Det tas forbehold om endringer under fremføringen.

Innledning

Flere faste poster dukker opp i min kalender år etter år. Dagens foredrag er en av disse. For tre år siden hadde foredraget tittelen «Pengepolitikk i urolige tider». Temaet var hvordan sentralbanker verden over tok i bruk nye former for pengepolitikk.

Figur: Internasjonale rentekurver

Tre år senere er problemstillingen fortsatt aktuell. Listen av land som har tatt i bruk kvantitative lettelser, er blitt lengre. Styringsrenten i enkelte land har kommet under nullgrensen, og vi har eksempler på negative renter på verdipapirer. Det bryter med en lenge antatt sannhet – at null er den nedre grensen for nominelle renter.

Tiltakene har et felles mål. Rentene som publikum møter skal ned og må holdes nede til økonomiene er kommet på fote. Gjennom å påvirke renter på kontrakter av ulik varighet og med ulik grad av risiko, sikter pengepolitikken mot å stabilisere inflasjonen og stimulere utviklingen i produksjon og sysselsetting.

I dette foredraget ser jeg nærmere på hvordan styringsrenten får gjennomslag i penge- og finansmarkedene, og hvilke virkninger de ukonvensjonelle tiltakene har hatt.

Selv om rentene har ligget lavt lenge, har det tatt lang tid å få aktiviteten i industrilandene opp. Dette har sammenheng med globale utviklingstrekk og rystelser som har rammet økonomiene i kjølvannet av finanskrisen

Lave styringsrenter og bruken av kvantitative lettelser ute har også påvirket det norske rentemarkedet. Renten på norske statsobligasjoner med lang løpetid er kommet svært langt ned. Det skyldes i større grad påvirkningen fra andre lands rentesetting og globale finansmarkeder, enn forhold i norsk økonomi. Og selv om de siste kuttene i vår styringsrente har fulgt i kjølvannet av fallet i oljeprisen, er det lave rentenivået her hjemme en konsekvens av lave renter ute.

Styringsrenten er sentralbankens viktigste virkemiddel. Før vi vender blikket utover, vil jeg derfor si noen ord om hvordan styringsrenten påvirker de helt kortsiktige rentene med utgangspunkt i norske forhold.

Fra styringsrente til kortsiktige markedsrenter

Bankenes innskudd i sentralbanken omtales ofte som reserver. De er bankenes mest likvide aktiva. Sentralbankene fastsetter vilkårene for bankenes lån og plasseringer i sentralbanken og styrer størrelsen på bankenes reserver. Målet med likviditetsstyringen er å holde de kortsiktige rentene i pengemarkedet nær styringsrenten.

Figur: Renter i Norges Bank

I Norge bruker vi et kvotesystem for å styre bankenes reserver. Innskudd opp til en viss kvote forrentes til styringsrenten, som hos oss er foliorenten. Innskudd utover kvoten forrentes til en lavere rente, som kalles reserverenten.[1]

Banker som tar opp lån i Norges Bank over natten, betaler D-lånsrenten.

Som figuren her viser, er reserverenten og D-lånsrenten satt henholdsvis ett prosentpoeng under og ett prosentpoeng over styringsrenten.[2]

Gjennom dagen gjennomfører bankene transaksjoner med hverandre. Oppgjørene skjer via bankenes konti i sentralbanken. Banker som har innskudd over kvoten mot slutten dagen, låner normalt ut reserver over natten til banker som har negativ saldo i Norges Bank. De kan også låne ut til banker som har innskudd under kvoten.

Figur: Renter i Norges Bank og markedsrenten

Renten på disse transaksjonene, overnattenrenten (som i Norge kalles NOWA), vil normalt ligge tett opptil styringsrenten.

Rentekorridoren rundt styringsrenten skal sørge for at bankene handler reserver med hverandre, og ikke med sentralbanken. Det bidrar til aktivitet i interbankmarkedet og et effektivt pengemarked.

For å holde overnattenrenten nær styringsrenten, sikter Norges Bank mot at bankenes totale reserver er lavere enn summen av kvotene som kan forrentes til styringsrenten.[3] Mens Norges Bank sikter mot å holde reservene i banksystemet rundt 35 milliarder kroner, er summen av bankenes kvoter 45 milliarder kroner. Dermed kan bankene samlet sett alltid plassere de utestående reservene i banksystemet til styringsrenten.

Skulle mengden reserver overstige summen av bankenes kvoter, ville noen banker måtte plassere reserver til reserverenten. Det ville ha presset overnattenrenten ned mot reserverenten. Men for at det skal kunne skje, må Norges Bank slutte å trekke inn overskuddslikviditet gjennom markedsoperasjoner. Det er ingen planer om en slik omlegging av vår likviditetspolitikk.

I Norge er reserverenten nå negativ, minus 0,25 prosent. Men dette gir ikke negative pengemarkedsrenter. Med en normal likviditetsstyring som sørger for at det ikke er overskuddsreserver i banksystemet, er det styringsrenten – ikke reserverenten – som bestemmer de kortsiktige rentene i pengemarkedet. Det gjelder også når reserverenten er negativ.[4]

Negative renter

Som sagt, har det lenge vært en antatt sannhet at renter må være positive. Denne barrieren har nå flere sentralbanker brutt. De opererer med negative renter i den hensikt å få de kortsiktige rentene i markedet under null. Det gjøres på to ulike måter.

Figur: Renter i Sveriges riksbank

Den første varianten er den Sverige har valgt. Der er selve styringsrenten negativ, minus 0,35 prosent. Dette kombineres med normal likviditetsstyring uten overskuddsreserver i banksystemet. Det fører til at også de helt korte rentene i pengemarkedet er negative.[5]

I euroområdet, Sveits og Danmark har sentralbankene valgt en annen modell. Der er selve styringsrenten null eller så vidt positiv, mens reserverenten er negativ. Samtidig opererer de med store overskudd av reserver i banksystemet. I Sveits og Danmark er bankenes reserverente minus 0,75 prosent, mens den er minus 0,2 prosent i euroområdet.[6]

De store overskuddsreservene er en villet politikk. Sentralbankene har tilført markedet likviditet og bevisst latt overskuddsreservene presse overnattenrenten ned mot reserverenten. I Danmark og Sveits har dette skjedd ved at sentralbanken har kjøpt utenlandsk valuta for å motvirke styrking av kursen. Ved samtidig å tillate at de kortsiktige rentene i pengemarkedet er blitt negative, har de gjort egen valuta mindre attraktiv.

Figur: Renter i ESB og likviditet i banksystemet

I euroområdet er overskuddsreservene et resultat av tiltakene som har fulgt i etterkant av finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen. Den europeiske sentralbanken har et likviditetssystem med styringsrente og to renter som tilsvarer vår reserverente og D-lånsrente.(I figuren her vist som innskuddsrente og utlånsrente.) Frem til høsten 2008 sørget ESB for at det ikke var overskuddsreserver i banksystemet. Likviditetsstyringen var normal, og overnattenrenten, som kalles EONIA, lå nær styringsrenten.[7]

Etter at ESB ga bankene langsiktige lån og iverksatte kvantitative lettelser har overskuddsreservene økt betydelig. Det er illustrert ved det grå arealet i figuren. Som vi ser av figuren, har det ført til at overnattenrenten er blitt liggende under styringsrenten og rett i overkant av reserverenten

Negative renter har begrensninger

I euroområdet og Sverige har formålet med denne politikken vært å bringe inflasjonen opp mot inflasjonsmålet. Negative renter – i kombinasjon med kjøp av verdipapir – skal stimulere til økt aktivitet og hindre at den lave inflasjonen får feste. Virkningene kan komme både via lavere bankrenter og svakere valutakurs.

Negative pengemarkedsrenter virker med andre ord gjennom velkjente kanaler. Men selv om nullgrensen ikke er absolutt, vil effekten av ytterligere kutt svekkes når renten nærmer seg eller ligger under null.

Den viktigste begrensningen på hvor langt ned det gir mening å gå, skyldes eksistensen av en alternativ plassering, nemlig kontanter. Man kan alltid unnslippe negativ rente på bankinnskudd ved å holde kontanter i stedet. Ulempen er at det er dyrere å håndtere kontanter enn elektroniske kontopenger. Både transport, lagring og sikkerhet koster.

For en bank som deltar i oppgjørssystemet, der store beløp hyppig omplasseres mellom konti og på tvers av banker, er kostnadene ved å gå over til kontanter betydelige. Renten på innskudd i sentralbanken kan derfor være under null. Hvor langt under, er uvisst.

For mange privatkunder vil det koste nokså lite å bytte ut bankinnskudd med kontanter. En bankboks kan man leie for noen få hundrelapper i året. Dersom kundene velger å ta ut sine innskudd og holde kontanter, mister bankene en viktig del av sin finansiering. Dette er nok en viktig grunn til at banker i land med negativ styringsrente vegrer seg for å sette negative innskuddsrenter, særlig for husholdninger.

Holder bankene igjen på innskuddsrentene, er det begrenset hvor mye utlånsrentene kan falle før bankenes inntjening blir redusert. Trolig blir effekten på utlånsrentene av lavere styringsrente mindre enn normalt. Gjennomslaget av pengepolitikken via etterspørselskanalen svekkes.

I Storbritannia har styringsrenten lenge ligget på 0,5 prosent. Der vurderes nytten av å redusere renten ytterligere som liten.[8] Heller ikke Den europeiske sentralbanken (ESB) har sett det formålstjenlig med ytterligere rentekutt, men er forberedt på å øke de kvantitative lettelsene dersom det blir behov for det.[9]

Sentralbanker påvirker også langsiktige renter

Skal pengepolitikken virke, må den ha en effekt utover de kortsiktige rentene i pengemarkedet. Det er de rentene foretak og husholdninger møter som har betydning for inflasjon og sysselsetting.

I økonomier med velfungerende penge- og kredittmarkeder vil en reduksjon i styringsrenten relativt raskt gi nedgang i markedsrentene. De siste årene har vi hatt tilfeller hvor det ikke har skjedd. Den mest alvorlige situasjonen kom etter kollapsen til Lehman Brothers. Usikkerheten som oppsto, førte til svært høye risikopremier. Til tross for store kutt i styringsrentene, forble markedsrentene høye.

Flere sentralbanker, særlig Federal Reserve og ESB, grep derfor direkte inn i de delene av penge- og kredittmarkedet som var hardest rammet. Den amerikanske sentralbanken kjøpte blant annet boliglånsobligasjoner som bankene eide. Det ga bankene tilgang til rimeligere finansiering, og dermed mulighet til å yte kreditt til en mer overkommelig pris. Her hjemme hadde byttelånsordningen en tilsvarende effekt.

I årene etter finanskrisen har flere sentralbanker tatt i bruk nye virkemidler. Rommet for videre reduksjon i styringsrenten har gradvis blitt snevret inn. En ytterligere stimulans av økonomien har måttet skje gjennom lavere langsiktige renter. Sentralbankene har søkt å oppnå dette på to måter:

For det første ved kommunikasjon. Sentralbanker har uttalt tydelig at styringsrenten vil bli holdt lav lenge. I noen tilfeller har signalene vært knyttet til konkrete mål som skal være nådd før det er aktuelt å heve renten. Formålet er å veilede markedet om renteutviklingen fremover i tid. For Norges Bank tjener publisering av rentebaner en tilsvarende hensikt.

For det andre har sentralbankene iverksatt massive kjøp av statsobligasjoner og andre verdipapirer. Dette har bragt langsiktige renter videre ned. Tiltaket er kjent som kvantitative lettelser, eller balansepolitikk, og ble forsøkt brukt i Japan allerede for 15 år siden. Etter finanskrisen ble politikken raskt tatt i bruk i Storbritannia og USA. Senere har ESB og Sveriges riksbank kommet etter.

Figur: Sentralbankreserver

Bruk av ukonvensjonelle virkemidler har ført til at sentralbankenes balanser er blåst kraftig opp. På aktivasiden har sentralbankene fått økt sin beholdning av statsobligasjoner og obligasjoner utstedt av private foretak og institusjoner. Beholdningen motsvares av økte innskudd fra private banker i form av sentralbankreserver på passivasiden.

I USA og Storbritannia er sentralbankreservene nå fem ganger så store som før finanskrisen. I euroområdet er reservene doblet. Tallene illustrerer hvor omfattende tiltakene har vært.

Når mengden sentralbankreserver øker såpass kraftig, kan det gi assosiasjoner til den omfattende pengetrykkingen man har sett eksempler på tidligere i historien. Men sammenlikningen halter. Historisk har pengetrykking gjerne vært brukt til å finansiere underskudd på statsbudsjettet. Den økte pengemengden virker da direkte på økonomien gjennom kjøp av varer og tjenester. Resultatet har ofte vært høy og ukontrollert inflasjon.

Kvantitative lettelser virker annerledes. I likhet med tradisjonell pengepolitikk er det gjennom lavere renter og høyere priser på verdipapirer at de kvantitative lettelsene har kunnet påvirke resten av økonomien. Veien til realøkonomien går via flere kanaler.

For det første har sentralbankenes kjøp støttet opp under kommunikasjonen om fremtidige styringsrenter. Når sentralbankene kjøper statsobligasjoner med lang løpetid, er det i seg selv et signal om at de vil holde styringsrenten lav lenge. Det bidrar til lavere renter også på andre verdipapirer.

Figur: Lange renter og risikopremier

Dessuten har sentralbankenes kjøp bragt prisene på statsobligasjoner opp, og rentene ned. Terminpremiene på statsobligasjoner har falt. Mens statsobligasjoner med 10 års løpetid i USA og Storbritannia nå er rundt 2 prosent, er renten på de tyske helt nede i under én prosent.

Figur: Kredittpåslag og aksjekurser

En annen viktig kanal går via rebalansering av porteføljer. Etter salget sitter selgerne av statsobligasjonene på en mer likvid finansiell portefølje. De har da sett seg om etter andre finansielle plasseringer. Prisen på en rekke verdipapirer har steget, og renter på obligasjoner utstedt av banker og andre foretak har falt. Blant annet er premien på obligasjoner med fortrinnsrett – «covered bonds» – tilbake på de svært lave nivåene fra før finanskrisen.

En fjerde kanal går via globale finansmarkeder. Rebalanseringer av porteføljer har flyttet kapital mellom land og skapt svingninger i valutakursene. Bruk av ukonvensjonell pengepolitikk kan bidra til å svekke landets egen valuta. Det kan på kort sikt gi en positiv ekstra effekt av politikken. Men effekten dempes når flere land iverksetter kvantitative lettelser og rentekutt parallelt. Kursutslag kan da raskt reverseres. Økt volatilitet skaper usikre rammebetingelser.

Tilstrømming av kapital og sterkere valutakurs har samtidig skapt utfordringer i andre land, ikke minst i enkelte fremvoksende økonomier.[10] [11]

Vi kan alt i alt slå fast at noe av hensikten med de kvantitative lettelsene er oppnådd. Rentene har falt, og prisen på verdipapirer har økt. Men en langvarig periode med sterk medisin har også bivirkninger. Avkastningen på sikre papirer er presset langt ned. Investorer som står overfor krav til nominell avkastning, kan ha valgt å investere i prosjekter med høyere risiko enn de ellers ville gjort.

Etter hvert som vekstutsiktene bedres og pengepolitikken normaliseres i USA og Europa, kan kapitalstrømmene snu. Det kan gi økt volatilitet og store bevegelser i priser på finansielle aktiva. Veien tilbake til en mer normal pengepolitikk kan derfor være kronglete.

Hva med de realøkonomiske effektene?

Pengepolitikken internasjonalt befinner seg i ukjent terreng. Virkemidlene som benyttes, har i liten grad vært brukt før. Det teoretiske rammeverket utvikles parallelt med at vi høster erfaringer med bruken. Behovet for nedbelåning legger bånd på den økonomiske adferden til husholdninger og bedrifter. Det gir også økt usikkerhet om effekten av de nye pengepolitiske tiltakene på inflasjon og sysselsetting. Samtidig som opprydningen etter finanskrisen kan ha svekket effekten av rentekutt, står industrilandene overfor strukturelle endringer som påvirker det langsiktige vekstbildet. Trolig har det rentenivået som virker nøytralt på økonomien, falt.

Figur: Nominelle renter og realrenter

Den globale økonomien har i nyere tid aldri gått gjennom en så lang periode med så lave renter som nå. Rentenivået internasjonalt var på vei ned lenge før finanskrisen brøt ut. Bak dette ligger en nedadgående trend i realrenter som kan tilskrives en rekke strukturelle utviklingstrekk. De lave rentene er en respons på denne utviklingen.

I flere tiår frem mot slutten av det tjuende århundret, bidro vekst i arbeidsstyrken og høyere utdanningsnivå til økonomisk oppgang. Veksten ble ledsaget av god avkastning og vesentlig høyere realrenter enn vi har sett de siste årene.

Vekstimpulsene har gradvis blitt svakere. Veksten i produktiviteten har avtatt. Arbeidsstyrken vokser saktere i mange land. Samtidig motiverer andre strukturelle endringer til økt sparevilje. Blant dem er befolkningsaldring og økte inntektsforskjeller. I sum har disse faktorene bidratt til lavere realrenter, også når økonomiene er i balanse.

Etter finanskrisen er rentene kommet ytterligere ned. Krisen førte økonomiene langt ut av likevekt. Samtidig har det vært lite hjelp å få fra andre politikkområder. Rollen til sentralbankene har vært å motvirke et enda dypere og mer langvarig tilbakeslag. Det er den utfordringen pengepolitikken har svart på.

Figur: Investeringer og konsum

Men motvinden har vært kraftig. Vi har fått illustrert at tilbakeslag som følger etter finansielle kriser er dypere og mer langvarige enn andre konjunkturnedganger.[12] Dermed har gjennomslaget av pengepolitikken vært svakere enn ellers. Både foretak, husholdninger og stater brukte god tilgang på kapital og lave renter i årene før krisen til å lånefinansiere forbruk og investeringer. Da nedturen kom, var behovet for konsolidering stort, samtidig som svake vekstutsikter har holdt investeringsviljen nede. I mange land ble nedgangen ytterligere forsterket da lite robuste banksystemer måtte håndtere store utlånstap. Usikkerheten som oppsto under finanskrisen, har hengt i lenge. Dette har dempet viljen til å ta økonomisk risiko, og spareviljen har økt.

Figur: Bruttonasjonalprodukt

Veksttakten globalt ventes å ta seg gradvis opp de nærmeste årene. I USA og Storbritannia, de to landene som var først ute med kvantitative lettelser, har oppgangen fått godt feste. Arbeidsledigheten har kommet ned. Økt aktivitet i økonomien har bidratt til at underskuddet på statsbudsjettene er betydelig redusert. I euroområdet er oppgangen fremdeles skjør. Mye arbeidskraft går fortsatt ledig, og produksjonsutstyr står ubrukt. Men veksten tar seg gradvis opp.

Det er vanskelig å vurdere hvor stor del av den oppgangen vi nå ser ute som kan tilskrives pengepolitikken. Men at den har bidratt, er det liten tvil om. Lavere renter har gitt bedrifter og husholdninger tilgang til billigere finansiering. Det har også lettet på rentekostnaden for tungt belånte aktører og bidratt til vekst i deres disponible inntekt. I tillegg har verdien av husholdningers finansformue økt. Også det kan ha gitt grunnlag for økt etterspørsel.

Studier som er gjennomført så langt, tyder også på at ukonvensjonelle tiltak har hatt effekt.[13] En studie fra den amerikanske sentralbanken antyder at Feds kjøpsprogram har redusert ledigheten med 1¼ prosentpoeng og økt inflasjonen med ½ prosentpoeng.[14] Den britiske sentralbanken anslår at kjøpene av statsobligasjoner fra 2011 til 2012, førte til at BNP økte med noe over ½ prosent. De finner også en positiv virkning på inflasjonen.[15]

Figur: Pengemarkedsrenter

I lys av hvor langt pengepolitikken er strukket, har veksten ute likevel ikke vært overveldende. Den ventede renteoppgangen er stadig skjøvet ut i tid.

De tradisjonelle industrilandene står overfor dype strukturelle utfordringer knyttet til lav vekst.Utfordringene må løses med andre tiltak enn pengepolitiske. Lettelser i pengepolitikken og lave renter gir ikke varig høyere vekst. Årsakssammenhengen går motsatt vei: Utsikter til langvarig lavere vekst gir lave renter lenge.

Ringvirkninger for norsk økonomi

Pengepolitikken i Norge er innrettet mot å holde inflasjonen lav og stabil. Det operative målet er en konsumprisvekst som over tid er nær 2,5 prosent. Inflasjonsmålet gir økonomien et nominelt ankerfeste. Når inflasjonsforventningene er godt forankret, kan pengepolitikken være førstelinjeforsvaret når konjunkturene bikker ned.

Renten settes for å stabilisere utviklingen i norsk økonomi. Samtidig påvirker rentenivået ute styringsrenten her hjemme, særlig gjennom kronekursen. Etter hvert som forventningene til rentene ute har falt, har også vi nedjustert Norges Banks renteprognoser. Alternativet kunne blitt en for sterk krone og fare for at inflasjonen ble for lav. Rentenivået i Norge var derfor lavt også før oljeprisen begynte å falle i fjor sommer.

Det er ikke bare gjennom lave styringsrenter vi påvirkes av pengepolitikken ute. På flere områder importerer vi de effektene sentralbankene ute søker å oppnå gjennom kvantitative lettelser.

Figur: Renter på 10-års statsobligasjoner

Et eksempel ser vi i statspapirmarkedet. For investorer med behov for sikre plasseringer, har norske statsobligasjoner vært et av flere alternativer. Norske 10-års statsrenter kvoteres til rundt 1½ prosent.

Andre investorer har søkt seg til det norske aksjemarkedet. Aksjekursene på Oslo Børs har fulgt aksjeoppgangen ute. Selv etter at oljeprisen – og oljeaksjene – begynte å falle, fulgte resten av Oslo Børs med videre opp.

Markedet for næringseiendom er et annet eksempel på hvordan utenlandsk kapital finner veien til Norge for å oppnå høyere avkastning. Avkastningskravet på attraktive kontorer har falt i takt med langsiktige renter, og prisene har steget mye. Samtidig er leieprisen flere steder på vei ned. Stor tilflyt av kapital fra utlandet har trolig bidratt til fallet i avkastningskravet.

Også norske foretak og banker som utsteder obligasjoner, har over tid fått tilgang til billigere finansiering. Blant annet har lavere kredittpremier på obligasjoner med fortrinnsrett bidratt til å senke bankers kostnader ved å finansiere boliglån. I kombinasjon med lav styringsrente har det gitt rimelig boligfinansiering for husholdningene. Gjelden har vokst langt raskere enn inntektene.

Lave renter kan øke risikoen for at gjeld og formuespriser stiger til nivåer som ikke kan opprettholdes over tid. Slike finansielle ubalanser kan utløse eller forsterke et tilbakeslag i økonomien. Mer robuste banker gjør utfordringene mindre. Kravene til bankenes egenkapital og finansieringsstruktur har økt og den motsykliske kapitalbufferen er tatt i bruk. I tillegg har nye krav til bankenes utlånspraksis for boliglån trådd i kraft. Norges Bank tar hensyn til risikoen for at finansielle ubalanser kan bygges opp i rentesettingen. Siktemålet er å unngå en brå nedgang i økonomien og økt arbeidsledighet på et senere tidspunkt.

Det siste året har det skjedd et omslag i norsk økonomi. I løpet av ett år er oljeprisen mer enn halvert. Prisfallet har forsterket en varslet nedgang i aktiviteten i oljesektoren, og norsk økonomi går nå gjennom en omstilling. Heller ikke her hjemme kan pengepolitikken ta et hovedansvar for strukturelle omstillinger i økonomien. Men pengepolitikken kan bidra til å dempe utslagene i produksjon og sysselsetting i en omstillingsperiode.

Figur: Lønnskostnader relativt til handelspartnerne

Renten er kuttet og rentedifferansen mot utlandet redusert. Lavere renter stimulerer konsum og investeringer. Kronen har svekket seg markert og har den siste tiden vært på historisk svake nivåer. Svekkelsen bidrar til å holde inflasjonen oppe og demper utslagene i produksjon og sysselsetting av en lavere oljepris. Selv om kostnadsnivået i Norge fortsatt er høyt sammenliknet med andre land, bidrar en svakere krone til å styrke konkurranseevnen for norske bedrifter som møter konkurranse fra utlandet. Samtidig har lønnsveksten her hjemme avtatt, og det er utsikter til at reallønnsveksten i år blir den laveste på 20 år.

Grunnlaget for å håndtere omstillingene norsk økonomi står overfor, er derfor godt.

Avslutning

Virkemiddelet i pengepolitikken er styringsrenten. Med et velfungerende penge- og kredittmarked vil endringer i styringsrenten normalt smitte over i korte og lange renter.

De siste årene har flere av våre handelspartnere brukt ukonvensjonelle virkemidler for å gjøre pengepolitikken tilstrekkelig ekspansiv. Det er ikke en aktuell problemstilling i Norge. Vi har fortsatt handlingsrom i den økonomiske politikken. Slik vi nå vurderer utsiktene for norsk økonomi, er det liten sannsynlighet for negativ styringsrente her hjemme.

Fotnoter

1. Tilsvarende kvotesystem finnes også i Danmark, Sveits og New Zealand. For en mer generell drøfting av likviditetsstyringssystemer, se O. Syrstad (2011): Systemer for likviditetsstyring: Oppbygging og egenskaper, Norges Bank Staff Memo 5/2011. Bankenes tilbakemeldinger på det nåværende likviditetsstyringssystemet, som startet i oktober 2011, drøftes i Norges Bank Memo 4/2014: Bankenes vurdering av Norges Banks likviditetsstyring.
2. Normalt danner reserverenten og D-lånsrenten henholdsvis gulv og tak for overnattenrenten. Det er fordi banker normalt verken vil låne ut reserver til en lavere rente enn den de får ved å plassere reservene i sentralbanken, eller låne reserver til en høyere rente enn den de må betale i sentralbanken. Det kan være stigma knyttet til bruken av utlånsfasiliteten. I tilfeller hvor denne stigmakostnaden er høy, kan markedsrenten overstige D-lånsrenten. I tilfeller hvor en eller flere banker ikke har tilgang til å plassere reserver i sentralbanken, kan markedsrenten falle under reserverenten.
3. Konkurranse mellom bankene sørger for at overnattenrenten holdes nær styringsrenten. En bank som mot dagens slutt har innskudd over kvoten, kan unngå å måtte forrente det overskytende beløpet til reserverenten ved å låne det ut i interbankmarkedet til banker med plass på kvoten. Disse kan plassere de innlånte reservene til styringsrenten og tjene en rentemargin så lenge renten på lånet er lavere enn styringsrenten. Konkurranse mellom banker med plass på kvoten presser innlånsrenten opp og rentemarginen ned.
4. Bernhardsen, T. og K. Lund (2015): Negative renter: Sentralbankreserver og likviditetsstyring, Norges Bank Aktuell Kommentar 2/2015.
5. Riksbanken bruker et korridorsystem (uten reservekrav) for å styre bankenes reserver. Rentekorridoren er normalt på +/- 0,75 prosentpoeng. Styringsrenten i Sverige, reporenten, er renten på riksbankens ukentlige markedsoperasjoner. I tillegg utfører riksbanken daglige finstyrende operasjoner, normalt til reporenten pluss/minus 0,1 prosentpoeng. Riksbanken styrer mot å holde reservene i systemet «om lag i balanse», slik at så nær som alle reservene trekkes inn i de ukentlige repotransaksjonene eller i de daglige finstyrende operasjonene. Kun helt marginale beløp forrentes til det som tilsvarer vår reserverente. For detaljer om likviditetsstyringen i Sverige, se «The Riksbank's operational framework for the implementation of monetary policy – a review», Riksbank Studies, mars 2014, Sveriges Riksbank.
6. I Danmark og Sveits tilsvarer rentene på bankenes marginale innskuddsfasilitet i sentralbanken vår reserverente. For detaljer om likviditetsstyringssystemet i Danmark, se A. Jørgensen og L. Risbjerg (2012): Negative renter, Kvartalsoversigt, 3. kvartal 2012, del 1, Danmarks Nationalbank.
7. I euroområdet er styringsrenten refi-renten, som er minste budrente i de ukentlige markedsoperasjonene til den europeiske sentralbanken.
8. Bank of England (2013): Note on Negative Interest Rates for Treasury Committee
9. Cæuré, B. (2015), «How binding is the zero lower bound?», (tale holdt 18.mai 2015), European Central Bank
10. Carstens, A. (2015): «Challenges for emerging economies in the face of unconventional policies in advanced economies», (tale holdt 20. april 2015), Bank of Mexico
11. Rajan, R. (2015): «Going Bust for Growth», (tale holdt 19. mai 2015), Bank of India
12. Jordà, O., M. Schularick og A. M. Taylor (2013): When Credit Bites Back, Journal of Money, Credit and Banking (45), 3-28.
13. IMF (2013): Global impact and challenges of unconventional monetary policies. IMF Policy Paper, October 2013.
14. Engen, E. M., T. T. Laubach og D. Reifschneider (2015): The macroeconomic effects of the Federal Reserve's unconventional monetary policies. Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, Washington D.C.
15. Churm, R., M. Joyce, G. Kapetanios and K. Theodoridis (2015): Unconventional monetary policy and the macroeconomy: the impact of the United Kingdom's QE2 and Funding for lending Scheme. Staff Working Paper No. 542, Bank of England.