I februar/mars hvert år presenterer Senter for monetær økonomi (CME) en rapport om Norges Banks pengepolitikk, gjennomført på oppdrag av Finansdepartementet. Et utvalg uavhengige økonomer vurderer Norges Banks utøvelse av pengepolitikken. Rapportene fra de årlige utvalgene publiseres av CME i en egen Norges Bank Watch Report Series.

La meg først få takke for en god og grundig rapport fra årets komité. Det er svært nyttig med en slik årlig evaluering. Jeg vil også takke Senter for monetær økonomi for dette arrangementet og anledningen til å kommentere rapporten.

Jeg vil kommentere fire større tema som komiteen tar opp: gjennomføring av pengepolitikken i 2023, modellering av kronekursen, ivaretakelse av impulser fra utlandet, og kommunikasjon av usikkerhet.

La meg starte med gjennomføringen av pengepolitikken i fjor.

Figur: Prognosen for styringsrenten ble oppjustert gjennom 2023
Styringsrenten. Prosent. 1. kv. 2018–4. kv. 2026

Året 2023 ble preget av fortsatt høy inflasjon både her hjemme og i landene vi handler med. Ved inngangen til fjoråret så vi for oss en styringsrente på rundt 3 prosent i 2023. Slik gikk det ikke. Vi oppjusterte prognosene for både den økonomiske veksten og inflasjonen, og styringsrenten ble hevet både mer og raskere enn vi hadde sett for oss.

Analysene fra Norges Bank Watch indikerer at renten burde blitt satt raskere opp. Når vi setter renten, må vi basere oss på den informasjonen vi har tilgjengelig og vår beste vurdering av utsiktene og risikobildet. Det var stor usikkerhet om utsiktene for norsk økonomi og hvor høy rente som trengtes for å bringe inflasjonen tilbake til målet innen rimelig tid. Det var krevende avveiinger i pengepolitikken. Komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet var opptatt av å balansere risikoen for å stramme til for mye mot risikoen for å stramme til for lite. Ble renten hevet for lite, kunne inflasjonen holde seg høy lenge. Da kunne det bli mer kostbart å få prisveksten ned igjen senere. På den annen side kunne en for høy rente bidra til en større oppbremsing i norsk økonomi enn nødvendig. Det ønsket vi å unngå.

Vi er opptatt av å kommunisere klart og tydelig rundt våre pengepolitiske beslutninger. Det er derfor gledelig at Norges Bank Watch mener vår kommunikasjon i hovedsak er effektiv og at reaksjonsmønsteret vårt er godt forstått av markedsaktørene.

La meg nå gå over til å si litt om kronekursen, som er et sentralt tema i rapporten.

Figur: Kronen svekket seg gjennom fjoråret
Importveid valutakursindeks (I-44). 1. januar 2021–21. februar 2024

Kronekursen svekket seg gjennom fjoråret, særlig i første halvår. Dette overrasket mange, også oss. Norges Bank Watch presenterer en modell som anslår en betydelig svekkelse av kronen i fjor. Den anslåtte svekkelsen er større enn den vi faktisk fikk, men modellen treffer kursutviklingen bedre enn vi gjorde.

Norges Bank Watch tolker modellresultatene som at mer langsiktige forhold, som forskjeller i prisnivå mellom Norge og utlandet, kan ha spilt en viktigere rolle for kronekursen enn vi la til grunn i våre anslag. Samtidig viser rapporten at kursanslagene er svært følsomme for hvilken langsiktig trend som legges til grunn for kursen. En annen antakelse om trenden gjør at kursen i større grad følger Norges Banks anslag. Det er krevende å anslå valutakurser, og vanskelig å bestemme hvilken modell som er best.

Det er mange forhold som kan påvirke kronekursen som vi verken kan forutse eller gjøre noe med. Pengepolitikken påvirker kronekursen gjennom rentesettingen, men det har også betydning hva sentralbankene i andre land gjør. Gjennom første halvår i fjor falt rentedifferansen målt mot våre viktigste handelspartnere, og den ble etter hvert klart negativ. Nedgangen i rentedifferansen sammenfalt med at kronen svekket seg.

Normalt vil vi anslå relativt små endringer i kronekursen gjennom prognosehorisonten fra det nivået kursen har hatt den siste tiden. Over tid tror vi det vil gi oss de beste prognosene – og det beste grunnlaget for å gjøre gode avveiinger i pengepolitikken.

Et tredje tema som trekkes frem er hvordan vi forholder oss til det som skjer internasjonalt.

Norges Bank Watch stiller spørsmål ved om vi kunne ha vært raskere til å fange opp internasjonale impulser. Her har det vært en utvikling over tid i Norges Bank. Norsk økonomi har blitt truffet av store internasjonale sjokk de siste årene. I kjølvannet av pandemien, og senere som følge av Russlands invasjon av Ukraina, var det en kraftig oppgang i prisene på frakt av varer og prisene på mange råvarer. Det ble viktig for oss å bedre forståelsen av hvordan internasjonale prisimpulser påvirker prisene her hjemme.

Figur: Internasjonale prisimpulser har løftet prisveksten i Norge
Indeks for internasjonale prisimpulser til norske innsatsvarer (IPI). Tolvmånedersvekst. Prosent. Bidrag til tolvmånedersvekst i KPI-JAE. Prosentenheter

Vi har lenge hatt en indikator for prisutviklingen på konsumvarene vi importerer fra utlandet.[1] De siste årene har vi sett nærmere på hvordan internasjonale prisimpulser påvirker den innenlandske prisveksten. I figuren vises en indikator vi har konstruert for å fange opp prisutviklingen på importerte innsats- og investeringsvarer som bedriftene bruker i produksjonen.[2] Indikatoren ser ut til å påvirke inflasjonen med et klart etterslep. Dette gir oss en bedre oversikt over prisendringer tidlig i verdikjeden, og vi kan raskere fange opp endringer i prisimpulsene. Det kan gi bedre anslag for den samlede konsumprisveksten her hjemme.

Vi fortsetter arbeidet med å forbedre våre analyser, slik at vi raskere kan fange opp relevant informasjon fra utlandet.

Det siste temaet jeg vil kommentere på er kommunikasjon av usikkerhet.

Som Norges Bank Watch påpeker, knytter det seg stor usikkerhet til makroøkonomiske anslag. Noe av denne usikkerheten kan vi kanskje tallfeste, mens andre typer usikkerhet er vanskelig eller umulig å måle. Eksempler på det siste kan være økonomiske konsekvenser av pandemi, krig, klimaendringer og ny teknologi.

Figur: Usikkerhet rundt konsumprisveksten
Åtte kvartaler frem. Differanse mellom ulike persentiler og median fra kvantilregresjoner. Firekvartalersvekst i KPI-JAE. Prosentenheter

Før pandemien brukte vi sannsynlighetsvifter rundt anslagene våre. Slike vifter kan illustrere usikkerheten rundt anslag basert på historiske prognosefeil. Da pandemien traff oss, ble det åpenbart at disse viftene ikke ga et godt uttrykk for usikkerheten fremover. Det illustrerer en utfordring med sannsynlighetsvifter: De kan gi inntrykk av at vi klarer å tallfeste usikkerhet som i realiteten ikke kan måles. Særlig kan symmetriske vifter, som vi brukte tidligere, være misvisende. Den typen asymmetriske vifter som komiteen foreslår, er bedre. I våre siste pengepolitiske rapporter har vi illustrert usikkerhet rundt noen sentrale anslag. Vi anvender en metode som også åpner for at usikkerheten kan være asymmetrisk og variere over tid. Dette er nyttig. Samtidig vil heller ikke disse beregningene ta høyde for alle mulige utfall.  

Et alternativ er å utarbeide scenarioer som kan tenkes å inntreffe. Det kan vise hvordan mulige forstyrrelser vil kunne påvirke økonomien. Samtidig er det vanskelig å treffe helt med slike scenarioer.

I komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet bruker vi mye tid på å diskutere risikoen rundt anslagene våre. I de pengepolitiske rapportene forsøker vi å formidle hvilke risikofaktorer komiteen har lagt vekt på. Samtidig er vi enige med Norges Bank Watch i at denne delen av vår kommunikasjon kan utvikles videre. Fremover vil vi søke å gi bedre uttrykk for våre vurderinger av ulike risikomomenter.

La meg avslutte med å igjen takke for en god rapport. Disse årlige evalueringene er svært nyttige for oss og gir viktige bidrag til vårt arbeid med å forbedre våre analyser og vår kommunikasjon.

Takk for oppmerksomheten!

[1] For dokumentasjon av IPK, se Fastbø, T. (2018) «Import fra lavkostland demper norsk prisvekst». Innlegg publisert på Bankplassens blogg 2. mai 2018. Norges Bank og Røstøen, J.Ø. (2004) «Internasjonale prisimpulser til importerte konsumvarer». Penger og kreditt, 32 (2), juni, side 84–90

[2] For mer informasjon om indikatoren, IPI, se utdyping om «Importerte prisimpulser til innsats- og investeringsvarer» i Pengepolitisk rapport 4/23