Målet for pengepolitikken
Regjeringen har fastsatt et inflasjonsmål for pengepolitikken i Norge. Det operative målet er en vekst i konsumprisene over tid på 2½ prosent. Det tas i utgangspunktet ikke hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte midlertidige forstyrrelser. Norges Bank legger særlig vekt på utviklingen i konsumprisveksten justert for avgifter og uten energivarer (KPI-JAE) i vurderingen av underliggende inflasjon.

Normalt vil Norges Bank sette renten med sikte på at inflasjonen skal være 2½ prosent to år fram i tid. Det hadde generelt vært mulig å nå inflasjonsmålet på kortere sikt ved å endre renten raskere og sterkere. Det ville imidlertid kunne gi kraftigere utslag i produksjon og sysselsetting. Norges Bank har lagt til grunn at inflasjonsstyringen skal være fleksibel slik at variasjon i både produksjon og inflasjon tillegges vekt.

Tidligere vurderinger
Norges Banks hovedstyre besluttet 17. desember å sette ned bankenes innskuddsrente i Norges Bank, foliorenten, med 0,25 prosentenhet til 2,25 prosent. Samtidig ble det uttrykt at "med en foliorente nå på 2,25 prosent ser Norges Bank det som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent enn at den blir høyere". Hovedstyret avveide på den ene siden hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og stabilisere inflasjonsforventningene og på den andre siden risikoen for at veksten i produksjonen etter hvert kan bli for sterk.

I den siste inflasjonsrapporten¹ anslo Norges Bank at veksten i BNP for Fastlands-Norge² vil ta seg opp fra ¾ prosent i 2003 til 3 prosent i inneværende år og 2¾ prosent i 2005. Produksjonsgapet, slik vi beregner det, var ventet å øke noe fra å være svakt negativt i 2003 til å bli svakt positivt i år og i 2005 og 2006. Fastlandsøkonomien var altså ventet å vokse litt mer enn trend. Stigningen siste tolv måneder i konsumprisene justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) ble anslått å øke til rundt 2¼ prosent sommeren 2004 og stabiliseres på målet fra høsten 2005.

Utviklingen siden sist
Av ny informasjon siden forrige rentemøte er det særlig lagt vekt på følgende:

• Veksten siste tolv måneder i KPI-JAE falt til 0,4 prosent i desember. Prisstigningen var lavere enn anslaget i inflasjonsrapporten fra oktober. Den samlede prisveksten trekkes fortsatt ned av prisfall på importerte konsumvarer, av lav prisvekst på norskproduserte konsumvarer som er påvirket av prisene på verdensmarkedet og av tjenester som flyreiser og tele- og hotelltjenester. Prisveksten på tjenester med lønn som dominerende prisfaktor holder seg høy.
• Etter å ha falt sist vinter og vår og fram til i fjor sommer styrket kronen seg utover høsten. Tendensen ble brutt etter at Norges Bank reduserte styringsrenten i desember. Den importveide kronekursen (I-44) har siden svekket seg med om lag 4½ prosent. Differansen mellom de kortsiktige rentene i Norge og hos handelspartnerne er nå om lag null.
• Oppgangen i aksjekursene i andre land og i Norge, som startet i mars 2003, fortsatte mot slutten av fjoråret og inn i inneværende år.
• Kursforholdene mellom hovedvalutaene har variert mye siden midten av desember. Den effektive kursen på euro har styrket seg om lag ½ prosent, mens den effektive kursen på amerikanske dollar har svekket seg om lag 1¾ prosent. Til sammen har nå dollaren svekket seg med om lag 25 prosent siden begynnelsen av 2002.
• Den europeiske sentralbanken holdt renten uendret på 2 prosent på sitt møte i januar. Sentralbanken i Canada reduserte renten. Sentralbanken i Japan vedtok å tilføre ytterligere likviditet til banksektoren.
• Markedets forventninger til styringsrentene er blitt justert ned i flere land. Aktørene i markedene ser ut til å vente at renten i Sverige vil bli satt ned i begynnelsen av februar. Det er nå ventet at sentralbankene i USA og euroområdet vil holde rentene lave lenger og først øke rentene til høsten eller mot slutten av året. Prisingen i markedene tyder på at det ventes renteoppgang i Storbritannia allerede i løpet av første kvartal. Obligasjonsrentene i USA og Tyskland har falt siden desember. Det er forventet at de kortsiktige pengemarkedsrentene i Norge vil ligge litt lavere enn gjennomsnittet for våre handelspartnere fram til høsten 2004.
• Den økonomiske veksten i USA har vært noe sterkere enn anslått i den siste inflasjonsrapporten, men veksten i sysselsettingen i desember var uventet svak. Det er god vekst i Storbritannia. Produksjonsutviklingen i Japan og euroområdet synes så langt å være om lag som anslått i inflasjonsrapporten. I Sverige er det moderat vekst i økonomien, men sysselsettingen har falt. I Danmark utvikler samlet produksjon seg svakt.
• Det er ikke tegn til at stigningen i konsumprisene internasjonalt tiltar.
• Siden midten av januar har oljeprisen beveget seg rundt 32 dollar per fat, det høyeste nivået siden krigen i Irak brøt ut. Den høye oljeprisen skyldes blant annet økt etterspørsel etter olje i USA, der råoljelagrene falt til sitt laveste nivå på 28 år. Målt i euro er imidlertid oljeprisen lavere enn for ett år siden.
• I Norge var husholdningenes varekonsum noe lavere enn ventet i november. Importen av tradisjonelle varer falt litt i fjerde kvartal. Nedgangen var mest markert for investeringsvarer.
• Etter å ha falt i første halvår steg boligprisene utover høsten i fjor. Prisutviklingen for næringseiendommer er derimot preget av sterk tilgang på ledige lokaler. Veksten i samlet kreditt til husholdninger og næringslivet i fastlandsøkonomien holder seg stabil på om lag 6 prosent. Veksten i husholdningenes gjeld tiltar noe, mens bedriftene ikke øker sin etterspørsel etter kreditt.
• Antall personer som er sysselsatt, har økt siden mai 2003. Antall utførte ukeverk fortsatte å falle fram til sist sommer, men utviklingen flatet ut i høst. Arbeidsledigheten har vært om lag uendret de siste månedene.

Utsiktene fremover og risikofaktorer
Hovedstyret har vurdert utsiktene fremover og følgende viktige risikoforhold:

• Fallet i verdien av kronen i 2003 og inn i 2004 har ennå ikke kommet til syne i konsumprisene, men høyere prisvekst på importerte konsumvarer ventes å trekke konsumprisveksten opp det nærmeste halve året. Prisnedgangen på importerte varer de siste månedene kan tyde på at gjennomslaget fra valutakursen til konsumprisene tar lenger tid enn tidligere antatt. Prisnedgangen kan også ha bakgrunn i at vridninger av handelsmønsteret har vært sterkere, og at prisutviklingen i utenlandsk valuta på varer vi importerer har vært svakere enn antatt.
• Som omtalt i siste inflasjonsrapport kan det ta lenger tid før prisveksten tar seg opp hvis produktivitetsveksten blir sterkere enn Norges Bank har lagt til grunn. Endringer i konkurranseforholdene i varehandelen og tjenesteytende næringer kan påvirke produktivitetsutviklingen og prisene i større grad enn tidligere antatt.
• I inflasjonsrapporten er det lagt til grunn at det i hovedsak er utviklingen i arbeidsmarkedet samlet sett som er avgjørende for lønnsutviklingen. Økningen i antall sysselsatte, som er noe større enn tidligere lagt til grunn, kunne isolert sett bidra til å trekke lønnsveksten opp. Det kan likevel ikke utelukkes at hensynet til lønnsomheten i konkurranseutsatte næringer på ny får en mer fremtredende rolle. I så fall kan den samlede lønnsveksten bli lavere enn det vi har lagt til grunn. Utsikter til lav prisvekst i år kan også bidra til å dempe lønnsveksten. Veksten siste 12 måneder i konsumprisindeksen samlet gikk ned fra 1,4 prosent i november til 0,6 prosent i desember.
• For norsk produksjon og sysselsetting veier utviklingen i europeisk økonomi tyngre enn utviklingen i amerikansk økonomi. Styrking av kursen på euro kan bidra til å dempe den moderate veksten i Kontinental-Europa. Det kan bidra til å forlenge perioden med lav rente i euroområdet.
• Et lavt rentenivå i Norge kan legge grunnlag for en vekst i husholdningenes gjeld og boligpriser som vil kunne være uheldig for den finansielle stabiliteten på lang sikt. På den andre siden er veksten i bedriftenes kredittetterspørsel svært lav, og det er foreløpig få tegn til økt investeringsaktivitet i næringslivet.

Avveiing
Med utgangspunkt i momentene over har hovedstyret gjort følgende avveiinger:

• Siktemålet i pengepolitikken er at prisstigningen skal opp. Etter en periode med svært lav inflasjon som vi nå har hatt, er det riktig å være særlig aktpågivende i pengepolitikken når inflasjonen ikke tiltar som ventet. Konsumpristallet for desember tyder på at den uventet lave prisveksten i november ikke var tilfeldig.
• Drevet av forventninger om renten har kursen på den norske kronen svekket seg siden siste rentemøte, og det har isolert sett bidratt til at pengepolitikken er blitt mer ekspansiv. Kursen på norske kroner har, i likhet med kursen på hovedvalutaene, variert mye siden midten av desember.
• Produksjonen i fastlandsøkonomien ser ut til å ta seg opp om lag som ventet. Privat forbruk og høye oljeinvesteringer er de viktigste drivkreftene. Samtidig trekker næringslivet med seg virkningene av at lønnskostnadene har steget sterkt i flere år. Kostnadsnivået kan hemme veksten i produksjon og sysselsetting.
• Veksten i samlet kreditt til publikum har holdt seg stabil siden i sommer. Utsiktene for finansiell stabilitet vurderes samlet sett som tilfredsstillende. Fallet i kronekursen har også styrket bedriftenes stilling, men det lave rentenivået nå kan samtidig øke risikoen for fortsatt sterk vekst i husholdningenes gjeld og i boligprisene.

Sammenfatning

• Hovedstyret har kommet til at det er riktig å redusere renten nå med 0,25 prosentenhet. Hovedstyret har da avveid på den ene siden hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og stabilisere inflasjonsforventningene og på den andre siden risikoen for at veksten i produksjonen etter hvert kan bli for sterk. Det er videre Norges Banks vurdering at med en foliorente nå på 2 prosent er det mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent enn at den blir høyere

Fotnoter

¹Inflasjonsrapport 3/03 fra oktober 2003

²Eksklusive virkningen av fall i kraftproduksjonen