God ettermiddag og takk til Centre for Monetary Economics og BI for at jeg får komme hit i dag.

Temaet for de fleste talene jeg har holdt de siste par årene har vært inflasjon og pengepolitikk. Det har vært naturlig i lys av at vi har vært gjennom en periode med den høyeste prisveksten på over 40 år og den største renteoppgangen siden slutten av 1990-tallet. Nå har inflasjonen avtatt mye fra toppen, men den er fortsatt høyere enn målet vårt. Styringsrenten har vært 4,5 prosent siden desember i fjor. Slik vi vurderte utsiktene på vårt forrige rentemøte i september, er det behov for å holde renten på dagens nivå en stund til. Samtidig nærmer vi oss tidspunktet for å sette renten ned.

Dette er et tema jeg vil komme tilbake til ved mange anledninger fremover. Men jeg skal ikke si mer om det her i dag. I dag skal jeg bruke tiden min på et annet tema, nemlig Norges Banks balanse. Det kan høres smalt ut, men som jeg håper å overbevise dere om, er det både fundamentalt og aktuelt. Det er fundamentalt fordi selve grunnlaget for at vi kan drive pengepolitikk er at Norges Bank er bankenes bank og den eneste tilbyder av oppgjørsmiddelet bankene bruker. Det er aktuelt fordi det nå skjer endringer som vil påvirke hvordan Norges Banks balanse vil se ut fremover. 

 

Plansje 1      Sentralbankenes balanser har endret seg

 

Ser vi utenfor Norge, har sentralbankenes balanser vokst mye de siste 15 årene. Det skyldes først og fremst utlånsprogrammer og de store verdipapirkjøpene mange sentralbanker gjennomførte etter finanskrisen og etter utbruddet av koronapandemien. Formålet har dels vært å fremme finansiell stabilitet og sikre velfungerende markeder, og dels å stimulere økonomien ytterligere i en situasjon der styringsrentene allerede var nær null.

Denne stimulansen er ikke lenger nødvendig. Oppgangen i inflasjonen i kjølvannet av pandemien og Russlands invasjon av Ukraina førte til at sentralbankene i mange land satte opp styringsrentene raskt og mye. Samtidig har mange sentralbanker også begynt å bygge ned sine balanser, i første rekke ved å unnlate å reinvestere verdipapirer når de forfaller. Spørsmålet flere sentralbanker nå stiller seg, er hvor stor balansen skal være i normale tider. Dypest sett handler dette om hvor stor plass sentralbanken skal ta i det finansielle systemet.

Også Norges Banks balanse vokste i 2020. Det skyldes i hovedsak at vi ga lån til bankene etter utbruddet av pandemien. I motsetning til andre sentralbanker har vi ikke ansett det som nødvendig eller hensiktsmessig å kjøpe verdipapirer for å stimulere økonomien.

 

Plansje 2      Norges Banks balanse, stilisert versjon

 

Her ser dere en stilisert versjon av Norges Banks balanse.

På aktivasiden av balansen er det ikke et eneste norsk verdipapir, men mange utenlandske. Norges Bank eier valutareserver for rundt 730 milliarder norske kroner. Valutareservene gir oss beredskap i valuta som kan benyttes for å fremme finansiell stabilitet eller for å nå målene i pengepolitikken.

Balansen viser også hvordan valutareservene er finansiert. La meg først snakke om posten på passivasiden som heter sentralbankreserver, den mellomblå boksen. Sentralbankreserver er bankenes frie innskudd i Norges Bank.[1] Det er en form for penger bare vi kan skape, og det skjer hvis vi gir lån til banker eller kjøper verdipapirer i markedet.

Sentralbankreserver spiller en helt sentral rolle for at vi kan løse de oppgavene vi har fått ansvar for som sentralbank. Men selv om de er viktige, har vi lite sentralbankreserver på balansen. I normale tider er siktemålet mellom 30 og 40 milliarder kroner. Vi har heller ikke mye sedler og mynter. Resten av finansieringen er egenkapital og innskudd fra staten, som har sin brukskonto i Norges Bank. Pengene på denne kontoen er statens likvide midler som de benytter til å gjøre betalinger.

Tidligere i år besluttet staten å gjøre noen endringer i sin likviditetsstyring. Endringene innebærer kort fortalt at statens brukskonto ikke vil fortsette å vokse slik den har gjort til nå. Det vil tvinge frem noen valg også hos oss.

Med dette som bakteppe er det særlig to forhold jeg vil snakke om her i dag. Det ene er hvorfor det er bra at bankene har lite sentralbankreserver i normale tider, slik vårt system legger opp til. Det andre er hvilke tilpasninger vi må gjøre på vår balanse når staten nå endrer sin likviditetsstyring.

Men før jeg går nærmere inn på dette, la meg si litt mer om hvorfor sentralbankreservene er så viktige.

 

Plansje 3         Sentralbankreserver er viktige for

 

Sentralbankreservenes grunnleggende funksjon er at de er oppgjørsmiddel for bankene. Når kundene flytter innskudd fra en bank til en annen, overfører bankene sentralbankreserver mellom seg i Norges Bank. I gjennomsnitt er den daglige omsetningen mellom bankene i Norges Bank over 350 milliarder kroner.

Rollen sentralbankreservene spiller i betalingssystemet er også grunnlaget for at Norges Bank kan påvirke økonomien gjennom pengepolitikken. Det viktigste virkemiddelet i pengepolitikken er styringsrenten. Styringsrenten er renten bankene får på sentralbankreservene de har på konto i Norges Bank. Det er nettopp fordi bankene må ha sentralbankreserver for å gjennomføre betalinger at styringsrenten kan påvirke rentenivået i økonomien.

Norges Banks evne til å skape sentralbankreserver er også avgjørende for evnen til å trygge finansiell stabilitet. Bankene er utsatt for likviditetsrisiko. Utlånene de gir har gjerne lang løpetid, mens innskuddene – som utgjør det meste av finansieringen deres – kan forsvinne til andre banker når som helst. Selv om innskudd regnes for å være stabil finansiering for bankene, kan de bevege seg raskt hvis tilliten svikter.[2]  Dette gjelder særlig innskudd som ikke er dekket av innskuddsgaranti. Denne risikoen kom tydelig til syne under bankuroen i USA for halvannet år siden. I løpet av en enkelt dag mistet Silicon Valley Bank 25 prosent av innskuddene sine.[3]

I motsetning til banker er sentralbanker ikke utsatt for slik likviditetsrisiko. Sentralbankreserver kan flytte seg mellom banker, men de kan ikke være noe annet sted enn i Norges Bank.[4] Vi kan også skape mer av dem når som helst ved å gi sikrede lån til bankene eller kjøpe verdipapirer mot betaling i sentralbankreserver.

 

Plansje 4      Tilførsel av sentralbankreserver under pandemien

  

Dette gir oss muligheten til å raskt tilføre bankene likviditet ved uro eller kriser, slik vi gjorde under finanskrisen og pandemien.[5] I løpet av bare noen uker i mars 2020, lånte vi ut nær 200 milliarder kroner til bankene. Det bidro til å stabilisere risikopåslagene i pengemarkedet og skapte trygghet om bankenes tilgang på kortsiktig finansiering.

Sentralbankreservene spiller altså en sentral rolle i betalingssystemet, i pengepolitikken og for vår evne til å trygge finansiell stabilitet.

Men likevel har vi valgt å ha lite av dem på vår balanse.

Det mener vi at det er gode grunner til.

La meg utdype.

 

Plansje 5         Hvorfor ønsker vi å ha så lite sentralbankreserver?

 

En av lærdommene fra finanskrisen er at bankene kan ta for mye likviditetsrisiko. Dette skyldes blant annet at hver enkelt bank ikke nødvendigvis tar hensyn til hvordan deres adferd påvirker resten av det finansielle systemet. Forventninger om at offentlige myndigheter vil redde dem i en krise, kan også føre til at bankene tar mer risiko enn de ellers ville gjort.

Siden finanskrisen har myndighetene pålagt bankene likviditetskrav for å motvirke dette. Grovt sett er kravene utformet på en slik måte at bankene må holde likvide midler de kan selge hvis finansieringen faller bort. Det gjør dem bedre rustet til å tåle en periode med markedsuro uten hjelp fra offentlige myndigheter.

De mest likvide midlene banker kan eie, er sentralbankreserver. En bank som har nok sentralbankreserver, kan når som helst møte sine forpliktelser. Alle andre former for likvide midler, som statspapirer eller andre trygge verdipapirer, må bankene først selge eller stille som sikkerhet for lån, for å skaffe sentralbankreserver. Det kan være vanskelig å gjøre på kort varsel, og særlig i finansielle kriser. Flere peker derfor på at det kan være bra for finansiell stabilitet at bankene har mye sentralbankreserver, også i normale tider.[6]

Men det kan også være noen kostnader forbundet med å ha mye sentralbankreserver i banksystemet. Mye sentralbankreserver kan svekke bankenes insentiver til å styre sin likviditetsrisiko. Sentralbankreserver gir også lav avkastning sammenlignet med andre eiendeler, og i motsetning til andre typer eiendeler, kan ikke banksystemet som helhet kvitte seg med dem. Bankene kan derfor ønske å dra nytte av sentralbankreservene de har for å øke inntjeningen sin. Det kan de for eksempel gjøre ved å øke utlån eller redusere løpetiden på finansieringen.[7]

Konsekvensen av at bankene har mye sentralbankreserver kan være at de tar mer risiko enn de ellers ville gjort. Forskning fra USA indikerer at bankene utsteder mer kortsiktig gjeld i møte med høy tilførsel av sentralbankreserver. Bankene reduserer heller ikke nødvendigvis denne kortsiktige gjelden når mengden sentralbankreserver faller.[8] Etter vårt syn er det derfor usikkert om det å ha mye sentralbankreserver i normale tider fremmer finansiell stabilitet.

Mengden sentralbankreserver kan også ha betydning for Norges Banks fotavtrykk utover påvirkningen på bankene. I land som har tilført mye reserver, har risikopåslagene i penge- og kapitalmarkedene falt.[9] Det er ikke opplagt at sentralbanken bør ha en slik påvirkning i normale tider. For å sikre en effektiv allokering av kapital over tid bør risikopåslag i størst mulig grad bestemmes i markedet. Det er likevel viktig at vi har nok sentralbankreserver til å gjennomføre betalingsoppgjøret mellom bankene og til at pengepolitikken får godt gjennomslag til markedsrentene.[10] Vår erfaring er at vi kan oppnå dette med nokså lite sentralbankreserver.

Hvis vi ønsker å ha lite sentralbankreserver, må vi finansiere våre eiendeler på andre måter. Som jeg nevnte tidligere, er det staten som i dag står for det meste av Norges Banks finansiering gjennom innskudd og egenkapital.

 

Plansje 6      Norges Banks balanse, stilisert versjon

 

Man kan spørre seg om en sentralbank egentlig trenger egenkapital. En sentralbank kan alltid gjøre opp for seg ved å skape sentralbankreserver. I utgangspunktet har sentralbanken derfor ikke behov for egenkapital. Samtidig er det risiko på Norges Banks balanse.[11] De fleste eiendelene er i valuta, mens finansieringen er i kroner. Hvis kronen styrker seg, blir eiendelene mindre verdt målt i kroner. Dette vil påføre Norges Bank tap, og hvis tapene er store nok, kan egenkapitalen bli negativ. Vedvarende negativ egenkapital kan svekke vår troverdighet og i ytterste konsekvens gå ut over Norges Banks uavhengighet.[12]

Grunnen til at staten har så store innskudd i Norges Bank er litt mer innfløkt. Kortversjonen er at statens konto har vokst over tid som følge av overføring av overskudd fra Norges Bank.

 

Plansje 7         Valutareservene har gitt høy avkastning

 

Som private banker, tjener Norges Bank penger. Det ser vi i denne figuren, som viser Norges Banks akkumulerte overskudd siden årtusenskiftet.  Overskuddet stammer for det meste fra avkastning på valutareservene. Valutareservene er plassert i aksjer og obligasjoner i utenlandsk valuta, som gir Norges Bank inntekter. Over tid har de vært høyere enn rentene vi betaler på bankenes sentralbankreserver og statens konto. De siste årene har også en svakere krone trukket opp verdien på valutareservene.

La oss se litt nærmere på hva som skjer med Norges Banks balanse når valutareservene stiger i verdi.

 

Plansje 8      Når valutareservene stiger, vokser balansen

 

Økningen i valutareservene er illustrert ved at den gule stolpen i denne figuren stiger. Det innebærer at balansen vokser. Motposten på passivasiden er at Norges Banks egenkapital, den mørkeblå stolpen, øker like mye.

 

Plansje 9      Overføres til statens konto

 

Myndighetene har bestemt at Norges Banks egenkapital ikke skal utgjøre mer enn 40 prosent av verdien på valutareservene.[13]

Når egenkapitalen overstiger dette nivået, skal det overskytende overføres til staten.[14]­  

Måten vi gjør det på, er å godskrive statens konto med innskudd.

Siden statens innskudd er en form for gjeld for oss, innebærer det at vår egenkapital faller, mens statens konto stiger like mye. Dette er illustrert her ved at den lyseblå stolpen stiger.

For staten utgjør overføringer av renter og utbytte fra Norges Bank en ordinær inntekt som kan brukes over statsbudsjettet.  

 

Plansje 10    Når staten bruker pengene øker sentralbankreservene

 

Når staten bruker disse pengene, gjør de det gjennom det private banksystemet. Ved utbetaling av for eksempel pensjoner, overfører først staten innskudd fra sin konto i Norges Bank til bankenes konti i Norges Bank. Bankene godskriver så pensjonistenes bankkonti med innskudd. Effekten på vår balanse er at statens konto faller og mengden sentralbankreserver i banksystemet øker. Innskuddene vi godskriver statens konto når vi utbetaler overskudd til staten, blir med andre ord til sentralbankreserver i det staten bruker dem.

Hadde vi stoppet her, ville vekst i valutareservene medført stadig vekst i sentralbankreserver. Men staten har til nå sørget for at dette ikke har skjedd.

 

Plansje 11      Staten tar opp lån tilsvarende overføringen fra Norges Bank

 

Staten har gjort det ved å utstede statsobligasjoner tilsvarende overføringene fra Norges Bank. Når staten låner penger, går sentralbankreserver ut av banksystemet igjen og inn på statens konto. Disse pengene har staten latt stå på sin konto i Norges Bank. Vekst i valutareservene har over tid derfor ført til at statens konto har vokst, og ikke til høyere sentralbankreserver.

Fra neste år vil dette endre seg. Finansdepartementet besluttet tidligere i år at staten ikke lenger vil utstede statsgjeld tilsvarende overføringen av renter og utbytte fra Norges Bank.[15] Fremover vil altså ikke statens konto vokse i takt med valutareservene. Videre vekst i valutareservene, enten som følge av avkastning, eller endringer i kronekursen, må derfor slå ut andre steder på Norges Banks balanse enn som innskudd fra staten. [16]

 

Plansje 12    Hvordan skal balansen se ut fremover?

 

Det betyr at vi må vurdere hvordan vi ønsker at balansen skal se ut fremover. Innenfor dagens rammeverk har vi i hovedsak to alternativer.

Det ene alternativet er å la videre vekst i valutareservene slå ut et annet sted på passivasiden av vår balanse. Det vil skje om vi fortsetter å finansiere overføringene til staten ved å skape nye innskudd på statens konto, som vil ende som sentralbankreserver.

Den andre muligheten er å tilpasse aktivasiden ved å selge valuta og kjøpe kroner som vi så gir til staten.

La meg si litt mer om disse to alternativene.

Hvis vi fortsetter å skape nye innskudd for å finansiere utbyttene til staten, vil dette føre til at sentralbankreservene vokser over tid. Slik vi gjør det i dag, trekker vi inn sentralbankreserver utover vårt siktemål på 30 til 40 milliarder kroner ved å tilby bankene tidsinnskudd.[17] Disse har normalt løpetid fra noen dager til opp til noen uker. Sentralbankreserver plassert i tidsinnskudd er ikke tilgjengelige for betalinger, men fordi de har kort løpetid reduseres ikke bankenes likviditet i særlig grad. Jo kortere løpetid et tidsinnskudd har jo raskere vil bankene få tilgang til de sentralbankreservene de har bundet opp. Å binde opp sentralbankreserver med kortsiktige tidsinnskudd motvirker derfor i liten grad kostnadene ved vekst i sentralbankreservene som jeg snakket om tidligere.[18]

Alternativet er å tilpasse aktivasiden av vår balanse ved å selge valuta og kjøpe kronene i markedet før vi gir dem til staten. Da skaper vi ingen nye sentralbankreserver, men siden det innebærer å selge avkastningen fra valutareservene etter hvert som den oppstår vil valutareservene stoppe å vokse slik de har gjort til nå.

Vi står med andre ord overfor noen viktige valg fremover.

Hvilke alternativer vi velger, vil vi komme tilbake til på et senere tidspunkt. Vi har ikke besluttet om vi ønsker videre vekst i valutareservene, og hvordan det i så fall skal finansieres. I denne vurderingen er det flere hensyn å ta. Valutareservene er viktig for vår beredskap. For å sikre at vi har handlingsrom til å oppfylle vårt mandat i pengepolitikken og finansiell stabilitet, må vi sørge for at valutareservene er store nok. Vi må også styre mengden sentralbankreserver slik at vi sikrer gjennomslag av pengepolitikken til økonomien og ivaretar et effektivt betalingssystem. Samtidig vil vi bevare bankenes insentiver til å styre sin risiko og unngå unødig påvirkning på risikopåslagene i penge- og kapitalmarkedene. I denne vurderingen, som i alle andre vurderinger vi gjør, er det Norges Banks samfunnsoppdrag som vil være førende for de beslutningene vi tar.

Takk for oppmerksomheten!

 

Fotnoter

[1] Bankene kan også ha innskudd i Norges Bank som ikke er sentralbankreserver, ved at de ikke er tilgjengelige for bankene på anfordring, og dermed ikke kan brukes til betalinger til andre banker. Det kan være innskudd som etter avtale mellom banken og Norges Bank er bundet i en viss periode. I Norges Banks likviditetsstyring brukes såkalte F-innskudd i perioder til å redusere mengden sentralbankreserver i banksystemet.

[2] Garanterte innskudd behandles som stabil finansiering i bankenes regulatoriske likviditetsdekning. Behandlingen av ikke-garanterte innskudd avhenger blant annet av typen innskyter..

[3] Board of Governors of the Federal Reserve System: Material Loss Review of Silicon Valley Bank, Evaluation Report 2023-SR-B-013 September 25, 2023

[4] Publikum kan riktignok ta ut kontanter, noe som vil redusere mengden sentralbankreserver. Men sentralbanken beholder finansieringen siden kontanter også er en fordring på Norges Bank.

[5] Figuren inkluderer både sentralbankreserver og F-innskudd med en dags løpetid. Så lenge vi hadde utestående ekstraordinære F-lån gitt i forbindelse med pandemien, ble all likviditet utover vårt siktemål på 35 milliarder kroner trukket inn med F-innskudd med en dags løpetid. F-innskudd med en dags løpetid er i praksis det samme som sentralbankreserver, men inndragning av likviditet gjennom F-innskudd var nødvendig for å opprettholde kvotesystemet i implementeringen av pengepolitikken.

[6] Se for eksempel Andrew Bailey (2024):  The importance of central bank reserves, og Lorie K. Logan (2023): Ample reserves and the Friedman rule.                       

[7] Måten sentralbankreserver tilføres banksystemet på er trolig viktig for disse effektene. Tilførsel gjennom lån lar bankene selv velge hvor mye sentralbankreserver de vil holde, mens tilførsel gjennom verdipapirkjøp tilfører bankene en viss mengde, som de ikke selv bestemmer. Se Isabel Schnabel (2024): The Eurosystem’s operational framework for en diskusjon av forskjellene mellom tilbudsstyrt versus etterspørselsstyrt tilførsel av sentralbankreserver.

[8]Se Acharya, V.V., Chauhan, R.S., Rajan, R. and Steffen, S. (2023), “Liquidity Dependence and the Waxing and Waning of Central Bank Balance Sheets”, NBER Working Papers, No 31050, National Bureau of Economic Research; Acharya, V. and Rajan, R. (2022), “Liquidity, liquidity everywhere, not a drop to use – Why flooding banks with central bank reserves may not expand liquidity”, NBER Working Papers, No 29680, National Bureau of Economic Research.

[9] I euroområdet falt påslagene i det korte pengemarkedet betydelig etter innføring av kvantitative lettelser, se f.eks. Euro money market study 2018. I USA falt påslagene i pengemarkedet i mindre grad under gjennomføring av kvantitative lettelser. Hovedgrunnen til det er at flere av bankene som er mest aktive i pengemarkedet i USA, er utenlandske banker som ikke er like eksponert for effektene av kvantitative lettelser som amerikanske banker.

[10] Claudio Borio i BIS argumenterer blant annet for at sentralbankens balanse bør være så liten som mulig, og så lite risikabel som mulig, på en måte som lar sentralbanken effektivt oppfylle sitt mandat. Se Claudio Borio (2023): BIS Working Papers No 1100 Getting up from the floor.

[11] I tillegg til risikoen på eiendelssiden av vår balanse, kan behovet for egenkapital påvirkes av hvor mye annen rentefri finansiering sentralbanken har. Når publikum har lite kontanter, kan sentralbanken ha behov for større egenkapital for å sikre positive resultater over tid.

[12] Sentralbankloven § 3-11 (1) fastslår at Norges Bank skal ha en egenkapital som er tilstrekkelig for å oppfylle bankens formål. Se også diskusjon om sentralbankens behov for egenkapital i Prop. 97 L

(2018–2019) Lov om Norges Bank og pengevesenet mv. (sentralbankloven).

[13] Retningslinjer for avsetning og disponering av Norges Banks overskudd - Lovdata

[14] Egenkapitalen til Norges Bank består av et kursreguleringsfond og et overføringsfond. Overskuddet til Norges Bank godskrives kursreguleringsfondet. Dersom fondet overstiger 40 prosent av verdien på valutareservene, overføres overskytende beløp til overføringsfondet. Fra overføringsfondet overføres hvert år en tredjedel av innestående til statens konto.

[15] Se, brev fra finansdepartementet til Norges Bank av 3. april 2024. Beslutningen er basert på anbefalinger fra en arbeidsgruppe om statens likviditetsstyring som leverte sin rapport i april i år.

[16] Med dagens overføringsregime vil større valutareserver slå ut i en kombinasjon av økt egenkapital (40 prosent) og økte sentralbankreserver (60 prosent)

[17] I vårt system for likviditetsstyring kalles slike tidsinnskudd for F-innskudd.

[18] Vi kan gi tidsinnskuddene vesentlig lengre løpetid enn i dag, men det vil gi Norges Bank høyere rentekostnader og være krevende å forene med dagens system for å implementere pengepolitikken. Vi kan også trekke inn sentralbankreserver på andre måter. Vi kan utstede verdipapirer, enten i kroner eller valuta, eller vi kan pålegge bankene reservekrav. Dette er verktøy vi ikke bruker i dag og som kan gi økt kompleksitet i vårt operasjonelle rammeverk. Hvis de skal tas i bruk, krever de videre utredning.