognosene for den økonomiske utviklingen. I tillegg avhenger reaksjonsmønsteret av hvordan en vurderer usikkerheten om den økonomiske utviklingen og økonomiens virkemåte, herunder virkningen av pengepolitikken.

En viktig bestanddel i en beskrivelse av reaksjonsmønsteret er hvilke virkemidler en har til rådighet i pengepolitikken og virkningen av dem på økonomiske nøkkelvariable. Dette skal vi ta for oss først i dette kapitlet. Videre bygger reaksjonsmønsteret på et beslutningsgrunnlag, og vi skal beskrive data og informasjonskilder og modellapparatet som inngår i det pengepolitiske beslutningsgrunnlaget.

Siden reaksjonsmønsteret beskriver hvordan pengepolitikken responderer på ulike forstyrrelser, er det viktig å ha et «nullpunkt», altså hvordan pengepolitikken skal være innrettet når økonomien er i likevekt og det ikke har inntruffet forstyrrelser. Dette kalles nøytral pengepolitikk. Det er ikke trivielt å anslå når pengepolitikken er nøytral, og hva som er nøytral pengepolitikk kan endres over tid. Vi tar derfor for oss nøytral pengepolitikk og indikatorer for stramheten i pengepolitikken før vi går inn på hvordan pengepolitikken, og styringsrenten spesielt, vil avvike fra dette nøytrale nivået for ulike forstyrrelser.

Avslutningsvis ser vi på hvilke virkemidler utover styringsrenten sentralbanker kan ha til rådighet og hvilke forstyrrelser som best kan håndteres av pengepolitikk i samspill med finanspolitikk.

3.1 Pengepolitiske virkemidler

3.1.1 Styringsrenten og signaler om fremtidig rente

Det viktigste virkemiddelet i pengepolitikken er foliorenten, ofte omtalt som styringsrenten. Signaler om den fremtidige utviklingen i styringsrenten kan også ses på som et sentralt virkemiddel.

Styringsrenten fastsettes av komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet på bankens rentemøter.1 Norges Bank har normalt åtte rentemøter i året. I forbindelse med fire av rentemøtene publiseres Pengepolitisk rapport (PPR), og da blir det holdt en pressekonferanse hvor rentebeslutningen og PPR presenteres. Rapporten inneholder blant annet en vurdering av utsiktene for norsk økonomi og bankens prognose for styringsrenten (rentebanen). Analysene i rapporten danner grunnlag for komiteens vurderinger og beslutninger om styringsrenten. Endelig vedtak om styringsrenten fattes dagen før beslutningen og rapporten offentliggjøres. Komiteen redegjør for sin vurdering av de økonomiske utsiktene og pengepolitikken i «Pengepolitiske vurderinger» i rapporten. Normalt vil «Pengepolitiske vurderinger» også inkludere en prognose for styringsrenten, samt anslått utvikling i konsumprisveksten og produksjonsgapet gitt renteutviklingen.

Styringsrenten

Styringsrentens gjennomslag til de korte markedsrentene er første steg i den pengepolitiske transmisjonen. Norges Bank sikrer dette gjennomslaget ved å fastsette vilkårene for bankenes lån og innskudd i sentralbanken og ved å styre mengden sentralbankreserver i banksystemet. Sentralbankreserver er bankenes innskudd i sentralbanken over natten. Bankene trenger sentralbankreserver for å gjøre opp transaksjoner seg imellom.2

I Norge får bankene forrentet en viss mengde sentralbankreserver over natten, en fastsatt kvote, til styringsrenten. Innskudd utover kvoten blir forrentet til reserverenten som er 1 prosentenhet lavere enn styringsrenten. Sammen med D-lånsrenten, renten på bankenes lån over natten i Norges Bank, danner reserverenten en korridor rundt styringsrenten på ±1 prosentenhet.

Bankenes samlede kvoter er på om lag 45 milliarder kroner. Norges Bank sikter mot å holde sentralbankreservene innenfor et styringsintervall på mellom 30 og 40 milliarder kroner. Dette gjøres ved at Norges Bank gjennom sine markedsoperasjoner tilbyr bankene lån eller innskudd i sentralbanken, slik at bankenes innskudd over natten holdes rundt siktemålet. I Norge har staten sin konto i Norges Bank. Betydelige og hyppige transaksjoner mellom statens og bankenes konti i Norges Bank kan gi store endringer i mengden sentralbankreserver før Norges Banks markedsoperasjoner, omtalt som strukturell likviditet. Norges Bank utarbeider og offentliggjør prognoser for den strukturelle likviditeten. Er det utsikter til at mengden sentralbankreserver på bankenes innskuddskonti i Norges Bank kommer over øvre grense i styringsintervallet, trekkes sentralbankreserver inn ved å tilby bankene F-innskudd. Er det utsikter til at sentralbankreservene kommer under nedre grense i styringsintervallet, tilbys bankene å låne sentralbankreserver via F-lån. Løpetiden på F-lånene og F-innskuddene tilpasses prognosen på strukturell likviditet, og renten er normalt nær styringsrenten.

Kvotesystemet kan ses på som en mellomting mellom et såkalt korridorsystem og et gulvsystem, som er de mest vanlige systemene i andre land. Sammenlignet med et korridorsystem bidrar kvotesystemet til at prognosefeil for banksystemets samlede innskudd gir mindre utslag i markedsrentene, samtidig som det gir bankene insentiv til å omfordele sentralbankreserver seg imellom over natten til en rente nær styringsrenten. En bank med innskudd over sin kvote har insentiv til å låne ut det overskytende til andre banker med plass på sin kvote. Den vil ønske å gjøre dette for å unngå å måtte plassere sentralbankreserver til den lavere reserverenten i Norges Bank. Banken som låner sentralbankreservene, kan plassere dem på sin konto i Norges Bank og motta styringsrenten. Se «Norges Banks prinsipper i likviditetspolitikken og sentralbankreservenes rolle» for en drøfting av Norges Banks prinsipper for likviditetsstyring.

Omfordelingen av sentralbankreserver er usikrede lån mellom banker fra en dag til en annen. Renten på disse lånene kalles Nowa (Norwegian Overnight Weighted Average) og ligger som regel tett på styringsrenten, se figur 3.1. Pengemarkedsrenter med lengre løpetid, som for eksempel 3 måneders NIBOR (Norwegian Interbank Offered Rate), vil normalt avvike mer fra styringsrenten siden de i tillegg påvirkes av forventninger om fremtidig styringsrente og risikopåslag. Over tid vil utviklingen i NIBOR likevel følge utviklingen i styringsrenten.

Signaler om fremtidig renteutvikling

Styringsrenten påvirker renten banker, husholdninger og bedrifter står overfor fra dag til dag. Når økonomisk atferd og beslutninger skal fattes, spiller også forventninger til den fremtidige utviklingen i styringsrenten en rolle. En viktig del av pengepolitikken er derfor å påvirke forventningene om utviklingen i styringsrenten. Det finnes flere måter å drive slik forventningsstyring på.

Norges Bank har publisert prognoser for styringsrenten, rentebanen, siden 2005. Norges Banks rentebane uttrykker den renten banken mener gir en best mulig avveiing mellom målene i pengepolitikken. Rentebanen viser hvordan Norges Bank ser for seg at styringsrenten vil utvikle seg, gitt vurderingene av tilstanden i økonomien, utsiktene, risikobildet og økonomiens virkemåte. Det er stor usikkerhet rundt renteprognosen. Dersom de økonomiske utsiktene, risikobildet eller bankens vurdering av økonomiens virkemåte endrer seg, kan også renten bli en annen enn rentebanen indikerer.

Ved hjelp av rentebanene og kommunikasjonen rundt disse, gir Norges Bank signaler om fremtidig renteutvikling og informasjon om sentralbankens handlingsmønster. Når signalene sentralbanken gir oppfattes som troverdige, vil det kunne fremskynde effekten av fremtidige endringer i styringsrenten.

Norges Bank legger vekt på åpenhet i kommunikasjonen av pengepolitikken. Beslutningsgrunnlaget og avveiingen som ligger til grunn for rentebeslutningen, skal være reflektert i Pengepolitisk rapport. Rapportene sier mer om avveiinger, vurderinger og fremtidsutsikter enn de fleste tilsvarende rapporter i andre land, hvor det er mer vanlig at avveiinger og pengepolitiske hensyn reflekteres i referater fra beslutningsmøtene.

Måten sentralbanker kommuniserer på er under stadig utvikling. Under finanskrisen kom flere sentralbanker i en situasjon der muligheten til å føre en konvensjonell pengepolitikk ble begrenset av den nedre grensen for styringsrenten. Ukonvensjonelle tiltak (se avsnitt 3.5), som kjøp av verdipapirer (kvantitative lettelser) og fremtidsguiding av renteutsiktene gjerne kalt forward guidance på engelsk, ble tatt i bruk. På daværende tidspunkt ble begrepet forward guidance brukt om eksplisitte utsagn fra sentralbanken om den fremtidige renteutviklingen. Mens kommunikasjon i normale tider hadde hatt som formål å gjøre pengepolitiske virkemidler mer effektive, var formålet med forward guidance at kommunikasjonen i seg selv skulle bli et pengepolitisk virkemiddel. Siden finanskrisen har forward guidance utviklet seg til å bli et bredere og mer normalt begrep.3 I dag omtales gjerne rentebanen og Norges Banks uttalelser om fremtidig renteutvikling som sentralbankens forward guidance.

I litteraturen skilles det ofte mellom to ulike typer forward guidance. I den ene varianten uttaler sentralbanken seg om den fremtidige renteutviklingen, gitt sin vurdering av den økonomiske utviklingen. Denne typen forward guidance kan sees på som en ren prognose, og ikke et løfte. Norges Banks rentebane er et eksempel på slik forward guidance. I den andre varianten forplikter sentralbanken seg i større grad til en bestemt pengepolitikk innenfor en viss horisont eller tilstand i økonomien. Denne typen forward guidance har derfor mer preg av et løfte enn en prognose; sentralbanken ønsker å påvirke forventningene ved å «binde seg til masten». Derfor omtales ofte den første typen som «delfisk forward guidance», mens den siste typen omtales som «odyssevsk forward guidance». I praksis vil kommunikasjon om fremtidig pengepolitikk ofte ha elementer av begge typer forward guidance.

Odyssevsk forward guidance kan være spesielt nyttig i en krisesituasjon og når styringsrenten er nær sin nedre grense. Et eksempel er da den amerikanske sentralbanken i desember 2012 annonserte at styringsrenten ville bli holdt nær null så lenge arbeidsledigheten var over 6,5 prosent, såfremt ikke inflasjonen økte betydelig i mellomtiden.

1. 1 Styringsrenten og implementeringen av pengepolitikken er nærmere beskrevet i Norges Bank (2021b).

2. 2 Sentralbankreserver tjener som oppgjørsmiddel mellom bankene: Når et bankinnskudd overføres fra bank A til bank B, overføres reserver fra bank A’s konto i sentralbanken til bank B’s konto i sentralbanken. En bank er villig til å ta over kundeinnskudd fra andre banker (gjeld) fordi den samtidig får overført et like stort beløp i sentralbankreserver (en fordring på sentralbanken). Dermed kan bankenes kunder benytte sine innskudd som betalingsmiddel til kunder i andre banker.

3. 3 «Departing from the zero lower bound will deprive forward guidance of its special necessity as the only remaining monetary policy instrument. In the end, the term «forward guidance» might remain, but the meaning will be reduced to the state of normal communication to guide expectations with the aim of making monetary policy more effective.», Issing (2019), side 38.

3.1.2 Om transmisjonsmekanismen

Når sentralbanken endrer styringsrenten påvirkes både de nominelle og reelle rentene husholdninger og foretak står overfor. I en åpen økonomi vil i tillegg også nominelle og reelle valutakurser påvirkes. Veien videre ut i økonomien går gjennom flere kanaler. Transmisjonsmekanismen er et samlebegrep som omfatter disse kanalene, og det er vanlig å skille mellom tre hovedkanaler: etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen.

1.
Etterspørselskanalen beskriver hvordan en endring i styringsrenten påvirker samlet innenlandsk etterspørsel og dermed inflasjon. En endring i samlet etterspørsel vil påvirke inflasjonen både gjennom endringer i prissettingen og gjennom lønnsveksten. En reduksjon i samlet etterspørsel vil redusere etterspørselen etter arbeidskraft og dermed trekke lønnsveksten ned. Samtidig vil prisveksten trekkes ned av at bedriftene reduserer prisveksten på varene de selger. Rentens effekt på samlet etterspørsel kan videre deles opp i:

a.
Substutisjonskanalen: En endring i realrentene vil påvirke den samlede etterspørselen i økonomien gjennom å påvirke konsum og investeringer. En økning i realrenten gjør det mer attraktivt å spare, noe som også kan skje gjennom økt nedbetaling av gjeld. Dette reduserer husholdningenes etterspørsel etter konsumvarer. Bedriftene vil dermed oppleve lavere etterspørsel etter varene de selger, samtidig som de også står overfor økte finansieringskostnader. Dette reduserer investeringsetterspørselen.

b.
Formueskanalen til konsum: En renteendring påvirker verdien av husholdningers netto formue og dermed husholdningenes etterspørsel etter varer og tjenester. En renteendring påvirker finansielle formuespriser, men også verdien av boligformuen. For norske husholdninger vil formueseffekten av endrede boligpriser være størst. Siden ulike formuesobjekter brukes som sikkerhet for lån, kan endring i formuespriser også ha en effekt gjennom å endre tilgangen på kreditt. Et boligprisfall som følge av en renteøkning, vil for eksempel gjøre det vanskeligere for husholdninger å låne med pant i boligen. Det kan også bidra til lavere konsumetterspørsel.

c.
Kontantstrømkanalen4 til samlet konsum: En renteendring påvirker husholdningenes løpende disponible inntekt, og dermed også konsumet, gjennom effekten på netto renteinntekter. Høyere rente senker disponibel inntekt for husholdninger med mer gjeld enn bankinnskudd, men øker den disponible inntekten for husholdninger med høye netto bankinnskudd og lav gjeld. Samlet har husholdningssektoren i Norge høy gjeld relativt til inntekten, og høyere renter vil dermed redusere konsumet gjennom effekten på disponibel inntekt.

2.
Valutakurskanalen til inflasjon beskriver hvordan endringer i kronekursen som følge av en endret styringsrente påvirker inflasjon og etterspørsel. En oppgang i styringsrenten kan gi en sterkere krone. Det vil gjøre importerte konsum- og innsatsvarer billigere, noe som i neste omgang gir lavere konsumprisvekst. En sterkere kronekurs vil også gjør våre eksportvarer dyrere og importvarene billigere, slik at nettoeksporten og dermed den samlede etterspørselen i økonomien dempes. Det vil redusere etterspørselen etter arbeidskraft og dermed trekke lønnsveksten ned. I tillegg kan også lavere inntjening i eksportrettede næringer bidra til å dempe lønnsveksten.5

3.
Forventningskanalen beskriver hvordan forventninger om fremtidig rente påvirker samlet etterspørsel og inflasjon. Styringsrenten er en over natten rente, som i seg selv ikke har særlig betydning for etterspørselen og inflasjonen. Det er pengemarkedsrentene og bankens innskudds- og utlånsrenter som har betydning, og disse bestemmes i stor grad av aktørenes forventninger om fremtidige nivåer på styringsrenten. Sentralbanken påvirker aktørenes forventninger gjennom å gi pengepolitiske signaler. Disse signalene kan være i form av uttalelser, for eksempel om at styringsrenten mest sannsynlig blir satt opp i løpet av nærmeste halvår, eller i form av publisering av renteprognoser, slik som Norges Bank og enkelte andre sentralbanker gjør.

Se «Hvordan virker styringsrenten på norsk økonomi?» for mer om hvordan transmisjonsmekanismen kan virke i norsk økonomi.

Det er vanlig å anta at pengepolitikken kun har en midlertidig effekt på realøkonomien, det vil si at den er nøytral på lang sikt. På kort (og mellomlang) sikt, vil pengepolitikken kunne påvirke realøkonomiske størrelser som produksjon og sysselsetting. Men etter hvert vil effekten av pengepolitikken dø ut og størrelsene vil gå tilbake til sine likevektsnivåer. Når det gjelder nominelle størrelser, er pengepolitikken i stand til å påvirke disse på både kort og lang sikt.

I den grad økonomiske fluktuasjoner er asymmetriske, for eksempel ved hystereseeffekter i arbeidsmarkedet, kan pengepolitikken i prinsippet ikke bare bidra til å redusere variasjonen i produksjonen og sysselsettingen, men også bidra til at gjennomsnittlig produksjon og sysselsetting blir høyere. Se avsnitt 2.2 for en nærmere diskusjon av dette.

1. 4 Se Gerdrup og Torstensen (2018) for en statisk analyse av kontantstrømkanalen.

2. 5 Se Røisland (2023a).

3.2 Beslutningsgrunnlaget

Norges Banks beslutningsgrunnlag for pengepolitikken bygger på analyser av, og prognoser for, norsk og internasjonal økonomi. Analysene og prognosene oppdateres fire ganger i året og publiseres i bankens pengepolitiske rapport. De bygger på vurderingen av nåsituasjonen, anslag for eksogene variable, altså variabler som i liten eller ingen grad påvirkes av Norges Banks rentesetting, (for eksempel offentlig etterspørsel), samt en tallfesting og oppfatning av sammenhengene i økonomien på både kort og lang sikt.

For å kunne anslå den fremtidige økonomiske utviklingen er det avgjørende at vi har en god analyse av den aktuelle situasjonen i økonomien. Analysen av nåsituasjonen baseres på løpende statistikk, annen informasjon om konjunkturutviklingen og ulike empiriske anslagsmodeller. Sammen med antakelser om eksogene drivkrefter danner dette grunnlaget for den pengepolitiske analysen og bankens prognoser, se figur 3.2.

I prognosearbeidet søker vi å bygge bro mellom vurderingen av nåsituasjonen og det vi legger til grunn om de langsiktige sammenhengene i økonomien. Vår makroøkonomiske hovedmodell NEMO er et viktig hjelpemiddel. I tillegg bestemmes prognosene av komiteens avveiing mellom de ulike målene pengepolitikken skal legge vekt på. Avveiingene i pengepolitikken diskuteres nærmere i avsnitt 2.4.

Sammen med den pengepolitiske analysen resulterer dette i en beslutning om hva styringsrenten bør settes til nå, og en prognose for hvordan vi tror styringsrenten vil utvikle seg fremover, slik at vi når målene i pengepolitikken på best mulig måte. Når beslutningsgrunnlaget endres, vil også den anslåtte utviklingen i renten og de andre økonomiske variablene endres.

3.2.1 Data og informasjonskilder

For å kunne gjøre gode avveiinger i pengepolitikken og lage treffsikre prognoser, er Norges Bank avhengig av pålitelige data og informasjon om den økonomiske utviklingen både i Norge og utlandet. Norges Bank innhenter derfor et bredt sett av data fra ulike statistikkleverandører.

Norges Bank analyserer den økonomiske utviklingen hos våre handelspartnere. Vi overvåker særlig data for utvikling i produksjon, sysselsetting og priser, i tillegg til data fra internasjonale finansmarkeder, som utvikling i renter og renteforventninger. I tillegg følger Norges Bank utviklingen i energi- og råvaremarkedene nøye. Da ser vi blant annet på rapporter fra internasjonale organisasjoner som Det internasjonale energibyrået (IEA) og Det amerikanske energibyrået (EIA).

Norges Bank har utviklet to indikatorer, IPK og IPI, som fanger opp internasjonale prisimpulser til henholdsvis konsumvarer og innsats- og investeringsvarer. IPK tar utgangspunkt i hvilke konsumvarer Norge importerer og prisutviklingen i produsentleddet i de landene de importeres fra.6 IPI er også basert på produsentprisutviklingen hos ulike handelspartnere, men er særlig rettet inn mot innsats- og investeringsvarer Norge importerer.7

Statistisk sentralbyrå (SSB) er en viktig leverandør av norske data. Konsumprisindeksen (KPI) er én av de viktigste variablene i den pengepolitiske analysen. Vi følger tall for konsumprisene justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) og andre indikatorer for underliggende inflasjon som produseres av SSB tett. I tillegg beregner Norges Bank flere mål for underliggende inflasjon, se «Indikatorer for underliggende inflasjon». Det brede settet av indikatorer for prisvekst bidrar til å gi et mer utfyllende bilde av det underliggende inflasjonspresset.

Makroøkonomiske hovedstørrelser i nasjonalregnskapet er sentrale for å forstå konjunkturutviklingen i norsk økonomi. Samlet bruttonasjonalprodukt (BNP) er en viktig hovedstørrelse, men som en følge av at petroleumsproduksjonen i liten grad påvirkes av konjunkturene, legger vi særlig vekt på BNP for Fastlands-Norge. Her holdes utvinning av olje og gass, rørtransport og utenriks sjøfart utenfor. Både produksjons- og etterspørselssiden analyseres for å forstå drivkreftene bak den økonomiske utviklingen. Etterspørselskomponentene, som husholdningenes konsum, foretaks-, bolig- og petroleumsinvesteringer, offentlig etterspørsel, eksport og import analyseres inngående for å forstå nåsituasjonen i økonomien og gi anslag for utviklingen fremover. Husholdningenes inntektsregnskap gir viktig tilleggsinformasjon om husholdningenes konsum og sparetilpasning.

SSB er også en viktig kilde til innsikt i arbeidsmarkedet. Nasjonalregnskapet gir informasjon om utviklingen i sysselsettingen i Norge, mens arbeidskraftundersøkelsen (AKU) anslår størrelsen på arbeidsstyrken, sysselsetting og arbeidsledighet. Også NAV er en sentral leverandør av arbeidsmarkedsdata, og publiserer månedlige tall for registrert ledighet, i tillegg til tall for blant annet dagpengesøknader, permitteringer, oppsigelser og ledige stillinger.

SSBs registerstatistikk over antall arbeidsforhold og lønn gir ytterligere informasjon om sysselsettingsutviklingen, og er en sentral kilde til informasjon om den løpende lønnsutviklingen gjennom året. Rapportene fra Teknisk beregningsutvalg for inntektsoppgjørene (TBU) om grunnlaget for inntektsoppgjørene gir viktig informasjon blant annet om lønnsoverhengene i de ulike tariffområdene og partenes forventninger til prisveksten.

Offentlige dokumenter som Nasjonalbudsjettet og Perspektivmeldingen gir innsikt i innretningen av finanspolitikken og er nyttige i vurderingen av utsiktene for offentlig etterspørsel. Anslag for vekst i skatteinntekter og overføringer i offentlige dokumenter er også med på å danne grunnlaget for Norges Banks anslag for husholdningenes disponible inntekter og konsum.

Norges Banks regionale nettverk henter inn informasjon fra et bredt utvalg av virksomheter over hele landet, se nærmere omtale i «Regionalt nettverk». Nettverket gir oss både kvantitativ og kvalitativ informasjon, som er nyttig i tolkningen av statistikk og bidrar til økt forståelse av den økonomiske utviklingen. Informasjonen fra nettverket fungerer også som en kryssjekk på tidlig statistikk som er usikker og ofte revideres betydelig i ettertid. Forventningsundersøkelsen, som utføres av Ipsos for Norges Bank, gir informasjon om forventninger til blant annet inflasjons- og lønnsutviklingen.

Når det inntreffer spesielt brå og store sjokk i økonomien, kan alternative datakilder være særlig nyttige. De siste årene har vi tatt i bruk flere nye datakilder, blant annet for å kunne følge utviklingen i realtid. Under koronapandemien var korttransaksjonsdata spesielt nyttige i forbindelse med vurdering av konsum- og spareatferd. Mobilitets- og søkedata fra teknologiselskapet Google bidro også til rask og hyppig informasjon om husholdningenes atferd gjennom pandemien. Da kostnadene med å frakte varer internasjonalt tok av under pandemien tok vi i bruk ulike kilder som kunne gi informasjon om utviklingen i internasjonale fraktrater. Flere av de nye datakildene vi har tatt i bruk de siste årene, inngår nå som forklaringsvariabler i våre korttidsmodeller, og har bidratt til å bedre prognoseegenskapene.

Ny teknologi gjør det mulig å stadig ta i bruk nye datakilder, blant annet data som publiseres løpende med svært små tidsetterslep. Ny teknologi muliggjør også å behandle stadig større mengder data til en lavere kostnad. I arbeidet med å skape en dypere forståelse av viktige økonomiske mekanismer har vi over tid tatt i bruk stadig mer disaggregert data på individ- og bedriftsnivå, blant annet mikrodata fra A-ordningen, skattemyndighetene samt ulike registerdata. Disse datakildene gir mer detaljert informasjon enn aggregerte makrodata, og bidrar derfor eksempel til økt forståelse av ulike gruppers bevegelser inn og ut av arbeidsmarkedet og hvordan pengepolitikken påvirker ulike husholdningsgrupper. Data for alle landets bedrifter bidrar til å kartlegge og forstå risiko for konkurs og mulige ringvirkninger.

I informasjonsgrunnlaget vi benytter i utarbeidelsen av prognosene for utviklingen hjemme og ute ser vi også til analyser fra IMF, OECD, andre sentralbanker og investeringsbanker. Prognoser fra norske og internasjonale institusjoner fungerer som en kryssjekk på anslag fra Norges Bank.

Analysene i Pengepolitisk rapport er normalt basert på informasjon til og med fredagen før publisering av rapporten og rentebeslutningen. Den pengepolitiske beslutningen bygger på informasjon frem til tidspunktet beslutningen tas.

3.2.2 Modeller og modellbruk

Norges Bank benytter et spekter av modeller for å besvare ulike spørsmål. For prognoser av økonomien på kort sikt, benytter vi primært empiriske modeller med best mulige prognoseegenskaper. Anslag på mellomlang og lang sikt bygger i større grad på modeller som er fundert på økonomisk teori, og som er kalibrert og estimert for å fange opp de ulike kanalene fra pengepolitikken til makroøkonomiske variabler. Blant disse modellene inngår NEMO som er vår hovedmodell.

Empiriske anslagsmodeller og betingede anslag

Norges Bank bruker et bredt sett av empiriske modeller for å produsere kortsiktige anslag, for eksempel ulike lønnsmodeller, se «Modeller for å anslå lønnsveksten», og modeller for å anslå utviklingen i privat konsum på kort sikt.8

Norges Bank har også utviklet empiriske modeller for å kryssjekke anslagene fra hovedmodellen vår, NEMO («The Norwegian Economy Model»). De empiriske modellene for inflasjon og BNP er samlet i modellrammeverket SMART (System for modellanalyse i realtid).9 I SMART vektes anslag fra de ulike modellene sammen basert på deres historiske prognoseegenskaper. SMART-systemet sikrer dermed at det legges vekt på informasjon som tidligere har vært viktig for å predikere den økonomiske utviklingen. SMART er estimert på realtidsdata. Dette er data faktisk som var tilgjengelig da anslagene ble gjort. Ved å bruke realtidsdata får vi tatt hensyn til at mange dataserier publiseres med målefeil og betydelig tidsetterslep. Flere av seriene revideres opptil flere ganger etter første publisering. Det arbeides med å inkludere og videreutvikle SMART for flere makroøkonomiske hovedstørrelser. Systemet egner seg godt for å teste nye empiriske modeller og ta dem i bruk i anslagsarbeidet.

For å kryssjekke systemanslag fra NEMO benyttes også såkalte bayesianske VAR-modeller som inneholder mange av de samme variablene som NEMO. I løpet av en anslagsprosess gjøres det iterasjoner mellom kryssjekkmodellene og NEMO. Vi bruker også alternative modeller for å belyse sammenhengene i norsk økonomi., blant annet hvordan renten påvirker ulike sider av økonomien.10

Noen sentrale størrelser anslås utenfor NEMO og inngår som betingede anslag. Dette er størrelser hvor mye av informasjonen som trengs for å anslå utviklingen ikke inngår i NEMO, som for eksempel utenlandsk inflasjon og produksjon, oljeinvesteringer og pengemarkedspåslag.

For å anslå utenlandsk inflasjon og produksjon benyttes en kombinasjon av internt og eksternt utviklede modeller, både korttidsanslagsmodeller og modeller for potensiell vekst. Banken er en del av IMF sitt GPM-nettverk (Global Projection Model), og bruker denne modellen som en konsistenssjekk for anslag to til tre år frem i tid. GPM brukes i tillegg til å gjøre scenarioanalyser, sammen med GIMF (The Global Integrated Monetary and Fiscal Model), som er en annen modell utviklet av IMF. Anslag på oljepris og fremtidige renter hos handelspartnerne baseres på markedsprising.

Normalt anslår vi relativt små endringer i kronekursen gjennom prognosehorisonten fra det nivået kursen har hatt den siste tiden. Vi tar imidlertid hensyn til at rentebeslutninger har en effekt på kursen når de overrasker markedet. Blir renten satt opp mer enn det markedet ser for seg, vil normalt kronekursen styrke seg. Prognosene våre for kursen legger til grunn en slik effekt. Dessuten erfarer vi at enkelte kortsiktige bevegelser i kronekursen kan føres tilbake til bevegelse i risikopremien (se «Hva påvirker valutakursen?»). Analyser av valutamarkedet og innsikt fra markedsaktørene kan gi oss en pekepinn på hvor mye risikopremien har endret seg og om endringene kan forventes å bli langvarige. I noen tilfeller observerer vi uro i valutamarkedene som tilsier at risikopremien vil være unormalt høy i en periode. Da kan vi legge til grunn at kursen vil styrke seg fremover.»

NEMO – makroøkonomisk hovedmodell

Norges Banks makroøkonomiske hovedmodell, NEMO, benyttes som utgangspunkt for den pengepolitiske analysen, men også for å gi anslag på økonomiske variable på mellomlang og lang sikt.11 I tillegg er modellen et nyttig hjelpemiddel i arbeidet med å forstå de underliggende drivkreftene bak svingningene i økonomien. Modellen har vært i kontinuerlig utvikling siden den først ble tatt i bruk i 2006.

Modellen er en dynamisk, stokastisk, generell likevektsmodell (DSGE) for en liten åpen økonomi og har fellestrekk med makroøkonomiske modeller i andre sentralbanker. I NEMO modelleres atferden til husholdninger, bedrifter, private banker og sentralbanken. Modellen inneholder også en finanspolitisk regel. Pengepolitikkens oppgave i modellen er å bidra til å stabilisere den økonomiske utviklingen og bringe inflasjonen tilbake til målet når økonomien utsettes for forstyrrelser. Modellen har en norsk og en utenlandsk sektor, der norsk oljeleverandørindustri er skilt ut som egen produksjonssektor. Det legges til grunn at den utenlandske sektoren påvirker norsk økonomi, mens det motsatte ikke er tilfellet. I en modell for en liten, åpen økonomi er det en vanlig antakelse.

I modeller som NEMO vil utviklingen i variablene som bestemmes i modellen (endogene variable), avhenge av variabler som bestemmes utenfor modellen (eksogene variable). De endogene variablene vil i modellen svinge rundt et langsiktig likevektsnivå som bestemmes av strukturelle forhold i norsk økonomi. Siden likevektsnivået ikke kan observeres, benyttes ulike statistiske metoder og skjønn for å beregne likevektsnivåene med utgangspunkt i historiske data. NEMO tolker historien og anslagene, og finner den kombinasjonen av forstyrrelser som mest sannsynlig forklarer svingninger rundt de beregnede likevektsnivåene. De ulike forstyrrelsene vil typisk virke gjennom mange kanaler og påvirke økonomien i lengre tid.

Basert på sin tolkning av økonomiske drivkrefter og forstyrrelser, gir modellen en renteprognose basert på minimering av en tapsfunksjon, se «Avveiingene i pengepolitikken belyst ved prognosene for inflasjonen og produksjonsgapet». Modellen gir en utvikling i renten som bringer inflasjonen tilbake til målet og lukker produksjonsgapet. For best mulig anslag betinges NEMO på kortsiktsanslag samt prognosene for eksogene variabler.12

Renteprognosen fra modellen er et innspill i den pengepolitiske diskusjonen. Hva som er en rimelig avveiing i pengepolitikken er skjønnsbasert, se avsnitt 2.4. Det er ingen mekanisk sammenheng mellom modellens rentebane og Norges Banks renteprognoser. Slike modeller kan likevel bidra med en grunnleggende struktur for den pengepolitiske analysen og disiplinere den pengepolitiske diskusjonen.

Norges Bank har satt i gang et prosjekt for å etablere en forbedret makromodell. Det innebærer å gå gjennom mange av NEMOs egenskaper for så å sikre at den er best mulig egne til prognoser og pengepolitiske analyser i en økonomi som stadig er i endring. Det arbeides med å gå gjennom virkningene av renten og viktige forstyrrelser for norsk økonomi, ikke minst fra utlandet, og sørge for en mer realistisk forventningsdannelse. Videre er det et mål å innføre flere makroøkonomiske trender i modellen, vurdere begrenset heterogenitet blant husholdningene og vurdere om tilbudssiden i økonomien bør få en mer fremtredende rolle. Prosjektet vil også vurdere lønns- og prisdannelsen og om modellen kan tallfestes på større datasett. I tillegg til å utvikle en forbedret makromodell, er det også et mål å tydeliggjøre arbeidsdelingen med andre makromodeller som kan brukes til å analysere mer tidsaktuelle risikoer eller mekanismer slik at makromodellen ikke blir for stor og komplisert. Vi vil også undersøke hvordan vårt analyse- og modellapparat best skal ta hensyn til effekter på norsk økonomi av fysiske klimaendringer og klimaomstillinger både globalt og i Norge. Prosjektet er planlagt ferdigstilt i 2026. Prosjektet følger blant annet opp råd fra en ekspertkomite som har vurdert makromodellene i Norges Bank.13 Vi vil søke å lære fra et liknende prosjekt fra Bank of Canada.14 Fremover vil også samarbeid med andre sentralbanker, som Bank of England, være nyttig når de går i gang med å følge opp anbefalingene fra den såkalte Bernanke-rapporten.15

Skjønn

Skjønn, kvalitativ informasjon og ekspertise benyttes i alle deler av beslutningsprosessen, for vurdering av den økonomiske situasjonen, for produksjon av anslag og for vurderingen av pengepolitikken. Det er sjelden slik at all ny relevant informasjon eller nye vurderinger peker i samme retning. Prognoseprosessen er derfor i stor grad iterativ.

3.2.3 Evaluering og kvalitetssikring

Norges Bank legger vekt på åpenhet i kommunikasjonen av pengepolitikken. Banken rapporterer om gjennomføringen av pengepolitikken i årsberetningen. Avveiingene som ligger til grunn for rentesettingen, offentliggjøres regelmessig, blant annet i de pengepolitiske rapportene.

Norges Bank Watch (NBW) er en uavhengig ekspertgruppe som har evaluert utøvelsen av pengepolitikken hvert år siden 2000.16 Sammensetningen av NBW-gruppen varierer fra år til år. Medlemmene oppnevnes av Centre for Monetary Economics (CME) ved Handelshøyskolen BI.

Formålet med NBW er å bidra til ordskiftet om norsk pengepolitikk og gi innspill til offentligheten både om hvordan Norges Bank har definert sin rolle og hvordan politikken er gjennomført og kommunisert til omverdenen.17

Rapportene fra NBW tjener blant annet som innspill til Finansdepartementet evaluering av Norges Banks utøvelse av pengepolitikken.18 Departementets vurdering legges frem for Stortinget i de årlige finansmarkedsmeldingene, og sentralbanksjefen møter til åpen høring i Stortingets finanskomite i forbindelse med behandlingen av meldingen.

1. 6 Se Fastbø (2018) og Røstøen (2004).

2. 7 Se Brubakk m.fl. (2024).

3. 8 Se Norges Bank (2023b).

4. 9 SMART er nærmere beskrevet i Bowe m.fl. (2023).

5. 10 Se Norges Bank (2023c).

6. 11 Modellen er nærmere beskrevet i Kravik og Mimir (2019).

7. 12 Anslag er kryssjekket mot anslag for en rekke andre modeller på sektornivå. Mindre, teoribaserte DSGE-modeller komplementerer i konseptuelle spørsmål, og banken jobber med å utvikle modeller som bygger på mikrodata og åpner for ikke-rasjonell adferd.

8. 13 Se Canova m.fl. (2019).

9. 14 Se Don Coletti (2023).

10. 15 Se Bank of England (2024b).

11. 16 Se rapportene fra Norges Bank Watch, cme.no.

12. 17 Se NOU 2017:13 punkt 6.2.10.

13. 18 Finansdepartementet har siden 2001 bidratt til finansieringen av rapportene fra NBW.

3.3 Nøytral pengepolitikk og indikatorer på stramheten i pengepolitikken

For å vurdere om pengepolitikken er ekspansiv eller kontraktiv, trenger man et «nullpunkt» der pengepolitikken virker nøytralt på etterspørselen i økonomien. Det er ikke opplagt hvordan et slikt nullpunkt skal defineres, men det vanligste målet er den såkalte nøytrale realrenten19. Den defineres som det nivået på realrenten som verken virker ekspansivt eller kontraktivt på økonomien. Den nøytrale realrenten er dermed et sentralt begrep for å kunne vurdere stramheten i pengepolitikken. Vi kan ikke observere den nøytrale realrenten, og beregninger av den vil derfor være usikre.

3.3.1 Faglitteratur og internasjonal praksis

Begrepet ble først lansert av Wicksell (1898), som definerte den nøytrale realrenten som den renten som var forenlig med en stabil utvikling i råvareprisene. Wicksell mente at det generelle prisnivået ville øke eller falle så lenge realrenten avvek fra den nøytrale. Konseptet ble senere formalisert og videreutviklet i Woodford (2003). Her blir den nøytrale realrenten definert som den realrenten som ville oppstått i en økonomi uten nominelle rigiditeter, altså der priser og lønninger er fullt ut fleksible. I Woodfords definisjon vil enhver forstyrrelse uansett varighet påvirke den nøytrale realrenten, noe som potensielt vil kunne innebære store svingninger i den nøytrale realrenten selv på kort sikt.20

Den nøytrale realrenten defineres i litteraturen med andre ord på forskjellige måter, og disse skiller seg i hovedsak gjennom varigheten i forstyrrelsene som inkluderes. I politikkutøvelsen er det gode grunner til å se bort fra forhold som vurderes som kortvarige i en definisjon av den nøytrale renten. Forbigående forstyrrelser er krevende å identifisere i realtid, og et mål på den nøytrale realrenten som svinger mye fra ett kvartal til neste er lite egnet som referansepunkt for pengepolitikken. Det er særlig viktig å skille den nøytrale realrenten fra det vi kaller den langsiktige likevektrealrenten. Den langsiktige likevektrenten bestemmes av grunnleggende forhold i økonomien, som potensiell vekst og konsumentenes spareatferd. Den nøytrale realrenten bestemmes imidlertid i tillegg av ulike forstyrrelser som påvirker tilbuds- og etterspørselssiden i trale realrenten tilsvare likevektsrealrenten i økonomien, mens den kan avvike på kortere horisonter. I en verden hvor kapitalmobiliteten er høy, er det rimelig å anta at den langsiktige likevektsrealrenten vil være en global størrelse.21

Langsiktige globale renter viste en klart fallende trend siden midten av 1980-tallet og frem til 2021, se figur 3.3. Fallet i første del av perioden bør delvis ses i lys av lavere faktisk og forventet inflasjon. I det siste tiåret av perioden skyldes trolig det meste av nedgangen i nominelle renter lavere realrenter. Siden pengepolitikken trolig ikke kan påvirke realrenten over tid, må utviklingen i hovedsak tolkes som et fall i den nøytrale realrenten. De store bevegelsene i realrenten, slik den er definert i figur 3.3, mot slutten av serien skyldes i hovedsak en bred oppgang i inflasjonen globalt, og kan i liten grad tilskrives endringer i den nøytrale renten.

Ulike sentralbanker har ulik praksis for hva de publiserer om sine anslag på den nøytrale realrenten. Bank of Canada har hvert år en gjennomgang av sitt anslag på den nøytrale renten, og bruker ulike tilnærmingsmåter for å komme frem til anslaget. I 2024 anslo de landets nominelle nøytrale rente23 til å ligge i intervallet 2,25 til 3,25 prosent.24 Den amerikanske sentralbanken har ikke eksplisitt definert hva som er den nøytrale renten25, men medianen av FOMC-deltakernes anslag på styringsrenten (Federal funds rate) på lang sikt blir ofte sett på som et mulig estimat. Ulike beregningsmåter antyder at den langsiktig nominelle nøytrale renten i USA kan ligge i intervallet 2,2 til 3,2 prosent.26 Siden andre halvdel av 2023 indikerer ulike estimater at den nøytrale realrenten i euroområdet befinner seg i området minus tre firedeler prosent til en halv prosent.27

En innvending mot utelukkende å se på avviket mellom den faktiske realrenten og den nøytrale realrenten som en indikator for stramheten i pengepolitikken, er at den ikke fanger opp andre finansielle forhold, som utlånspraksis, kreditt, formuespriser og valutakursen. Betydningen av de ulike faktorene kan variere på tvers av land som følge av forskjeller i det finansielle systemet og ulike aktørers finansieringsstruktur. I tillegg kan den nominelle renten ha betydning utover realrenten fordi den påvirker kontantstrømmen til husholdninger og bedrifter. Finansielle forhold påvirker også etterspørselen og kan ses på som en del av pengepolitikken i videre forstand.

En alternativ måte å måle stramheten i pengepolitikken, på er å bruke indekser for finansielle forhold, såkalte Financial Condition Index (FCI). Ofte kan finansielle variabler bevege seg i utakt, og den makroøkonomiske betydningen av endring i én variabel kan utlignes av en annen. Mens en økning i pengemarkedsrenten normalt vil gi signal om strammere finansielle forhold, kan den samlede effekten reverseres dersom for eksempel prisen på risiko faller i verdipapirmarkedene. Målet med en FCI-indikator er å sammenfatte effekten av endringer i ulike finansielle variabler og gjøre det lettere å tolke den makroøkonomiske effekten av disse endringene. FCI-indikatorer anvendes aktivt av mange lands sentralbanker, institusjoner og større banker.28 Norges Bank’s FCI-indikator29 anvendes i pengepolitiske rapporter som et mål på om finansielle forhold, utover det som følger av styringsrenten, er strammere eller lempeligere enn et historisk gjennomsnitt.

3.3.2 Norges Banks tolkning av den nøytrale realrenten

Norges Bank har valgt å definere den nøytrale realrenten som den renten som er forenlig med en balansert utvikling i økonomien på mellomlang sikt, når virkningene av kortsiktige forstyrrelser er uttømt (normalt innen fem til ti år). Med balansert utvikling i økonomien mener vi at produksjonen er i tråd med produksjonspotensialet og inflasjonen er på inflasjonsmålet. Den nøytrale realrenten er ifølge denne definisjonen i hovedsak bestemt av strukturelle forhold. I en liten åpen økonomi som den norske påvirkes de underliggende forholdene i stor grad av internasjonale utviklingstrekk. Det betyr at den nøytrale realrenten her hjemme over tid trolig vil ligge nær den globale nøytrale realrenten.

I Pengepolitisk rapport 2/2024 ble det lagt til grunn at nøytral pengemarkedsrealrente i Norge ligger i intervallet mellom 0 og 1 prosent. Norges Bank benytter både økonomiske modeller og markedsbaserte mål for å anslå den nøytrale realrenten. De ulike beregningene indikerer alle en langvarig nedgang i den nøytrale realrenten på de siste 20 årene før pandemien. Se ramme om Norges Banks anslag på nøytral realrente under.

1. 19 Begrepene «nøytral realrente», «naturlig realrente» og «normal realrente» brukes om hverandre i litteraturen. I denne artikkelen brukes uttrykket «nøytral realrente».

2. 20 Se Brubakk m.fl. (2018b).

3. 21 Se Bernhardsen og Gerdrup (2006).

4. 22 Følgende land er tatt med i tillegg til Norge: Belgia, Canada, Danmark, Frankrike, Italia, Japan, Nederland, Storbritannia, Sveits, Sverige, Tyskland, USA og Østerrike. Uvektet gjennomsnitt. Realrente er beregnet som nominell rente fratrukket gjennomsnittlig inflasjon i inneværende år.

   Kilder: LSEG datastream og Norges Bank

5. 23 Definert som den nøytrale realrenten pluss inflasjonsmålet.

6. 24 Se Adjalala m.fl. (2024).

7. 25 Federal Reserve Bank of New York publiserer løpende estimater på den nøytrale realrenten slik den beregnes i Laubach og Williams (2003) og Holston m.fl. (2017).

8. 26 Se Adjalala m.fl. (2024).

9. 27 Se Brand m.fl. (2024)

10. 28 Se Alsterlind m.fl. (2020) for et eksempel fra Riksbanken og referanser til andre aktører som produserer FCIer. Jensen og Pedersen (2019) analyserer finansielle forhold i Danmark.

11. 29 Se Bowe m.fl. (2023).

3.4 Pengepolitisk respons på forstyrrelser

3.4.1 Faglitteratur

Dersom man har en kjernemodell som fanger opp den pengepolitiske transmisjonsmekanismen på en god måte – både kvalitativt og kvantitativt – og har spesifisert en tapsfunksjon (se «Avveiingene i pengepolitikken belyst ved prognosene for inflasjonen og produksjonsgapet»), kan en i prinsippet utlede den optimale renteresponsen på ulike typer forstyrrelser. En slik øvelse kan være en nyttig normativ rettesnor for hvordan pengepolitikken bør innrettes. I tillegg kan det være et hjelpemiddel for å sikre at reaksjonsmønsteret er konsistent over tid. Av disse grunnene benytter Norges Bank modellsimuleringer basert på optimal politikk som input til analysene og prognosene. Den presise renteresponsen som fremkommer av slike simuleringer, er naturligvis svært modellavhengig og bør derfor ikke tolkes bokstavelig. Men mye av de kvalitative resultatene fra slike optimale politikksimuleringer er forholdsvis generelle, spesielt med hensyn til hvordan en skal respondere på forstyrrelser fra henholdsvis etterspørselssiden og tilbudssiden.

Etterspørselssjokk gir liten eller ingen konflikt mellom hensynet til å stabilisere inflasjon og hensynet til å stabilisere realøkonomien.30 Et fall i etterspørselen reduserer sysselsettingen og fører normalt også til lavere inflasjon. Det vil da være riktig å sette ned renten for å motvirke fallet i aktivitetsnivået og inflasjonen. Tilsvarende vil det normalt være riktig å heve renten ved et positivt etterspørselssjokk.

Tilbudssidesjokk kan føre til en konflikt på kort sikt mellom hensynet til å holde inflasjonen stabil rundt målet og hensynet til å holde sysselsettingen høy og stabil. Hvor stor konflikten blir, avhenger av hva slags tilbudssidesjokk som inntreffer og varigheten av sjokket. En økning i bedriftenes kostnader som følge av økte priser på innsatsvarer eller lavere produktivitet vil normalt føre til økt prisvekst. I tillegg kan det føre til lavere produksjon, både på grunn av at investeringene reduseres når lønnsomheten går ned og at husholdningene reduserer konsumet som følge av at prisene øker. Økningen i inflasjonen tilsier en heving av renten, men økt rente vil samtidig forsterke nedgangen i etterspørselen. Normalt vil et slikt sjokk likevel tilsi en viss økning av renten for å sikre at inflasjonen kommer ned til målet innen en rimelig tidshorisont. Hvor mye det er riktig å øke renten, avhenger av hvor mye sjokket i seg selv anslås å redusere aktivitetsnivået. Tilsvarende vil lavere kostnader for bedriftene normalt tilsi at renten settes noe ned for å bringe inflasjonen gradvis opp til målet.

En type tilbudssidesjokk som ikke i samme grad gir en konflikt mellom hensynet til inflasjonsmålet og hensynet til høy og stabil sysselsetting, er en økning i lønnsveksten utover det normale gitt konjunktursituasjonen. Økt lønnsvekst bidrar til økt inflasjon, men kan samtidig føre til økt etterspørsel fordi høyere reallønn øker husholdningens inntekter på kort sikt. Det kan da være optimalt å øke renten noe mer enn i tilfellet der det er andre kostnader enn lønnskostnadene som økte.

Valutakurssjokk har elementer av både etterspørselssjokk og tilbudssidesjokk. En svakere krone bidrar normalt til økt etterspørsel, og dermed økt sysselsetting, fordi konkurranseevnen bedres når innelandske varer blir billigere relativt til utenlandske. Denne ekspansive effekten vil normalt være større enn den kontraktive effekten av at kurssvekkelsen gir en nedgang i reallønnen, som isolert sett bidrar til redusert konsum. Den økte etterspørselen bidrar i sin tur til økt inflasjon. I tillegg vil en svekkelse av valutakursen øke inflasjonen direkte gjennom at prisen i norske kroner på importerte konsum- og innsatsvarer øker. Økt lønnsomhet i eksportnæringene kan dessuten bidra til økt lønnsvekst, og gjennom den til økt prisvekst på innenlandsk produserte varer og tjenester.

Både etterspørselseffekten og den direkte effekten på den importerte prisveksten tilsier at styringsrenten normalt bør heves når valutakursen svekker seg, og tilsvarende senkes når kursen styrker seg. I likhet med ved lønnssjokk vil det ikke være mulig å fullt ut motvirke at inflasjonen øker som følge av kursvekkelsen uten at aktivitetsnivået i økonomien dempes.

En kurssvekkelse kan få større effekt på inflasjonen dersom det er manglende tillit blant aktørene i valutamarkedet til at Norges Bank vil stabilisere inflasjonen. Da er det risiko for at valutakursen vil svekke seg videre når inflasjonen øker og dermed gi næring til lønns- prisspiraler. Da kan det være riktig å øke renten mer enn ellers.31

Generelt tilsier teorien at et sjokk som gir økt lønns- og prisvekst bør medføre en økning i renten. I de fleste modeller bør økningen i styringsrenten være tilstrekkelig høy til å mer enn motvirke den isolerte reduksjonen i realrenten (nominell rente fratrukket forventet inflasjon) som følger av økte inflasjonsutsikter, slik at realrenter øker.32 Hvor mye renten skal endres når det oppstår tilbudssidesjokk, eller mer generelt sjokk som medfører en konflikt mellom inflasjonsstabilitet og realøkonomisk stabilitet, avhenger av sentralbankens avveiinger mellom målene.

En utfordring i pengepolitikken når det gjelder hvordan en skal respondere på ulike forstyrrelser, er usikkerhet. Det er mange typer usikkerhet. Ett skille går på om usikkerheten er kvantifiserbar, i betydningen at man kan anslå sannsynlighetsfordelinger, eller om den er ikke-kvantifiserbar. Det siste blir ofte kalt «Knight-usikkerhet» etter den amerikanske økonomien Frank Knight (1885–1972) som skilte mellom «risk», som er kvantifiserbar, og «uncertainty». Knight-usikkerhet er mer fundamental og mer krevende å håndtere i økonomisk politikk. En vanlig strategi for å møte denne typen usikkerhet er «mini-maks»-prinsippet; en ønsker å minimere sannsynligheten for, eller kostnaden av, det verst tenkelige utfallet. Implikasjonene av Knight-usikkerhet for pengepolitikken er ikke helt entydige, men mange resultater går i retning av at sentralbanken skal respondere mer aggressivt når den står overfor slik usikkerhet.33

Kvantifiserbar usikkerhet (som Knight kalte «risk») er i prinsippet mer håndterbart. Man skiller ofte mellom «additiv» og «multiplikativ» usikkerhet. Additiv usikkerhet påvirkes ikke av pengepolitikken. Eksempel på additiv usikkerhet er usikkerhet om den fremtidige utviklingen i oljeprisen, internasjonale konjunkturer, værforhold og andre typer variabler som ikke påvirkes av pengepolitikken. I lineære modeller med additiv usikkerhet gjelder «sikkerhetsekvivalens». Det betyr at graden av usikkerhet ikke skal ha betydning for innretningen av pengepolitikken, slik at en i pengepolitikken kan betrakte anslag på usikre variable som om de ikke var beheftet med usikkerhet.

Lineære modeller er ofte en god tilnærming, særlig når det er forholdvis begrensede økonomiske fluktuasjoner i nærheten av økonomiens langsiktige likevektsnivå. Men i noen situasjoner kan ikke-lineariteter være viktig å ta hensyn til. Da gjelder ikke sikkerhetsekvivalens, selv ved additiv usikkerhet. Et relevant eksempel er situasjoner hvor styringsrenten ikke er langt unna den effektive nedre grensen. Den nedre grensen for renten er en åpenbar ikke-linearitet. Det øker risikoen for at styringsrenten når den nedre grensen og ikke lenger er virkningsfull som stabiliseringsinstrument. En intuitiv strategi for å redusere denne risikoen kan være å «holde kruttet tørt» gjennom å respondere mindre enn ellers på sjokk, slik at man har noe å gå på dersom det skulle komme et kraftig negativt sjokk. Økonomisk teori sier derimot at en bør reagere motsatt; man bør respondere mer aggressivt på sjokk for å holde inflasjonen og aktivitetsnivået tilstrekkelig høyt.34 Det vil redusere sannsynligheten for at den nedre grensen blir bindende og redusere dybden av en nedgang.

Multiplikativ usikkerhet påvirkes av pengepolitikken. Eksempler på multiplikativ usikkerhet er usikkerhet om virkningen av renten på valutakurs og etterspørsel, usikkerhet om helningen på Phillipskurven og usikkerhet om aktørenes forventningsdannelse. Det pengepolitiske reaksjonsmønsteret kan påvirke slik usikkerhet. Et sentralt resultat i litteraturen er at usikkerhet om virkningen av pengepolitikken på målvariablene trekker i retning av å respondere mer varsomt på økonomiske forstyrrelser.35 Grunnen til det er at slik usikkerhet gjør at også pengepolitikken kan bidra til utilsiktede endringer i målvariablene dersom virkningen av pengepolitikken viser seg å være annerledes enn anslått. Ved å respondere mindre (mer varsomt) på forstyrrelser, vil en redusere omfanget av slike utilsiktede endringer. Dette må veies opp mot at måloppnåelsen blir bedre ved å respondere tilstrekkelig på forstyrrelsene dersom virkningen viser seg å være som anslått. Fordi det alltid vil være en viss usikkerhet om virkningene av pengepolitikken, vil varsomhetsprinsippet alltid til en viss grad gjelde, selv om graden av usikkerhet kan variere med den økonomiske situasjonen og nivået på renten.

Å respondere varsomt forbindes ofte med å gå gradvis frem i rentesettingen, men varsomt er, i hvert fall i teorien, ikke helt det samme som gradvis. Varsomhet betyr at sentralbanken responderer mindre på sjokk enn ellers. Gradvishet, derimot, betyr at man responderer normalt på sjokk, men at man deler opp responsen i flere mindre steg over tid. Det kan være grunner for å gå gradvis frem i rentesettingen, men disse grunnene er ikke direkte knyttet til usikkerhet.

Å gå gradvis frem kan gjøre sentralbanken bedre i stand til å påvirke langsiktige renter, og det kan ha en gunstig effekt på inflasjonsforventningene.36 Det kan også være argumenter for å gå gradvis frem dersom det gir sentralbanken økt kunnskap om virkningene av renten.37 I praksis er det imidlertid ikke så lett å skille mellom det å gå varsomt frem og å gå gradvis frem, og i polititikkutøveres skjønnsutøvelse er skillet neppe så skarpt som i teorien.

Ikke all multiplikativ usikkerhet trekker i retning av mer varsomhet. Dersom det f.eks. er usikkerhet om i hvilken grad aktørenes inflasjonsforventninger avhenger av tidligere realisert inflasjon, sier teorien at en skal respondere mer aggressivt på forstyrrelser som påvirker inflasjonen.38

Modellusikkerhet er en type usikkerhet som har elementer av både Knight-usikkerhet og multiplikativ usikkerhet, men er vanskelig å spesifisere. Modeller er alltid forenklinger og bygger på antakelser med varierende grad av realisme. En vanlig respons på modellusikkerhet er å benytte flere ulike modeller som bygger på ulike antakelser. Da kan en skjønnsmessig ta hensyn til de ulike modellenes prediksjoner. Utfordringen er at det ikke finnes noen gode objektive retningslinjer for hvordan en skjønnsmessig bør kombinere informasjon fra ulike modeller.

En annen strategi ved modellusikkerhet er å benytte enkle regler som rettesnor for rentesettingen. Taylor-regelen er et eksempel på en slik enkel regel.39 Forskning viser at enkle renteregler, dersom de er utformet hensiktsmessig, kan være relativt robuste overfor modellusikkerhet.40 Det er vanlig å benytte enkle regler som kryssjekker blant sentralbanker internasjonalt, selv om bruken av slike regler ikke alltid kommer til uttrykk i pengepolitiske rapporter og tilsvarende dokumenter. Det er den amerikanske sentralbanken som mest aktivt benytter enkle renteregler i kommunikasjonen.41

3.4.2 Norges Banks praksis og kommunikasjon

Norges Bank er en av få sentralbanker som publiserer sin prognose for styringsrenten, se avsnitt 3.1 for en nærmere omtale av rentebanen. Når det inntreffer forstyrrelser, vil banken normalt endre styringsrenten og/eller rentebanen. Men styringsrenten og rentebanen er ikke uavhengige virkemidler, da rentebanen representerer prognosen for gjennomsnittlig styringsrente i hvert kvartal. Siden Norges Bank vanligvis endrer renten stegvis, ofte i kvarte prosentenheter, vil det ofte være slik at den gjennomsnittlige styringsrenten ikke blir helt lik det nivået som ligger i rentebanen. Banken legger i utgangspunktet til grunn at usikkerheten rundt rentebanen er symmetrisk. Dersom rentebanen for eksempel ligger nærmere 1,50 prosent enn 1,75 prosent, kan banen tolkes som at det er større sannsynlighet for at renten vil være 1,50 prosent enn 1,75 prosent i den aktuelle perioden.

Rentebanen tar utgangspunkt i makromodellen NEMO, men også skjønnsmessige vurderinger og informasjon fra andre modeller har innvirkning på bankens renteprognoser. Det er stor usikkerhet rundt renteprognosen. Dersom de økonomiske utsiktene, risikobildet eller Norges Banks vurdering av økonomiens virkemåte endrer seg, vil renten settes annerledes enn det rentebanen innebærer.

Den enkelte rentebanen gir i seg selv liten informasjon om det pengepolitiske reaksjonsmønsteret. Men endringen i rentebanen fra én PPR til den neste gjenspeiler reaksjonen på ny informasjon som har kommet siden forrige rapport, og eventuelt nye vurderinger om sammenhengene i økonomien og risikobildet.

For å veilede publikum og markedsaktører om reaksjonsmønsteret, publiserer banken et «renteregnskap», som er en dekomponering av de ulike faktorene (ulike «sjokk») som har bidratt til endringen i rentebanen fra en rapport til den neste. Makromodellen NEMO brukes som et hjelpemiddel for å identifisere og tallfeste slike sjokk, men det er ingen mekanisk sammenheng mellom anslagene for sjokkene og virkningene på rentebanen. Figur 3.4 viser renteregnskapet fra PPR 1/24. Søylene viser bidragene fra de ulike faktorene til endring i modellbanen. Den heltrukne linjen viser den faktiske endringen i rentebanen.

I en viss forstand gir renteregnskapet en forholdvis detaljert beskrivelse av hvordan Norges Bank reagerer på ulike forstyrrelser. Men renteregnskapet tallfester bare implikasjonene av disse sjokkene for selve rentebanen. Hvis bankens anslag på størrelsen av de ulike sjokkene er kjent blant publikum, ville renteregnskapet i prinsippet vært en fullstendig beskrivelse av reaksjonsmønsteret. Men størrelsen på sjokkene, slik Norges Bank tolker og anslår dem, blir ikke fullt ut kommunisert, blant annet fordi det ikke fins en entydig måte å identifisere og tallfeste sjokk på. Renteregnskapet må derfor sees på som et hjelpemiddel for at publikum og markedsaktører skal forstå hovedtrekkene i reaksjonsmønsteret, og ikke som en fullstendig og detaljert beskrivelse av det. En fullstendig beskrivelse av reaksjonsmønsteret er trolig heller ikke ønskelig eller mulig. Det ville gitt inntrykk av et presisjonsnivå som ikke gjenspeiler de pengepolitiske vurderingene i praksis. Blant sentralbanker med inflasjonsmål er Norges Bank trolig den sentralbanken som går lengst i å spesifisere det normale pengepolitiske reaksjonsmønsteret.

Rentebanen kan avvike fra markedets renteforventninger. Det betyr ikke nødvendigvis at Norges Banks reaksjonsmønster ikke er godt forstått av markedsaktørene. Analyser viser at revisjoner i markedets renteforventninger fra én publiseringsdato til rett i forkant av den neste (dagen før), som typisk reflekterer ny informasjon mellom publiseringsdatoene, er nært korrelert med revisjoner i Norges Banks rentebane.42 Det tyder på at markedsaktørene har god forståelse av bankens handlingsmønster og av hvordan pengepolitikken vil reagere på nyheter om den økonomiske utviklingen.43 Dersom markedsaktørene tror at økonomien vil utvikle seg annerledes enn det banken legger til grunn, vil markedets renteforventninger kunne avvike fra rentebanen. Dette gjelder også i tilfellet der markedet har perfekt kunnskap om bankens reaksjonsmønster.

Analyser tyder likevel på at publisering av rentebanen isolert sett bidrar til å påvirke markedsforventningene i ønsket retning. Rentebanen og renteregnskapet gjenspeiler også hvordan banken vurderer usikkerhet og hvilke implikasjoner usikkerheten har for renten. I tillegg gjenspeiler de hvilke implikasjoner risikoen forbundet med finansielle ubalanser har for rentesettingen, som diskutert i avsnitt 2.3. I komiteens pengepolitiske strategidokument beskrives hvordan banken generelt tar hensyn til usikkerhet: «Renten virker på inflasjonen og realøkonomien med et tidsetterslep, og virkningene er usikre. At det er usikkerhet om virkningene av renten bidrar normalt til at vi reagerer mindre på forstyrrelser enn vi ellers ville gjort. Videre vil vi normalt endre styringsrenten gradvis for å gjøre pengepolitikken mer forutsigbar og redusere risikoen for uønskede svingninger i finansielle markeder og uforutsette tilpasninger blant husholdninger og bedrifter.»

I perioden etter den internasjonale finanskrisen i 2008, da rentene internasjonalt og her hjemme kom ned til historisk lave nivåer, la Norges Bank spesiell vekt på varsomhet. Usikkerheten om virkningen av renteendringer er større enn normalt i slike situasjoner, både fordi man generelt har mindre empirisk grunnlag for å tallfeste virkningen av renteendringer når renten er på unormale nivåer og spesielt fordi man vet mindre om hvordan endringer i styringsrenten slår gjennom til bankenes innskudds- og utlånsrenter når renten er nær den nedre grensen. Også da inflasjonen økte mye i 2021 og 2022 satt Norges Bank opp renten mer varsomt enn det standard optimal politikk skulle tilsi. (Se «Avveiingene i pengepolitikken belyst ved prognosene for inflasjonen og produksjonsgapet») Komiteen la da vekt på at usikkerhet om virkningene av renteøkninger kunne medføre en risiko for at pengepolitikken i seg selv kunne bidra med ustabilitet i økonomien.

I komiteens pengepolitiske strategidokument nevnes også situasjoner hvor en bør respondere mer aggressivt: «I situasjoner der faren for særlig ugunstige utfall er betydelig, kan det være riktig å reagere kraftigere i rentesettingen enn vanlig. Eksempler på særlig ugunstige utfall kan være at inflasjonsforventningene mister sin forankring, noe som kan gjøre det kostbart å få inflasjonen tilbake til målet, eller at det inntreffer et kraftig fall i sysselsettingen som kan vare ved gjennom hystereseeffekter.» Dette «mini-maks»-prinsippet ble tillagt vekt da renten ble satt raskt ned våren 2020 som følge av den store usikkerheten da samfunnet ble stengt ned i starten av koronapandemien. Tilsvarende ble renten satt kraftig ned i 2008 under den internasjonale finanskrisen.

Scenarioanalyse er en måte å beskrive deler av reaksjonsmønsteret på, spesielt med hensyn til situasjoner som ikke anses som en del av vanlige konjunktursvingninger. Norges Bank har ved noen få anledninger benyttet scenarioanalyse som et ledd i den pengepolitiske strategien og kommunikasjonen. Et eksempel er rammen i PPR 4/19 som beskriver mulige effekter, blant annet pengepolitiske reaksjoner, av alternative utfall av den internasjonale handelskonflikten.44

Banken bruker i noen grad enkle renteregler som kryssjekker i rentesettingen. Det har vært litt varierende praksis over tid med hensyn til hvilken rolle slike kryssjekker har hatt i den pengepolitiske beslutningsprosessen og i kommunikasjonen. I mange av de pengepolitiske rapportene har det vært presentert ulike enkle renteregler og vist hvordan renten ville utvikle seg den nærmeste tiden hvis den hadde fulgt disse reglene. I tillegg brukes markedets renteforventninger som kryssjekk på renteprognosen. Det pågår kontinuerlig arbeid i banken for å analysere og utvikle gode kryssjekker, både for rentesettingen og for prognosene for inflasjon og aktivitetsnivå, for bruk i beslutningsprosessen. Målet er å bli mest mulig trygge på at de reglene vi benytter som kryssjekker faktisk er robuste overfor modellusikkerhet, slik at de kan få en tydeligere rolle i de pengepolitiske vurderingene og i kommunikasjonen.

3.4.3 Pengepolitikk ved store, særskilte forstyrrelser

Det meste av teorien om pengepolitikk og den praktiske utviklingen frem til nylig har fokusert på pengepolitikkens rolle ved mer eller mindre normale konjunkturer. Men noen ganger inntreffer store, særskilte forstyrrelser som utfordrer tenkningen om pengepolitikkens rolle og dens instrumenter. Verdensøkonomien har de siste 15 årene blitt rammet av tre store, særskilte forstyrrelser: den globale finanskrisen i 2008–2009, koronapandemien i 2020 og inflasjonssjokket i 2021.

Det er to forhold ved store, særskilte forstyrrelser som har implikasjoner for den pengepolitiske strategien. Det ene er at styringsrenten kan komme ned til den effektive nedre grensen, der et videre kutt i styringsrenten ikke får gjennomslag til markedsrentene. Da må sentralbanken vurdere alternative virkemidler, som blir nærmere omtalt i avsnitt 3.5 under. Det andre forholdet er at slike forstyrrelser kan gjøre at det er behov for andre politikkområder i tillegg, og da særlig finanspolitikken og virkemidler for finansiell stabilitet.

Den globale finanskrisen viste at prisstabilitet ikke nødvendigvis førte til finansiell stabilitet og at de internasjonale finansmarkedene var så tett integrert at finansiell uro i ett land kan smitte raskt til resten av verden. Det var i første rekke størrelsen på forstyrrelsen, og ikke selve egenskapene, som var hovedutfordringen under den globale finanskrisen. Tilbakeslaget kan sees på som et tradisjonelt negativt «keynesiansk» etterspørselssjokk forårsaket av en finanskrise. Den nedre grensen for styringsrenten hindret pengepolitikken i mange land i å bli tilstrekkelig ekspansiv til å motvirke sjokket. Flere sentralbanker benyttet derfor alternative virkemidler (se avsnitt 3.5).

Koronapandemien representerte både et stort og et særskilt sjokk. Nedstengningen av mange virksomheter og begrensninger på mobiliteten førte til et kraftig fall i aktivitetsnivået. Samtidig var dette på sett og vis et ønsket fall, fordi fallet i aktivitetsnivået ble vurdert som nødvendig av smittevernhensyn. Nedstengningene og mobilitetsbegrensningene representerte isolert sett et negativt tilbudssjokk. Samtidig fikk bortfallet av produksjon, og dermed inntekt, også negative konsekvenser for etterspørselen. I en innflytelsesrik artikkel innfører Guerrieri m.fl. (2022) begrepet «keynesiansk tilbudssjokk» om den type sjokk som pandemien representerte. Poenget deres er at det negative tilbudssjokket skapte et fall i etterspørselen som var større enn det initiale fallet i tilbudet. Nettoeffekten var derfor underskuddsetterspørsel i keynesiansk forstand, samtidig som tilbudet var begrenset. I motsetning til tradisjonelle negative tilbudssjokk, der det er behov for strammere økonomisk politikk for å bringe aggregert etterspørsel ned til det lavere produksjonspotensialet, er det ved et «keynesiansk tilbudssjokk» behov for mer ekspansiv økonomisk politikk. Hvorvidt pandemien hadde mest preg av et «keynesiansk» eller et tradisjonelt tilbudssjokk er det ikke faglig konsensus om.

Et annet særtrekk ved pandemien var at pengepolitikken var langt fra tilstrekkelig til å motvirke effektene. Det skyldes i noen grad at den nedre grensen for styringsrenten skapte begrensninger, slik som under den globale finanskrisen, men først og fremst fordi smitteverntiltakene skapte behov for målrettede tiltak til de som var rammet mest direkte av tiltakene. Økonomiske støttetiltak og omfordeling er først og fremst en oppgave for finanspolitikken, og finanspolitiske tiltak ble brukt i stor skala både i Norge og i andre land. I Norge var den viktigste rollen for pengepolitikken i starten av pandemien å sikre velfungerende kredittmarkeder og redusere bedrifters og husholdningers lånekostnader. Selv om mye av den økonomiske aktiviteten var redusert som følge av smitteverntiltak, bidro rentekuttene til å holde oppe aktiviteten i de delene av økonomien som ikke var direkte rammet av tiltakene. For eksempel bidro den ekspansive pengepolitikken til høye boliginvesteringer, som motvirket noe av fallet i aktivitetsnivået i de delene av økonomien som var stengt ned. Det var likevel finanspolitikken med de direkte støttetiltakene som må sies å ha vært det viktigste politikkinstrumentet under pandemien. Samspillet mellom pengepolitikken og finanspolitikken blir nærmere omtalt i avsnitt 3.6.

Inflasjonssjokket i 2021, som i hovedsak var forårsaket av en sterk økning i energi- og matvarepriser som følge av Russlands invasjon av Ukraina, men også delvis flaskehalser og oppdemmet etterspørsel etter pandemien, var ikke et så spesielt sjokk som den globale finanskrisen og pandemien. Sentralbankene hadde lært av tilsvarende sjokk på 1970-tallet, og økte renten relativt mye for å unngå at den høye inflasjonen festet seg, slik det gjorde på 1970- og deler av 1980-tallet.

1. 30 I en åpen økonomi gir etterspørselssjokk en viss konflikt mellom målene på grunn av valutakurskanalen. Se Røisland og Sveen (2018).

2. 31 Se Røisland (2023a) og (2023b).

3. 32 Dette kalles «Taylor-prinsippet».

4. 33 Se Gerke m.fl. (2009).

5. 34 Se Reifschneider og Williams (2000).

6. 35 Dette blir ofte omtalt som «Brainard-prinsippet» etter den toneangivende artikkelen til Brainard (1967).

7. 36 Se Goodfriend (1991) og Woodford (2003).

8. 37 Se Sack (1998).

9. 38 Se Söderström (2002).

10. 39 Se Taylor (1993).

11. 40 Se Taylor og Williams (2011).

12. 41 Det gjør de i Monetary Policy Report to Congress og Cleveland Fed sine faste 7 enkle regler (som de også bruker til å gi anslag på renten).

13. 42 Se Brubakk m.fl. (2017).

14. 43 Også husholdningene ser ut til å skjønne bankens reaksjonsmønster, se Erlandsen og Langbraaten (2018).

15. 44 Det ble presisert at dette er pengepolitiske reaksjoner basert på modellsimuleringer i kjernemodellen NEMO, slik at de ikke er basert på en vurdering blant beslutningstakerne av hva som vil være en hensiktsmessig pengepolitisk respons i de ulike scenariene.

3.5 Alternative virkemidler

Økonomien kan av og til bli utsatt for så store negative forstyrrelser at styringsrenten alene ikke er tilstrekkelig som virkemiddel. Det er en grense for hvor lavt styringsrenten kan settes og fortsatt få gjennomslag til bankenes renter til publikum. Det er usikkert hvor dette nivået er for Norge, men basert på andre lands erfaringer er det trolig noe under null. Det kan også være usikkert hvordan negative renter virker på ulike deler av finansmarkedet. Som alternativ til ytterligere reduksjon i styringsrenten kan sentralbanken ta i bruk andre virkemidler.

Etter finanskrisen i 2008 ble pengepolitikken strukket langt hos mange av våre handelspartnere, og i flere land enda lenger i forbindelse med koronapandemien. Noen satte styringsrenten under null. Flere sentralbanker brukte også sine balanser for å holde den økonomiske aktiviteten og inflasjonen oppe. Noen få gjennomførte også tiltak i valutamarkedet for å motvirke at kursen ble for sterk.

Når økonomien utsettes for forstyrrelser som øker risikoen for at inflasjonen fester seg på et høyt nivå, er det langt mindre aktuelt å bruke alternative virkemidler, ettersom det ikke finnes en øvre grense for styringsrenten. I enkelte tilfeller har likevel sentralbanker i økonomier med flytende kurs gjennomført tiltak i valutamarkedet for å hindre at en svakere kurs forsterker oppgangen i inflasjonen.

3.5.1 Internasjonale erfaringer

Sentralbanker har brukt sine balanser på ulike måter for å stimulere til økt etterspørsel. De mest brukte tiltakene har vært å kjøpe verdipapirer, i hovedsak statsobligasjoner, og å gi ekstraordinære lån til bankene.

Formålet med sentralbankers kjøp av obligasjoner er å redusere langsiktige renter. Kjøpene trekker prisen opp, og den effektive renten ned, på papirene som kjøpes. I den grad selgerne av obligasjonene vender etterspørselen sin mot andre verdipapirer, som for eksempel obligasjoner med høyere kredittrisiko eller aksjer, kan også prisene på disse øke. Sentralbankenes kjøp av verdipapirer kan også virke gjennom å signalisere fortsatt lav styringsrente.

Ekstraordinære utlån til bankene har blitt brukt for å holde kredittveksten oppe ved å gi bankene lavere og mer forutsigbare finansieringskostnader. Slike utlån har andre vilkår og som regel vesentlig lenger løpetid enn lån som gis for å styre likviditeten i banksystemet i en normalsituasjon. Flere sentralbanker har gitt ekstraordinære lån der rentevilkårene avhenger av om bankene opprettholder eller øker utlånsveksten til husholdninger og foretak.

Flere studier tyder på at de alternative virkemidlene i andre land har hatt effekt på renter og finansielle priser. Trolig har virkemidlene også bidratt til å stimulere aktiviteten, understøtte bankenes kredittgiving og holde inflasjonsforventningene oppe. Men det er vanskelig å anslå styrken og varigheten av effektene presist. Valg av metode og forutsetninger påvirker resultatene, og anslagene spriker til dels betydelig. Studier peker også på at alternative virkemidler virker best når markedene er i ubalanse og når risikopremiene er høye. Etter hvert som renter og risikopremier har falt, eller når styringsrenten nærmer seg sin nedre effektive grense, kan det se ut til at effekten har avtatt.

Noen sentralbanker gjennomfører tiltak i valutamarkedet for å nå sine inflasjonsmål, enten for å hindre at en for sterk valutakurs bidrar til for lav inflasjon, eller at en for svak kurs bidrar til for høy inflasjon. Tiltakene har vært et supplement til, og ikke en erstatning for, å bruke styringsrenten som virkemiddel, noe som også er i tråd med anbefalinger fra faglitteraturen.45

Forskning og analyser på effekten av valutaintervensjoner viser at intervensjoner vanligvis har små og kortvarige effekter på valutakursen.46 Det er få eksempler på effekt utover noen få dager, uker eller i beste fall måneder, og fordi effektene er små, må det ofte interveneres med store beløp for å oppnå ønsket effekt. Resultatene tyder også på intervensjoner særlig har liten effekt i avanserte økonomier med inflasjonsstyring. I disse økonomiene er kapitalmobiliteten høy og det er stor omsetning i valutamarkedene. Selv store valutaintervensjoner kan da utgjøre en liten andel av den daglige omsetningen i det relevante markedet. Derfor er effekten liten. I den grad sentralbanker i utgangspunktet kommuniserer åpent om sine mål, vurderinger og planer for virkemiddelbruken, vil dessuten intervensjoner tilføre markedsaktørene lite ny informasjon.47

3.5.2 Alternative virkemidler i Norge

Både under finanskrisen høsten 2008 og i forbindelse med koronapandemien våren 2020 iverksatte Norges Bank ekstraordinære tiltak for å motvirke markedsuro og unngå destabiliserende virkninger på økonomien. Under begge krisene ble det lånt ut betydelig mer til bankene enn normalt. Det ble også gitt lån med lenger løpetid og lån i amerikanske dollar. Listen av verdipapirer som godkjennes som sikkerhet for lån i Norges Bank ble utvidet. Under finanskrisen administrerte Norges Bank også den såkalte bytteordningen på vegne av staten, der banker midlertidig kunne bytte obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) mot kortsiktige statspapirer. Under krisen i mars 2020 kommuniserte Norges Bank at det kunne bli aktuelt å intervenere i valutamarkedet for å opprettholde et velfungerende marked for norske kroner. I etterkant ble det kjøpt kroner for et begrenset beløp.

Negativ styringsrente

Styringsrenten er det normale virkemiddelet i pengepolitikken. Mye taler for at et tilbakeslag i norsk økonomi først bør møtes med lavere styringsrente. I mai 2020 ble styringsrenten redusert til null prosent. Det ga godt gjennomslag til pengemarkedsrentene og i stor grad også til bankenes utlånsrenter. Sentralbanker i flere andre land har satt sine styringsrenter under null. Gjennomgående har negative styringsrenter også slått gjennom til pengemarkedsrentene. Det gjenspeiler at kontanter er et kostbart alternativ til elektroniske penger for aktørene i disse markedene.

I Norge har de fleste låntakere flytende rente på sine lån. Det gjør at også bankene har flytende renter på det meste av sine innlån. Lavere pengemarkedsrenter slår derfor raskt gjennom til rentene på bankenes markedsfinansiering. Gjennomslaget til publikums renter kan imidlertid bremses etter hvert som styringsrenten kommer ned nær null og blir negativ. Det skyldes at bankene nødig setter negativ rente på de innskuddene kundene kan ta ut og oppbevare i kontanter uten vesentlige kostnader. Det tilsier at gjennomslaget av reduksjon i styringsrenten til bankenes finansieringskostnader avtar når styringsrenten kommer under null. Isolert sett taler det for at gjennomslaget fra styringsrenten til publikums renter blir mindre enn når styringsrenten reduseres fra høyere nivåer. Samtidig er det grunn til å tro at virkningen på valutakursen av kutt i styringsrenten opprettholdes selv om styringsrenten er negativ. Virkningen av negativ styringsrente på finansmarkedene er imidlertid usikker, og det er risiko for at uønskede og utilsiktede virkninger kan oppstå.

Ekstraordinære utlån til banker

Norges Bank gir rutinemessig lån til bankene i forbindelse med implementeringen av pengepolitikken. Formålet med disse lånene er å regulere samlet likviditet i banksystemet slik at de helt korte pengemarkedsrentene holdes nær styringsrenten. Ekstraordinære lån vil derimot ha som formål å gjøre pengepolitikken mer ekspansiv ved å stimulere til økt kredittvekst og økonomisk aktivitet.

Langsiktige lån, med eller uten vilkår om utlånsvekst fra bankene, vil trolig være mest treffsikkert som virkemiddel i en situasjon der risikopremiene i bankenes finansieringsmarkeder er høye eller bankene har problemer med finansieringen. Tiltaket virker ved å gi bankene lavere finansieringskostnader enn de ellers ville ha hatt, og kan bidra til å lette tilgangen på kreditt for husholdninger og foretak.

Det kan også tenkes situasjoner der det kan være hensiktsmessig å gi lån rettet mot å bringe Nibor-rentene ned mot styringsrenten. Det kan være hvis styringsrenten er lav og videre kutt ikke vurderes som hensiktsmessig, samtidig som risikopåslag i markedet gjør at Nibor ligger vesentlig høyere.

Ekstraordinære lån vil tilføre mer reserver til banksystemet enn summen av bankenes kvoter i Norges Banks system for likviditetsstyring. For å unngå at de helt kortsiktige rentene i pengemarkedet faller under styringsrenten må enten (i) den ekstra tilførte likviditeten trekkes inn gjennom F-innskudd, (ii) reserverenten heves og settes lik styringsrenten, eller (iii) kvotene økes slik at alle innskudd forrentes innenfor kvoten. Under koronapandemien ble det gitt ekstraordinære lån til bankene med opp til ett års løpetid. Norges Bank annonserte på forhånd at den ekstra likviditeten som ble tilført ville bli trukket inn gjennom daglige F-innskudd med én dags løpetid. Dermed disponerte bankene den ekstra likviditeten på daglig basis, samtidig som kvotesystemet i likviditetsstyringen ble opprettholdt (se også «Norges Banks prinsipper i likviditetspolitikken og sentralbankreservenes rolle»).

Som for Norges Banks ordinære utlån til banker, vil ekstraordinære lån bare gis mot godkjente sikkerheter. Verdien av sikkerhetene, etter avkortning for risiko, bestemmer hvor stor låneadgang bankene har i Norges Bank. Hvis det skulle bli nødvendig å gi store utlån, kan mengden godkjente sikkerheter utgjøre en begrensning. I en slik situasjon må det vurderes om regelverket for godkjente sikkerheter skal utvides. En slik eventuell utvidelse må vurderes opp mot lovens krav om betryggende sikkerhet for lån.

Kjøp av verdipapirer

For låntakere med flytende rente er langsiktige renter først og fremst relevant gjennom å påvirke forventningene om fremtidige kortsiktige renter. I land med større innslag av rentebinding kan endringer i langsiktige renter ha mer direkte virkning på etterspørselen etter kreditt og disponibel inntekt.

Markedet for norske statsobligasjoner er lite, og utlendinger eier en stor andel av utestående beløp. Selv om norske statspapirer har høyeste kredittvurdering, kan rentene på norske statsobligasjoner svinge betydelig relativt til andre norske renter. Det må trolig ses i sammenheng med likviditetspremier som kan variere over tid. Det er usikkert om lavere renter på langsiktige statsobligasjoner ville ha fått bredt gjennomslag til rentene husholdninger og foretak står overfor. En eventuell virkning gjennom lavere forventet styringsrente ville trolig hatt gjennomslag, mens det er mer usikkert om lavere terminpremier på norske statsobligasjoner ville smittet til andre renter. Kjøp av statspapirer kan gi svakere valutakurs ved at utenlandske eiere selger seg ut, men størrelsen på en slik effekt er vanskelig å forutsi.

Målt ved utestående volum utgjør obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) et større marked enn statspapirer i Norge. De fleste OMF som er utstedt i norske kroner har flytende rente. En betydelig andel eies av banker, som del av deres likviditetsporteføljer. I andre land har sentralbanker kjøpt papirer som tilsvarer OMF når risikopåslagene i slike papirer har vært høye. I Norge ble OMF benyttet i den såkalte bytteordningen som ble tilbudt fra november 2008 til oktober 2009. Kjøp eller bytte av OMF kan ses som et alternativ til langsiktige utlån til bankene.

Valutatiltak

Under det pengepolitiske regimet som ble innført i 2001, flyter kronen, og Norges Bank styrer ikke etter et mål på kronekursen. Styringsrenten er bankens viktigste verktøy.

Norges Banks valutareserver er bankens beredskap i internasjonal valuta og skal kunne benyttes til transaksjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken eller ut fra hensynet til finansiell stabilitet og for å møte bankens internasjonale forpliktelser. Det betyr at banken kan gripe inn i valutamarkedet og kjøpe eller selge kroner, for eksempel hvis banken mener det er nødvendig for å sørge for at kronemarkedet fungerer. Under dagens pengepolitiske regime har det kun skjedd ved ett tilfelle, i mars 2020 da det var ekstraordinære forhold i markedet for norske kroner.

Norges Bank utfører valutavekslinger på vegne av staten knyttet til statens bruk av petroleumsinntekter.48 Disse transaksjonene er uavhengige av pengepolitikken og arbeidet med å fremme finansiell stabilitet. Transaksjonene planlegges og glattes over året og annonseres i forkant hver måned.

Norges Banks vurderinger

Noen overordnede prinsipper ligger til grunn for Norges Banks virkemiddelbruk. Etter loven skal Norges Bank kreve betryggende sikkerhet for kreditt. De verdipapirene som er godkjent i Norges Banks system for sikkerheter med tilhørende satser for avkortning definerer i utgangspunktet hva som er betryggende sikkerhet. Eventuelle tiltak som innebærer kredittrisiko vesentlig utover dette bør i utgangspunktet vedtas av politiske myndigheter og føres over statens balanse, selv om Norges Bank står for den operative gjennomføringen. Videre bør eventuelle ekstraordinære tiltak utformes mest mulig nøytralt. Det vil si at tiltak retter seg mot klart definerte grupper av motparter snarere enn enkeltinstitusjoner, og at institusjonene tiltaket er rettet mot kan delta på like vilkår. Som en hovedregel bør det benyttes auksjoner ved gjennomføring av ekstraordinære tiltak

Norges Bank vil normalt være svært tilbakeholden med å sette en negativ styringsrente, blant annet fordi det kan føre til uønskede og utilsiktede virkninger i finansmarkedene.

Det er mindre aktuelt for Norges Bank å benytte virkemidler som kjøp av statsobligasjoner for å påvirke langsiktige renter. Årsakene er at fastrentelån er forholdsvis lite utbredt hos oss og at markedet for statsobligasjoner er mye mindre i Norge enn i mange andre land. Bankens vurdering er at kostnadene ved å bruke slike virkemidler trolig vil overstige gevinstene.

Terskelen er også svært høy for at Norges Bank vil intervenere i valutamarkedet i form av kjøp eller salg av kroner med formål å påvirke kronekursen. Virkningene av slike intervensjoner er usikre. Internasjonaleerfaringer tyder på at effektene av intervensjoner i beste fall er små og kortvarige, og sentralbanken kan lett komme i en ugunstig spillsituasjon med markedsaktørene. Intervensjoner kan imidlertid ha en effekt når markedene ikke fungerer, slik situasjonen var i mars 2020 da vi intervenerte for å stabilisere markedet.

I Norge fremstår alternative virkemidler i pengepolitikken som mest aktuelt i situasjoner med betydelig markedsuro eller om det oppstår fare for deflasjon. En viktig grunn til at Norges Bank er mer tilbakeholden med hensyn til bruk av alternative virkemidler, er at det er betydelig handlingsrom i finanspolitikken i Norge, og tradisjon for at den bidrar i konjunkturstyringen. Se avsnitt 3.6 for en nærmere drøfting av samspillet mellom pengepolitikken og finanspolitikken.

1. 45 Se Cavallino (2019) og IMF (2023).

2. 46 Studier viser at intervensjoner på én milliard dollar typisk endrer valutakursen med mindre enn én prosent. Disse kurseffektene er mindre eller på linje med effekten av en renteendring på 0,25 prosentpoeng. Se Bache (2023) og Cwik og Winter (2024).

3. 47 Se Dominguez (2006), Fratzsher m.fl. (2019) og Arango-Lozano m.fl. (2020).

4. 48 Se Norges Bank (2021c).

3.6 Samspillet mellom pengepolitikken og finanspolitikken

Generelt er det argumenter for å benytte både penge- og finanspolitikken i konjunkturstyringen. Tinbergen-prinsippet sier at man må ha like mange virkemidler som man har mål hvis alle målene skal nås. Med to virkemidler – penge- og finanspolitikken – kan man, i hvert fall hvis virkemidlene er koordinert, oppnå to mål, for eksempel prisstabilitet og realøkonomisk stabilitet. Det gjelder imidlertid ikke nødvendigvis i en lukket økonomi, der penge- og finanspolitikken kan sees på som perfekte substitutter i konjunkturstabiliseringen.49 I en åpen økonomi, derimot, har pengepolitikken større relativ effekt på inflasjonen enn på realøkonomien enn finanspolitikken har på grunn av valutakurskanalen som pengepolitikken kan virke gjennom. Da kan en hensiktsmessig politikksammensetning bidra til bedre samlet måloppnåelse, og den optimale sammensetningen vil avhenge av typen forstyrrelse.50

Det er imidlertid noen institusjonelle utfordringer ved koordinering av penge- og finanspolitikken, først og fremst knyttet til sentralbankuavhengighet. Å gi sentralbankene uavhengighet var et virkemiddel til å få kontroll på inflasjonen etter at den hadde skutt fart på 1970- og -80-tallet. Ved å skjerme rentebeslutninger fra den politiske sfæren, var det lettere å få til en tilstrekkelig kontraktiv pengepolitikk for å få ned inflasjonen. Internasjonale erfaringer, støttet opp av omfattende forskning innenfor politisk økonomi, viser at det kan bli en ekspansiv skjevhet i den økonomiske politikken når den blir bestemt av politikere, fordi kortsiktige hensyn, som høy økonomisk vekst, kan bli prioritert fremfor langsiktige hensyn. Denne skjevheten kan gi seg utslag i for høy inflasjon og for høy offentlig gjeld. Mens sentralbankuavhengighet og eksplisitte mandater om prisstabilitet løste det første problemet, var regelstyrt budsjettpolitikk – «fiscal rules» – et middel for å få bukt med skjevheten i form av for store budsjettunderskudd. Fordi slike regler, som satt restriksjoner på myndighetenes pengebruk, også medførte begrensninger på i hvilken grad finanspolitikken kunne brukes til konjunkturstabilisering (utenom via automatiske stabilisatorer), ble det vanlig at det var sentralbankene som skulle ha hovedrollen i konjunkturstabiliseringen, i den grad det ikke kom i konflikt med målene om prisstabilitet.

I Norge har finanspolitikken historisk hatt en noe større rolle i konjunkturstabiliseringen enn i mange andre land. Før inflasjonsstyring ble innført i Norge, var det finanspolitikken som var hovedvirkemiddelet i konjunkturpolitikken. Med innføring av inflasjonsmål for pengepolitikken i 2001, fikk pengepolitikken en større rolle i konjunkturpolitikken. I forskriften fra 2001 sto det at pengepolitikken skal understøtte finanspolitikken i stabiliseringen av norsk økonomi. Men nokså kort tid etter at forskriften ble fastsatt, ble arbeidsdelingen mellom pengepolitikken og finanspolitikken omtalt annerledes og erstattet av formuleringer om at pengepolitikken er «førstelinjeforsvaret» i stabiliseringspolitikken.

Samtidig som inflasjonsstyring ble formalisert, ble det innført en handlingsregel for bruk av oljepengene. Handlingsregelen kan sees på som en «fiscal rule» for Norge, selv om den kun er basert på tverrpolitisk konsensus og ikke nedfelt i lovs form. Regelen skulle sikre en gradvis innfasing av oljeinntektene, samtidig som den ga rom for fleksibilitet i form av at regelen tillot midlertidige avvik som følge av konjunkturelle hensyn. Selv om pengepolitikken har vært førstelinjeforsvaret, har finanspolitikken også hatt en rolle i konjunkturstabiliseringen, både i form av tradisjonelle automatiske stabilisatorer innenfor handlingsregelen, og i form av diskresjonære avvik fra regelen for å stabilisere den økonomiske utviklingen.

Samspillet mellom penge- og finanspolitikken har i liten eller ingen grad vært preget av koordinering. Det er kanskje mest treffende å beskrive samspillet, slik det har vært fra 2001 til i dag, som en slags «Stackelberg-likevekt» der finanspolitikken er leder og sentralbanken følger, og der finanspolitikken har internalisert sentralbankens reaksjonsmønster når finanspolitikken fastsettes.51 En slik Stackelberg-likevekt gir generelt ikke like god politikkmiks som ved koordinering, men kan være bedre enn en Nash-likevekt, der politikkområdene forsøker å nå sine respektive mål uavhengig av hverandre.

Synet på rollefordelingen mellom penge- og finanspolitikken har vært preget av hva slags type forstyrrelser man så for seg som de viktigste. Med rene etterspørselssjokk er det ingen konflikt mellom prisstabilitet og realøkonomisk stabilitet, i hvert fall ikke i en lukket økonomi, og man trenger i prinsippet bare ett virkemiddel. Finanspolitikken vil da kun ha en rolle dersom handlingsrommet i pengepolitikken er uttømt og det er behov for ytterligere stimulans.

Da inflasjonsstyring ble innført så man nok for seg at konjunkturene i større grad var drevet av etterspørselssjokk enn det viste seg å være tilfelle i ettertid. Med tilbudssjokk (som for eksempel Kinas sterke eksportvekst utover på 2000-tallet), vil ikke pengepolitikken alene kunne nå både inflasjonsmålet og hensynet til stabilitet i realøkonomien samtidig. I en åpen økonomi, der valutakursen påvirker importert prisvekst, vil det også ved etterspørselssjokk være en viss konflikt mellom de to målene på kort sikt. Erfaringene med inflasjonsstyring har vist at sentralbanken som regel må avveie ulike mål og hensyn mot hverandre på kort sikt.52

Koronapandemien har endret tenkningen rundt finanspolitikkens rolle i det internasjonale fagmiljøet. Mens det tidligere var mest fokus på å sikre bærekraftige statsfinanser gjennom regelstyrt budsjettpolitikk, har det nå blitt økt fokus på finanspolitikkens rolle når det gjelder konjunkturstabilisering, og ikke minst risikodeling via overføringer og omfordeling når store forstyrrelser rammer ulike grupper forskjellig, slik som ved nedstengningene under pandemien. Erfaringene var at ved ekstreme forstyrrelser, som pandemien, kan hverken pengepolitikken eller finanspolitikken alene beskytte økonomien fra et kraftig tilbakeslag. Behovet for et hensiktsmessig samspill mellom pengepolitikken og finanspolitikken var temaet i blant annet Geneve-rapporten i 202153 og var også et av temaene som den europeiske sentralbanken utredet i sitt arbeid med sin «strategy review»54

I Nasjonalbudsjettet for 202255 påpekes det at finanspolitikken gjennom direkte overføringer og likviditetsstøtte svært raskt kunne sikre inntekter til husholdninger og foretak som ble hardt rammet av smitteverntiltakene under koronapandemien. Renten derimot virker bredt og kan ikke målrettes på samme måten. I krisesituasjoner er det derfor viktig at de ulike politikkområdene ses i sammenheng ifølge Nasjonalbudsjettet. Finanspolitikken vil også være viktig i situasjoner der store deler av økonomien rammes av et tilbakeslag, men der rommet for videre rentenedsettelser er uttømt.

Hvor langt ulike land vil gå i å implementere et tettere samspill mellom penge- og finanspolitikken er foreløpig uklart. Selv om koronapandemien har vist at det i visse situasjoner kan være nødvendig med aktiv bruk av både pengepolitiske og finanspolitiske virkemidler, er det også noen utfordringer ved et tett samspill. Noen er bekymret for at det kan true sentralbankenes uavhengighet. En beslektet bekymring er at den høye offentlige gjelden i mange land, som ble ytterligere økt som følge av pandemien, gir en fare for såkalt «fiscal dominance», som er en situasjon der sentralbanken ikke kan eller vil øke renten for å stabilisere inflasjonen, fordi dette vil forverre myndighetenes gjeldssituasjon ytterligere. Dermed blir det i praksis finanspolitikken, og ikke pengepolitikken, som bestemmer inflasjonen, derav navnet «fiscal dominance». I Norge er imidlertid neppe «fiscal dominance» noen særlig risiko, siden myndighetene er i en netto fordringsposisjon som følge av de oppsparte petroleumsinntektene.

Selv om det er grunner for at ikke pengepolitikken og finanspolitikken blir koordinert, i betydningen at de to virkemidlene fastsettes i fellesskap, er det gode grunner for at det bør være god informasjonsutveksling mellom politikkområdene, noe Norges Bank også påpeker i sin pengepolitiske strategi. Banken presiserer her at det særlig er gunstig at det pengepolitiske reaksjonsmønsteret er godt kommunisert, slik at finanspolitiske myndigheter kan ta hensyn til dette når de fatter beslutninger. Dette er i samsvar med «Stackelberg-løsningen» nevnt over.

1. 49 Se for eksempel Wolf (2021).

2. 50 Se Røisland m.fl. (2023).

3. 51 For en analyse av et slikt spill mellom penge- og finanspolitikken, se Steigum (2000).

4. 52 Se Norges Bank (2017).

5. 53 Se Razin (2024).

6. 54 Se ECB (2021b).

7. 55 Se Meld. St. 1 (2021–2022).

Litteratur

Adrian, T., N. Boyarchenko og D. Giannone (2019) «Vulnerable Growth». The American Economic Review 109(4), april, side 1263–89.

Adjalala, F., F. Alves, H. Desgagnés, W. Dong, D. Matveev og L. Simon (2024) «Assessing the US and Canadian neutral rates: 2024 update». Staff Analytical Note 2024-9, Bank of Canada.

Aikman, D., J. Bridges, S. Hacioglu Hoke, C. O’Neill og A. Raja (2019) «Credit, capital and crises: a GDP-at-Risk approach». Staff Working Paper No. 824. Bank of England.

Ajello, A, T. Laubach, J.D. Lopez-Salido og T. Nakata (2016) «Financial Stability and Optimal Interest-Rate Policy». Finance and Economics Discussion Series 2016-067, Board of Governors of the Federal Reserve System.

Alstadheim, R. (2016) «Exchange rate regimes in Norway 1816–2016». Staff Memo 15/2016. Norges Bank.

Alsterlind, J., M. Lindskog og T. von Brömsen (2020) «An index for financial conditions in Sweden». Staff memo, februar 2020. Riksbanken.

Andersson, M., C. Baccianti og J. Morgan (2020) «Climate change and the macro economy». ECB Occasional Paper Series. No 243/June.

Aoki, K. (2001) «Optimal monetary policy responses to relative-price changes». Journal of Monetary Economics, Vol. 48(1), august, side 55–80.

Arango-Lozano, L., L. Menkhoff, D. Rodríguez-Novoa og M. Villamizar-Villegas (2020) «The effectiveness of FX interventions: A meta-analysis». Journal of Financial Stability, 100794.

Arbatli, E.C. og R.M. Johansen (2017) «A Heatmap for Monitoring Systemic Risk in Norway». Staff Memo 10/2017. Norges Bank.

Arbatli-Saxegaard, E.C., K.R. Gerdrup og R.M. Johansen (2020) «Financial imbalances and medium-term growth-at-risk in Norway». Staff Memo 5/2020. Norges Bank.

Armstrong, J. (2015) «The Reserve Bank of New Zealand’s output gap indicator suite and its real-time properties». Analytical Notes 8, Reserve Bank of New Zealand.

Aukrust, O. (1977) «Inflasjon i en åpen økonomi: en norsk modell». Artikler fra Statistisk sentralbyrå, 96.

Bache, I.W. (2023) «Pengepolitikken og kronekursen». Norges Bank, 9. november.

Bacchetta, P. og E. van Wincoop (2010) «Can information heterogeneity explain the exchange rate determination puzzle?» American Economic Review, 100 (3).

Ball, L. (2015) «Monetary Policy for a High-Pressure Economy». Center on Budget and Policy Priorities. 30. mars

Bank of Canada (2016) «Renewal of the inflation-control target». Brev til Minister of Finance, 21. september.

Bank of Canda (2021) «Monetary Policy Framework Renewal».

Bank of Canada (2022) «Bank of Canada/OSFI pilot helps Canadian financial sector assess climate change risks». 14 January.

Bank of England (2021) «Bank of England publishes its approach to greening the Corporate Bond Purchase Scheme». 5. november.

Bank of England (2024a) «Climate change».

Bank of England (2024b) «Forecasting for monetary policy making and communication at the Bank of England: a review». 12. april.

Bank of Japan (2021) «The Bank of Japan’s Strategy on Climate Change». 16. juli.

Batten, S., R. Sowerbutts og M. Tanaka (2020) «Climate Change: Macroeconomic Impact and Implications for Monetary Policy». I: Walker T., Gramlich D., Bitar M. og Fardnia P. Red. Ecological, Societal, and Technological Risks and the Financial Sector. Palgrave Studies in Sustainable Business in Association with Future Earth. Palgrave Macmillan, Cham.

Bernhardsen, T. og K. Gerdrup (2006) «Den nøytrale realrenten». Penger og Kreditt 4/2006. Norges Bank.

Berestycki, C., S. Carattini, A. Dechezleprêtre og T. Kruse (2022) «Measuring and assessing the effects of climate policy uncertainty». OECD Economics Department Working Papers No. 1724.

Bils, M. og P. J Klenow (2004) «Some Evidence on the Importance of Sticky Prices». Journal of Political Economy, Vol. 112 (5), side 947–987.

BIS (2016) «86th Annual Report». Bank for International Settlements.

Bjørnland, H., L. Brubakk og N. Maffei-Faccioli (2024) «Piecing the puzzle: real exchange rates and long-run fundamentals». Working Paper (forthcoming), Norges Bank.

Blanchard, O. og J. Galí (2010) «Labor Markets and Monetary Policy: A New Keynesian Model with Unemployment». American Economic Journal: Macroeconomics, 2(2), april, side 1–30.

Blanchard, O., E. Cerutti og L. Summers (2015) «Inflation and Activity – Two Explorations and their Monetary Policy Implications». NBER Working Paper No. 21726.

Bodnár, K., J. Le Roux, P. Lopez-Garcia and B. Szörfi (2020) «The impact of COVID-19 on potential output in the Euro area ». ECB Economic Bulletin, Issue 7/2020.

Bolton, P. og M. Kacperczyk (2021) «Do investors care about carbon risk?». Journal of Financial Economics, Vol. 142 (2), november, side 517–549.

Borio, C. (2014) «Monetary policy and financial stability: what role in prevention and recovery?». BIS Working Papers No 440.

Borio, C. (2016) «Towards a financial stability-oriented monetary policy framework?». The Central Bank of the Republic of Austria. 13. september.

Brainard, L. (2017) «Rethinking monetary policy in a new normal». Peterson Institute for International Economics, Washington D.C. 12. oktober.

Brainard, W. (1967) «Uncertainty and the Effectiveness of Policy». American Economic Review, 57(2), side 411–425.

Brand C., N. Lisack og F. Mazelis (2024) « Estimates of the natural interest rate for the euro area: an update». Economic Bulletin, Issue 1, ECB, 2024.

Brander A., H. Brekke, B.E. Naug og F. Eger (2017) «Evaluering av Regionalt nettverk». Staff Memo 3/2017. Norges Bank.

Brekke, H., S.K. Erlandsen og Sara S. Meyer (2023): «Hvordan påvirker klimarelaterte forhold norske bedrifter?». Staff Memo nr. 5/2023. Norges Bank.

Brubakk, L., S. ter Ellen og H. Xu (2017) «Forward guidance through interest rate projections: does it work?». Working paper 6/2017. Norges Bank.

Brubakk, L.K., K. Hagelund og E. Husabø (2018a) «The Phillips curve beyond – Why has wage growth been so low?». Staff Memo 10/2018. Norges Bank.

Brubakk, L., J. Ellingsen og Ø. Robstad (2018b). «Estimates of the neutral rate of interest in Norway». Staff Memo 7/2018. Norges Bank.

Brubakk, L.K. og K. Hagelund (2022) «Frontfagets betydning for lønnsdannelsen i private tjenestenæringer». Staff Memo 5/2022. Norges Bank.

Brubakk, L.K., K. Matsen, K. Mjølnerød, Ø. Robstad og E. Werenskiold (2024) «Charting the upstream: An indicator for imported input good prices». Staff Memo 5/2024. Norges Bank.

Bowe, F., K. Gerdrup, N. Maffei-Faccioli og H. Olsen (2023) «A high-frequency financial conditions index for Norway». Staff Memo 1/2023. Norges Bank.

Bylund. E og M. Jonsson (2020) «How does climate change affect the long-term real interest rate?» Economic Commentaries No. 11, Riksbanken.

Canova, F., F. Furlanetto, F. Smets og V. Wieland (2019) «Review of macro modelling for policy purposes at Norges Bank». Occasional Papers 55/2019. Norges Bank.

Carney, M. (2017) «Lambda ». Bank of England. 16. januar.

Cavallino, P. (2019): «Capital flows and foreign exchange interventions». American Economic Journal: Macroeconomics, 11(2), side 127–70.

Ciccarelli, M., F. Kuik og C.M. Hernández (2023) «The asymmetric effects of weather shocks on euro area inflation». ECB Working Paper Series, No 2798/March.

Clarida, R., J. Gali og M. Gertler (1999) «The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective». Journal of Economic Literature, 37 (4), desember, side 1661– 1707.

Clarida, R. (2022) «The Federal Reserve’s New Framework: Context and Consequences». FEDS Working Paper No. 2022-1.

Coletti, D. (2023) «A Blueprint for the Fourth Generation of Bank of Canada Projection and Policy Analysis Models» Staff Discussion Paper 2023-23. Bank of Canada..

Debortoli, D.J. Kim, J. Lindé og R. Nunes (2019) «Designing a Simple Loss Function for Central Banks: Does a Dual Mandate Make Sense?» Economic Journal 129 (621), side 2010–2038.

Cwik, T. and C. Winter (2024) «FX interventions as a form of unconventional monetary policy». Working paper 4, Swiss National Bank.

Dietrich, A., G. Müller og R. Schonle (2021) «The Expectations Channel of Climate Change: Implications for Monetary Policy». Discussion Paper 15866, Centre for Economic Policy Research (CEPR).

Dikau, S. og U. Volz (2021) «Central bank mandates, sustainability objectives and the promotion of green finance». Ecological Economics, Vol. 184, juni.

Dominguez, K.M. E (2006): «When do central bank interventions influence intra-daily and longer term exchange rate movements?». Journal of International Money and Finance, 25, side 1051–71.

Drudi, F., E. Moench, C. Holthausen, P.-F. Weber, G. Ferrucci, R. Setzer, B. Adao, S. Dées, S. Alogoskoufis og M.D. Téelez (2021) «Climate change and monetary policy in the euro area». European Central Bank Occasional Paper Series No 271, september.

Dupraz, S., E. Nakamura og J. Steinsson (2019) «A Plucking Model of Business Cycles», NBER Working Paper, No. 26351, National Bureau of Economic Research.

ECB (2021a) «An overview of the ECB’s monetary policy strategy». 18. juli.

ECB (2021b) «ECB presents action plan to include climate change considerations in its monetary policy strategy». 8. Juli.

ECB (2021c) «Monetary-fiscal policy interactions in the euro area». Occasional Paper Series, no. 273, September 2021.

ECB (2024a) «Changes to the operational framework for implementing monetary policy». 13. mars

ECB (2024b) «Climate and nature plan 2024–2025 at a glance».

Ellingsen, N., L. Fosso og S.M. Galaasen (2024) « Employment trends in Norway». Staff Memo 1/2024. Norges Bank.

Erlandsen, S. (2014) «Sticky prices and inflation expectations in Norway». Staff Memo 15/2014. Norges Bank.

Erlandsen, S.K. og N. Langbraaten (2018) «Får folk med seg Norges Banks signaler om renten?» Innlegg publisert på Bankplassen blogg 20. desember.

Erlandsen, S.K., I.S. Sjøblom og H. Solheim (2022) «Hvordan arbeider sentralbanker med klima?» Innlegg publisert på Bankplassen blogg, 22. november.

Erlandsen, S.K., M. Sparre og E. Werenskiold (2023) «Prisene på globale jordbruksvarer har falt, men er fortsatt høye». Innlegg publisert på Bankplassen blogg 27. april.

Evans, M. D. D og D. Rime (2019) «Microstructure of foreign exchange markets». Working Paper 6/2019. Norges Bank.

Evjen S. og T.B. Kloster (2012) «Norges Bank’s new monetary policy loss function – further discussion». Staff Memo 11/2012. Norges Bank.

Faccia, D., M. Parker og L. Stracca (2021) «Feeling the Heat: Extreme Temperatures and Price Stability». ECB Working Paper No. 2021/2626.

Fastbø, T. (2018): «Import fra lavkostland demper norsk prisvekst» Innlegg publisert på Bankplassens blogg 2. mai.

Fay, R. og K. Hess (2016) «Monetary Policy Frameworks: Recent international Developments». Bank of Canada Review, Spring 2016.

Federal Reserve Bank of Chicago (2020) «The Bullseye Chart». 20. november.

Federal Reserve System, Board of Governors (2020) «Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communications». 27. august.

Filardo, A.J. og P. Rungcharoenkitkul (2016) «A quantitative case for leaning against the wind». BIS Working Papers No 594.

Finansdepartementet (2018) «Bakgrunn og de viktigste endringene». 2. mars.

Fratzsher, M., Gloede, O., Menkhoff, L. Sarno, L. og T. Stöhr (2019): «When is foreign exchange intervention effective? Evidence from 33 countries». American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 11, no. 1, side 132–56.

Friedman, M. (1964) «The Monetary Studies of the National Bureau», The National Bureau Enters Its 45th Year, National Bureau of Economic Research, side 7–25.

Friedman, M. (1993) «The ‘Plucking Model’ of Business Fluctuations Revisited», Economic Inquiry, Vol. 31, No 2, side 171–177.

Furlanetto, F., K. Hagelund, F. Hansen og Ø. Robstad (2022) «Norges Bank Output Gap Estimates: Forecasting Properties. Reliability, Cyclical Sensitivity and Hysteresis». Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Volume 85, Issue 1, side 238–267.

Gabaix, X. og M. Maggiori (2015) «International Liquidity and Exchange Rate Dynamics». The Quarterly Journal of Economics, 130 (3), side 1368–1420.

Galí, J. og Monacelli T. (2005) «Monetary Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy». The Review of Economic Studies, Volume 72, Issue 3, juli, side 707–734.

Galí, J., M. Gertler og J.D. López-Salido (2007) «Markups, Gaps, and the Welfare Costs of Business Fluctuations». The Review of Economics and Statistics, MIT Press, Vol. 89(1), side 44–59.

Gerdrup, K.R., F. Hansen, T. Krogh og J. Maih (2017) «Leaning Against the Wind When Credit Bites Back». International Journal of Central Banking, Vol. 13 No. 3, september, side 287–320.

Gerdrup, K.R. og R.N. Torstensen (2018) «Virkningen av økt rente på husholdningenes disponible inntekter og konsum – en statisk analyse av kontantstrømkanalen». Staff Memo 3/2018. Norges Bank.

Giannoni, M.P. og M. Woodford (2017) «Optimal target criteria for stabilization policy». Journal of Economic Theory 168, side 55–106.

Gjedrem, S. (1999) «Utfordringer i den økonomiske politikken». Norges Bank, 28. januar.

Gerke, R., F. Hammermann og V. Lewis (2009) «More or less aggressive? Robust monetary policy in a New Keynesian model with financial distress». Discussion Paper Series 1: Economic Studies 2009, 23, Deutsche Bundesbank.

Goodfriend, M. (1991) «Interest rates and the conduct of monetary policy». Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 32, side 7–30.

Guerrieri, V., G. Lorenzoni, L. Straub og I. Werning (2022) «Macroeconomic implications of Covid-19: Can negative supply shocks cause demand shortages?». NBER Working Paper No. 26918.

Guorio, F., A.K. Kashyap og J. Sim (2016) «The Trade offs in Leaning against the Wind». IMF Annual Research Conference, 29. oktober.

Hamilton, J.D. (1994). Time Series Analysis. Princeton University Press.

Hamilton, J. (2017) «Why You Should Never Use the Hodrick-Prescott Filter». NBER Working paper No. 23429.

Hammond, G. (2012) «State of the art of inflation targeting – 2012». Handbook No. 29, Centre for Central Bank Studies. Bank of England.

Hjelm, G. og K. Jönsson (2010) «In Search of a Method for Measuring the Output Gap of the Swedish Economy». Working paper No. 115, National Institute of Economic Research.

Holston, K., T. Laubach og J.C. Williams (2017) «Measuring the natural rate of interest: International trends and determinants». Journal of International Economics, 108, januar, side 59–75.

Hov, M. (2009) «Teknisk beregning av KPIXE». Staff Memo 3/2009. Norges Bank.

Hov, M. (2010) «KPIM: en modellbasert indikator for underliggende inflasjon». Aktuell kommentar 5/2010. Norges Bank.

Husabø, E. (2017a) «Utforming av inflasjonsmålet». I: Røisland, Ø. Red. «Review of flexible inflation targeting (ReFIT). Sluttrapport». Norges Banks Skriftserie No. 51, 2017.

Husabø, E. (2017b) «Indikatorar for underliggjande inflasjon i Noreg». Staff Memo 13/2017. Norges Bank.

IMF (2015) «Monetary Policy and Financial Stability». Staff Report, september.

IMF (2017) «Global Financial Stability Report». Oktober.

IMF (2023): «Integrated policy framework – principles for the use of foreign exchange intervention». IMF staff paper, December 2023.

Ingves, S. (2019) «Svenska penningpolitisk erfarenheter efter den globale finanskrisen: Vilka lärdomar finns för andre länder?». Sveriges riksbank, 15. oktober.

Issing, O. (2019) The Long Journey of Central Bank Communication. Cambridge MA: MIT Press.

Jensen, J.R. og J. Pedersen (2019) «Macro financial linkages in a SVAR model with application to Denmark». Working Paper No. 134, januar, Danmarks Nationalbank.

Jonassen, M. og E. Nordbø (2006) «Indikatorer for underliggende inflasjon i Norge». Penger og Kreditt 3/2006, side 166–175. Norges Bank.

Jordà, O., M. Schularick og A.M. Taylor (2013) «When credit bites back». Journal of Money, Credit and Banking, 45(s2), desember, side 3–28.

Juselius, M., C. Borio, P. Disyatat og M. Drehmann (2016) «Monetary policy, the financial cycle and ultralow interest rates». BIS Working Papers No. 569.

Kabundi, A., M. Mlachila og J. Yao (2022) «How Persistent are Climate-Related Price Shocks? Implications for Monetary Policy». IMF Working Paper 22/207.

Kamber, G., J. Morley og B. Wong (2017) «Intuitive and reliable estimates of the output gap from a Beveridge-Nelson filter». Discussion paper DP2017/1. Reserve Bank of New Zealand.

Kapfhammer, F., V.H. Larsen og L.A. Thorsrud (2020) «Climate risk and commodity currencies». Working Paper 18/2020. Norges Bank.

Kleivset, C. (2012) «Fra fast valutakurs til inflasjonsmål». Staff Memo 30/2012. Norges Bank.

Kravik, E. og Y. Mimir (2019) «Navigating with Nemo». Staff Memo 5/2019. Norges Bank.

Kydland, F. og E. Prescott (1977) «Rules Rather Than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans». Journal of Political Economy 85 (3), side 473–92.

Laubach, T. og J.C. Williams (2003) «Measuring the Natural Rate of Interest». Review of Economics and Statistics 85 (4), November, side 1063–70.

Liang, N. og Adrian, T. (2019) «How Growth-at-Risk can help central bankers gauge financial stability risks». Kommentar 11. April.

Lubik, T.A. og C. Matthes (2015) «Calculating the natural rate of interest: A comparison of two alternative approaches». Richmond Fed Economic Brief October 2015. Federal Reserve Bank of Richmond.

Matsen, E. (2019) «Klimaendringer, klimarisiko og Norges Bank». Norges Bank, 8. november.

Meld. St. 1 (2021–2022) «Nasjonalbudsjettet 2022». Finansdepartementet.

Mongelli, F.P., W. Pointner og J.W. van den End (2022) «The Effects of Climate Chang eon the Natural Rate of Interest: A Critical Survey». ECB Working Paper Series No 2744/November 2022.

Nakamura, E. og J. Steinsson (2008) «Five Facts about Prices: A Reevaluation of Menu Cost Models». The Quarterly Journal of Economics, 123 (4), side 1415–1464.

Nationalbanken (2024) «Climate».

NBIM (2023) «2025 Climate action plan».

New Zealand legislation (2023) «Reserve Bank of New Zealand (Economic Objective) Amendment Bill».

NGFS (2020a) «Climate Change and Monetary Policy – Initial takeaways». Network for Greening the Financial System, Technical Document, June.

NGFS (2020b) «Survey on monetary policy operations and climate change: key lessons for further analyses». Network for Greening the Financial System, Technical Document, December.

NGFS (2024a) «Acute physical impacts from climate change and monetary policy». Network for Greening the Financial System, Technical document.

NGFS (2024b) «The Green Transition and the Macroeconomy: A Monetary Policy Perspective». Network for Greening the Financial System, Technical document.

NOU 2017:13 (2017) «Ny sentralbanklov. Organiseringen av Norges Bank og Statens pensjonsfond utland». Finansdepartementet.

Norges Bank (2017) «Erfaringer med pengepolitikken i Norge siden 2001». Norges Bank Memo 1/2017.

Norges Bank (2020) «Etterprøving av Norges Banks anslag for 2018 og 2019». Norges Bank Memo 5/2020.

Norges Bank (2021a) «Klimaomstillingen gir økte investeringer i fastlandsbedriftene». Pengepolitisk rapport 2/2021.

Norges Bank (2021b) «Norges Banks likviditetspolitikk: Prinsipper og utforming». Norges Bank Memo 3/2021.

Norges Bank (2021c) «Norges Banks valutatransaksjoner på vegne av staten».

Norges Bank (2023a) «Norges Banks strategi».

Norges Bank (2023b) «Kortdata hjelper oss å lage anslag på husholdningenes konsum». Pengepolitisk rapport 3/2023.

Norges Bank (2023c) «Hvor rentefølsomme er konsum og investeringer?». Pengepolitisk rapport 4/2023.

Norges Bank (2024a) «Norges Banks pengepolitiske strategi».

Norges Bank (2024b) «Økt sysselsetting blant innvandrere løfter sysselsettingstrenden». Pengepolitisk rapport 1/2024.

Orphanides, A. (2007) «Comment on «What have economists learned about monetary policy over the past 50 years?» by Lars Svensson. Tale. 50-årsjubileum for Bundesbank. Frankfurt, 21. september.

Oxford University Press. (2022, September). «Strategy». I Oxford English dictionary.

Parker, M. (2018) «The Impact of Disasters on Inflation». Economics of Disasters and Climate Change, vol. 2 (1), side 21–48.

Paulin, G. (2006) «Credibility with Flexibility: The Evolution of Inflation-Targeting Regimes, 1990–2006». Bank of Canada Review, Summer 2006, side 5–18.

Pescatori, A. og S. Lasèen (2016) «Financial Stability and Interest-Rate Policy; A Quantitative Assessment of Costs and Benefits». IMF Working Papers 16/73.

Quarles, R.K. (2019) Monetary policy and financial stability. Tale på konferansen Developments in Empirical Macroeconomics. Federal Reserve Board og Federal Reserve Bank of New York, Washington, D.C.

Qvigstad, J.F. (2006) «When does an interest rate path look good? Criteria for an appropriate future interest rate path». Working Paper 5/2006. Norges Bank.

Razin, A (2024) The Transition to Illiberal Democracy Economic Drivers and Consequences. CEPR Press, Paris & London.

Reifschneider, D. og J. Williams (2000) «Three lessons for Monetary Policy in a Low-Inflation era». Journal of Money, Credit and Banking, v32 (4).

Reserve Bank of Australia (2019) «Statement on Monetary Policy». Reserve Bank of Australia, november 2019. Kapittel 4.

Reserve Bank of New Zealand (2018a) «Monetary Policy Statement May 2022». 25. mai.

Reserve Bank of New Zealand (2018b) «Monetary Policy Statement November 2022». 23. november.

Reserve Bank of New Zealand (2023) «Our climate change strategy». 19. mai

Riksbanken (2023a) «Den nya riksbankslagen og det penningpolitiska ramverket». Penningpolitisk rapport, februar 2023.

Riksbanken (2023b). «The Riksbank’s Climate Report». Januar 2023.

Roger, S. (1998) «Core inflation: Concept, uses and measurement». Reserve Bank of New Zealand Discussion paper 10/1998.

Rudebusch, G.D. og J.C. Williams (2016) «A wedge in the dual mandate: Monetary policy and long-term unemployment». Journal of Macroeconomics, vol. 47(PA), side 5–18.

Røisland, Ø. (2017) «Inflasjonsmål og alternative styringsmål». I: Røisland, Ø. Red: «Review of flexible inflation targeting (ReFiT). Sluttrapport». Norges Banks Skriftserie No. 51, 2017.

Røisland, Ø. og T. Sveen (2018) «Monetary policy under inflation targeting». Occasional Papers 53/2018. Norges Bank.

Røisland, Ø. (2023a) «Når kan lønns-prisspiraler oppstå? Om samspillet mellom pengepolitikken og lønnsdannelsen». Samfunnsøkonomen, 3/2023.

Røisland, Ø. (2023b) «Frontfagsmodellen og importert inflasjon. Samfunnsøkonomen, 6/2023.

Røisland, Ø., Torvik, R. og Sveen, T. (2023) «Samspillet mellom penge- og finanspolitikken i en liten, åpen økonomi». Samfunnsøkonomen, 6/2023.

Røstøen, J.Ø. (2004) «Internasjonale prisimpulser til importerte konsumvarer». Penger og kreditt, 32 (2), side 84–90. Norges Bank.

Sack, B. (1998) «Uncertainty, Learning, and Gradual Monetary Policy». Finance and Economics Discussion Series (FEDS) no. 1998-34, Board of Governors of the Federal Reserve System.

Sjøblom, I.S. (2021) «Klimaendringer og klimarisiko – bør sentralbankene endre sine operasjonelle virkemidler?» Norges Bank, Bankplassen blogg, 2. juni 2022

Smets, F. (2000) «What horizon for price stability». Working Paper Series 24. European Central Bank.

Statistisk sentralbyrå (2022) Økonomiske analyser 4/2022.

Svensson, L.E.O. (2010) «Inflation Targeting». I: Friedman, B.M. og M. Woodford. Red. Handbook of Monetary Economics. 1. utgave, Vol. 3, Elsevier, side 1237–1302.

Svensson, L.E.O. (2014) «How to weigh unemployment relative to inflation in monetary policy». Journal of Money, Credit and Banking 46 (52), side 183–188.

Svensson, L.E.O. (2016) «Cost-Benefit Analysis of Leaning Against the Wind: Are Costs Larger Also with Less Effective Macroprudential Policy?» IMF Working Paper 16/3.

Söderström, U. (2002) «Monetary Policy with Uncertain Parameters». The Scandinavian Journal of Economics, Vol. 104, No. 1, side 125–145.

Steigum, E. (2000) «Samspillet mellom pengepolitikk og finanspolitikk ved et inflasjonsmål». Working Paper Series 7/00, Handelshøyskolen BI/CME

Taylor, J.B. (1993) «Discretion versus policy rules in practice». Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, side 195–214.

Taylor, J.B. og J.C. Williams (2011) «Simple and Robust Rules for Monetary Policy». I: Benjamin M. Friedman and Michael Woodford. Red. Handbook of Monetary Economics. Vol. 3B, North Holland, side 829–860.

Taylor, A.M. (2015) «Credit, Financial Stability, and the Macroeconomy». NBER Working Paper, No. 21039.

Torvik, R. (2003) «Realvalutakurs og innfasing av oljeinntekter». I: Ø. Eitrheim og K. Gulbrandsen. Red. Hvilke faktorer kan forklare utviklingen i valutakursen? Skriftserie 31/2003. Norges Bank, side 13–28.

UK Government (2023) «Monetary Policy Remit: Autumn Statement 2023». 22. november.

Wicksell, K. (1898) Interest and Prices. London: Macmillan (oversatt av R.F. Kahn i 1936).

Williams, J.C. (2012) The Federal Reserve’s mandate and best practice monetary policy. Tale for Marian Miner Cook Athenaeum, 13. februar.

Williams, R,. Red. (2019) «Monetary Policy Handbook». Reserve Bank of New Zealand, 1. utgave, 1. april.

Willis, H.N. (2023) «Government renews RBNZ focus on inflation». 13. desember.

Wolf, C.K. (2021) «Interest Rate Cuts vs. Stimulus Payments: An Equivalence Result». National Bureau of Economic Research Working Paper Series, no. 29193.

Woodford, M. (2003) Optimal Interest-Rate Smoothing. Review of Economic Studies, Oxford University Press, Vol. 70(4), side 861–886.

Wulfsberg, F. (2016) «Inflation and Price Adjustments: Micro Evidence from Norwegian Consumer prices 1975–2004». American Economic Journal: Macroeconomics, Vol 8 (3), side 174–194.

Wynne, M. (1999) «Core Inflation: A Review of Some Conceptual Issues». Federal Reserve Bank of Dallas Working Paper 3/1999.

Yellen, J.L. (2014) Monetary Policy and Financial Stability. Michel Camdessus Central Banking Lecture, IMF, Washington, D.C., 2. juli.