Målet for pengepolitikken
Regjeringen har fastsatt et inflasjonsmål for pengepolitikken i Norge. Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent.

Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Norges Bank setter renten med sikte på å stabilisere inflasjonen på målet innen en rimelig tidshorisont, normalt 1-3 år. Den mer presise horisonten vil avhenge av forstyrrelsene økonomien er utsatt for og hvordan de vil virke inn på forløpet for inflasjon og realøkonomi fremover.

Det tas i utgangspunktet ikke hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte midlertidige forstyrrelser. Norges Bank legger særlig vekt på utviklingen i konsumprisveksten justert for avgifter og uten energivarer (KPI-JAE) i vurderingen av underliggende inflasjon.

Tidligere vurderinger
Det ble ikke fattet vedtak om å endre renten på Norges Banks hovedstyremøte 26. mai 2004. Norges Banks styringsrente, foliorenten, ble opprettholdt på 1,75 prosent. Samtidig ble det uttrykt at "med en foliorente nå på 1,75 prosent er det mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent enn at den blir høyere". Renten ble sist vedtatt endret 11. mars 2004, da den ble satt ned med 0,25 prosentenhet.

Den økonomiske utviklingen
Hovedstyret legger særlig vekt på:

• Konjunkturoppgangen internasjonalt har fått bedre feste. De siste månedene har veksten tiltatt også i flere av eurolandene. Inflasjonen ute har tiltatt de siste månedene. Dette skyldes i første rekke kraftige prisøkninger på flere råvarer, først og fremst olje. Utsiktene for lønnsveksten peker derimot i retning av fortsatt moderat prisvekst. I finansmarkedene er det forventninger om gradvise renteøkninger i flere land i tiden fremover.
• Prisveksten i Norge er lav. Veksten i konsumprisene justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE) var 0,1 prosent fra mai i fjor til mai i år. Siste tre måneder var vekstraten 1,6 prosent¹, regnet som årlig rate. Utviklingen de siste månedene har vært om lag som anslått i forrige inflasjonsrapport.
• Kronekursen, målt ved en bred indeks (I44) styrket seg markert fra midten av februar og fram til første del av mai. Siden forrige rentemøte har kronen variert noe og er nå om lag 2½ prosent svakere.
• Renteforventningene i Norge har økt i løpet av våren. Markedsaktørene ser nå ut til å vente en renteøkning på ¼ prosentpoeng mot slutten av 2004. Det innebærer en styringsrente på rundt 2 prosent ved utgangen av året.
• Veksten i norsk økonomi avtok i 2002 og var lav i første halvdel av 2003. Siden har aktiviteten tatt seg opp. Låneveksten til husholdningene er høy. Boliginvesteringene har begynt å øke igjen. Lav prisvekst har ført til god vekst i reallønningene, til tross for relativt lave nominelle tillegg i årets lønnsoppgjør. Det er sterk vekst i privat konsum. Det er visse tegn til at fastlandsbedriftenes investeringer tar seg opp. Samtidig er det mye ledige kontorlokaler, og bedriftenes gjeld avtar fortsatt. Norges Banks regionale nettverk rapporterer om fortsatt vekst og økende aktivitetsnivå i de fleste næringene. Markedsutviklingen er positiv.
• Arbeidsledigheten synes å ha flatet ut, etter å ha økt gjennom 2002 og 2003. Veksten i produktiviteten i fastlandsøkonomien er trolig temmelig høy. Sysselsettingen stiger bare moderat, selv om det er god vekst i produksjonen.

Utsiktene fremover og risikofaktorer
Analysene i Inflasjonsrapport 2/04 er basert på en teknisk forutsetning om en rente som utvikler seg i tråd med terminrentene i markedet. Analysene bygger på at kronekursen følger banen for terminkursen slik denne var 24. juni. Prisingen i markedet tydet da på forventninger om en nokså stabil kurs fremover.

Veksten i BNP for Fastlands-Norge anslås å ta seg markert opp i år og holde seg forholdsvis høy neste år. Veksten ventes å bli noe sterkere enn økningen i produksjonskapasiteten. Produksjonsgapet anslås å bli svakt positivt i årene 2005 til 2007. Inflasjonen, målt ved KPI-JAE, ventes å ta seg opp fram mot årsskiftet, i hovedsak på grunn av fallet i verdien av kronen i 2003. Inflasjonen ventes å øke moderat i årene fra 2005 til 2007. I referansebanen i Inflasjonsrapport 2/04 ligger inflasjonen under målet fram til sommeren 2007.

Hovedstyret har vurdert følgende viktige risikoforhold for inflasjonen de nærmeste årene:

• I perioden siden forrige inflasjonsrapport ble lagt fram, har det vært vesentlige endringer i kronekursen. Kursforventningene, slik de kommer til uttrykk i terminkursen, har også variert mye. Dersom kronekursen utvikler seg annerledes enn forutsatt i Inflasjonsrapport 2/04, vil det påvirke utsiktene for inflasjonen. Gjennomslaget fra kronekursen til konsumprisene er usikkert.
• Styringsrenten ble redusert fra 7 prosent i desember 2002 til 1,75 prosent i mars 2004. Vi har lite erfaringer med så store og raske lettelser i pengepolitikken og et så lavt nominelt rentenivå som nå. Det kan oppstå knapphet på arbeidskraft raskere enn vi har lagt til grunn, slik at lønnsveksten blir høyere enn anslått. På den annen side kan det i lønnsforhandlingene bli lagt større vekt på industriens konkurranseevne og den lave prisveksten. Da kan lønnsveksten bli lavere enn anslått.
• Anslagene på utviklingen i produktiviteten og produksjonspotensialet er usikre.
• Inflasjonen ute kan tilta raskere enn anslått dersom lønnsveksten tar seg opp eller prisoppgangen på olje og andre råvarer fortsetter. Det vil i så fall kunne bidra til høyere prisstigning også i Norge. På den annen side kan veksten i Kina og andre asiatiske land bremse opp og gi lavere råvarepriser. Oljeprisen har falt de siste dagene, blant annet som følge av økte oljelagre, og er labil. Det er også mulig at vridningene av vår import mot lavkostland blir mer omfattende enn vi har lagt til grunn.

Avveiing
Siktemålet for pengepolitikken er at inflasjonen skal opp. Innretningen av pengepolitikken er derfor ekspansiv. Med den lave prisstigningen er det riktig å være særlig aktpågivende i forhold til utviklingen i konsumprisene. Men konsumprisene kan svinge tilfeldig fra måned til måned. Flere månedlige observasjoner viser at prisveksten i perioden siden forrige inflasjonsrapport har vært i samsvar med anslagene. De neste månedene vil vi ytterligere få bekreftet om konsumprisene tiltar som ventet. I pengepolitikken legges det også vekt på å unngå ubalanser i realøkonomien.

Utviklingen i kreditten gir fortsatt tvetydige signaler til rentesettingen. Husholdningenes lånevekst er sterk, mens bedriftene bygger ned sin gjeld. Samlet sett er utsiktene for finansiell stabilitet tilfredsstillende. Høy gjeldsvekst gjør imidlertid husholdningene mer sårbare overfor økonomiske forstyrrelser.

Inflasjonen blir med de forutsetningene som er lagt til grunn i Inflasjonsrapport 2/04, liggende en del under inflasjonsmålet fram til høsten 2006. Kapasitetsutnyttelsen i økonomien tiltar, og produksjonsgapet, slik vi vurderer det, blir svakt positivt i løpet av perioden.

Pengepolitikken bør rettes inn mot å få inflasjonen opp noe raskere enn anslått i inflasjonsrapporten. Det mest nærliggende nå synes å være at renten holdes uendret lenger enn det som forventes i markedet. Utsiktene til fortsatt lav inflasjon i Norge tilsier også at vi ikke skal ligge i forkant når rentene i andre land justeres opp.

Hovedstyrets vurdering er at anslagene for den økonomiske utviklingen tilsier en foliorente i intervallet 1¼ - 2¼ prosent i begynnelsen av november 2004. Dersom kronekursen styrker seg vesentlig, kan det gi grunnlag for å vurdere en rente i nedre del av eller lavere enn intervallet. Den uvanlig lave renten og usikkerheten om effekten av tidligere lettelser kan imidlertid tilsi at vi bør være varsomme med ytterligere rentenedsettelser. På den annen side skal det, gitt utsiktene til lav inflasjon fremover, store avvik til fra den anslåtte økonomiske utviklingen før det vil være aktuelt å øke renten i perioden fram til begynnelsen av november 2004.

Sammenfatning
Hovedstyret har kommet til at det er riktig å holde renten uendret nå. Hovedstyret så denne gangen ikke noen klare alternativer til å holde renten uendret. Hovedstyret avveide på den ene siden hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og å stabilisere inflasjonsforventningene og på den andre siden risikoen for at veksten i produksjonen etter hvert kan bli for sterk. Det er hovedstyrets vurdering at utsiktene for inflasjonen kan tilsi at renten holdes uendret lenger enn det som er lagt til grunn for Inflasjonsrapport 2/04.

Fotnoter

¹Sesongjustert, tremåneders glidende gjennomsnitt omregnet til årlig rate.

Figurer 1. juli 2004 (595 kB)
(Hvis du lagrer filen og henter den inn i PowerPoint kan du ved å dobbeltklikke på figurene få frem tallene bak figurene.)

Figurer 1. juli 2004 (131 kB)