1. Mandatet for pengepolitikken

Pengepolitikkens oppgave er å sikre at prisveksten er lav og stabil og bidra til at flest mulig skal ha en jobb. Bestemmelsen om pengepolitikken sier at det operative målet skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Videre skal inflasjonsstyringen være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Lav og stabil inflasjon er et overordnet mål for pengepolitikken. Lav og stabil inflasjon over tid er en forutsetning for at økonomien kan fungere godt. Det gir også et best mulig grunnlag for høy produksjon og sysselsetting på lang sikt.

Norges Bank har virkemidler i pengepolitikken til å holde inflasjonen nær 2 prosent over tid. Pengepolitikken påvirker også produksjonen og sysselsettingen, men på lang sikt er det først og fremst forhold som befolkningssammensetningen, lønnsdannelsen og den øvrige økonomiske politikken som bestemmer disse. Norges Bank kan derfor ikke ha hovedansvar for høy produksjon og sysselsetting. Men vi kan, sammen med andre politikkområder, bidra til å holde produksjonen og sysselsettingen høy og stabil.  

På lang sikt er det ingen konflikt mellom lav og stabil inflasjon og høy og stabil produksjon og sysselsetting. Det er ikke mulig å oppnå varig høyere produksjon og sysselsetting ved å akseptere høyere inflasjon. På kort sikt kan det derimot oppstå konflikt mellom de to hensynene. I utøvelsen av pengepolitikken søker vi da å avveie hensynet til å holde prisveksten stabil rundt målet mot hensynet til å holde sysselsettingen høy og stabil, der vi også tar hensyn til at oppbygging av finansielle ubalanser kan true stabiliteten i produksjon og sysselsetting lenger frem. Selv om lav og stabil inflasjon er et overordnet mål, vil vi alltid legge vekt på hensynet til høy og stabil produksjon og sysselsetting i den løpende utøvelsen av pengepolitikken. Vår tolkning av mandatet er at vi skal legge stor vekt på sysselsettingen – også i situasjoner der inflasjonen avviker mye fra målet. Se avsnitt 5 for en nærmere beskrivelse av hvordan vi foretar avveiingene.

2. Lav og stabil inflasjon

Høy inflasjon har store kostnader for samfunnet. Når prisveksten er høy, har den også en tendens til å variere mye. Høy og variabel inflasjon skaper usikkerhet om pengenes fremtidige verdi og gjør økonomisk planlegging mer krevende. Usikkerheten kan også føre til at langsiktige investeringer må vike for investeringer med kortere horisont. Når prisene stiger raskt, blir det vanskeligere å skille prissignaler i form av endringer i relative priser fra en økning i det generelle prisnivået. Da mister prisene mye av sin informasjonsverdi. Høy inflasjon kan også føre til uønskede endringer i relative priser fordi noen priser endres sjeldnere enn andre. For eksempel vil raske og uventede prisøkninger ofte føre til endringer i reallønnen fordi det normalt tar tid før nominelle lønninger justeres. Det rammer særlig husholdninger med lave inntekter.

En viss inflasjon kan imidlertid være gunstig for økonomien. Det kan blant annet lette en omstilling ved at reallønninger kan reduseres uten at nominelle lønninger må kuttes.  I tillegg gir en viss inflasjon større handlingsrom i pengepolitikken, fordi det er en grense for hvor langt ned styringsrenten kan settes før den ikke lenger får gjennomslag til bankenes renter. Fordi pengepolitikken i liten grad kan påvirke likevektsrealrenten[1], vil høyere inflasjon over tid gi et høyere nominelt rentenivå og dermed en større avstand til den nedre grensen. Hvis inflasjonen blir for lav, øker også risikoen for at økonomiske tilbakeslag kan bli forsterket gjennom at realverdien av gjeld øker.

Det er årsveksten i konsumprisindeksen (KPI) som vi skal søke å stabilisere rundt inflasjonsmålet. KPI svinger imidlertid mye på kort sikt som følge av endringer i enkeltpriser. I rentesettingen velger vi i stor grad å se gjennom slike kortsiktige svingninger.  Vi vil normalt bare respondere med renteendringer i den grad vi venter at endringer i enkeltpriser vil veltes over i andre priser og lønninger og føre til en bredt basert endring i konsumprisveksten.

Hvorvidt vi skal reagere når enkeltpriser endres mye, avhenger ikke av om pengepolitikken kan påvirke kilden til endringene. For eksempel kan vi ikke påvirke prisene på importerte varer i utenlandsk valuta. Men gjennom å dempe eller øke aktivitetsnivået i økonomien, kan vi bidra til å motvirke at endringer i priser på enkeltvarer smitter over i andre priser og lønninger. Og selv om Norges Bank ikke kan påvirke internasjonale priser i utenlandsk valuta, kan vi påvirke valutakursen. En økning i styringsrenten fører normalt til en sterkere krone og dermed lavere vekst i prisene på importvarer. Kilden til forstyrrelser har imidlertid betydning for hvordan vi reagerer, fordi ulike typer forstyrrelser gir forskjellig grad av konflikt mellom de ulike hensynene i pengepolitikken. Se nærmere omtale i boks om pengepolitisk respons på ulike forstyrrelser.

I de pengepolitiske vurderingene benytter vi en rekke indikatorer for underliggende inflasjon, som korrigerer for kortsiktige endringer i enkeltpriser. I Norge er det energiprisene som oftest bidrar til store kortsiktige svingninger i KPI. KPI justert for endringer i avgifter og energipriser (KPI-JAE) er derfor en viktig indikator i de løpende vurderingene av prisveksten.

Det er ikke mulig å finstyre inflasjonen, men vi vil i rentesettingen legge vekt på å unngå store og vedvarende avvik fra inflasjonsmålet. Målet er symmetrisk; vi vil, alt annet likt, søke å bringe inflasjonen like raskt tilbake til målet når prisveksten er over målet som når den er under målet.

Tidshorisonten for å bringe inflasjonen tilbake til målet etter en forstyrrelse er ikke fast, men vil avhenge av i hvilken grad stabilisering av inflasjonen går på bekostning av høy og stabil produksjon og sysselsetting. Hvis for eksempel inflasjonen har blitt høyere enn målet samtidig som mange er arbeidsledige, vil vi normalt ha en lengre tidshorisont for å bringe inflasjonen tilbake til målet enn når det er bedre balanse i arbeidsmarkedet. I våre pengepolitiske rapporter viser vi den aktuelle tidshorisonten for når vi anslår at inflasjonen kommer tilbake til målet.

I vurderingen av tidshorisont for å nå inflasjonsmålet vil vi ta hensyn til hvordan avviket fra målet kan påvirke tilliten til inflasjonsmålet. Tilliten kan ikke måles presist, og vi vil se hen til ulike indikatorer, blant annet aktørenes forventninger om fremtidig inflasjon og bevegelser i finansmarkedene.

Når aktørene i økonomien forventer at inflasjonen etter hvert vil vende tilbake til målet etter et avvik, vil forstyrrelser som treffer økonomien få mindre virkning på prisveksten. En økning i prisveksten vil bli mer kortvarig hvis bedrifter og partene i arbeidslivet forventer at inflasjonen skal komme ned og tar hensyn til det når de fastsetter priser og lønninger. I tillegg vil valutakursen normalt styrke seg når prisveksten øker uventet, fordi aktørene i valutamarkedet forventer at renten vil bli satt høyere for å stabilisere inflasjonen. Tilsvarende vil valutakursen normalt svekke seg ved en uventet nedgang i prisveksten. Med tillit til at sentralbanken vil stabilisere inflasjonen, vil derfor valutakursen bidra til å stabilisere inflasjonen når uventede endringer i prisveksten inntreffer. Hvis det derimot er manglende tillit til at pengepolitikken vil stabilisere inflasjonen, kan valutakursen svekke seg når prisveksten øker. Valutakursen vil da bidra til å forsterke endringer i prisveksten og kunne gi næring til lønns- prisspiraler.

3. Høy og stabil produksjon og sysselsetting

At flest mulig skal ha en jobb, er et overordnet mål for den økonomiske politikken og avgjørende for velferden i samfunnet. Å bidra til å holde aktivitetsnivået i økonomien oppe, slik at så mange som mulig kan finne arbeid uten å måtte lete for lenge, er et viktig hensyn også i pengepolitikken.

Samtidig må pengepolitikken ta hensyn til at hvis aktivitetsnivået i økonomien blir for høyt, vil priser og lønninger kunne skyte fart og komme i konflikt med målet om lav og stabil inflasjon. Dersom vi ikke strammer til i pengepolitikken, vil det kunne kreves en periode med enda strammere pengepolitikk og økt arbeidsledighet senere for å gjenopprette prisstabilitet. I pengepolitikken søker vi derfor å stabilisere sysselsettingen rundt det høyeste nivået som er mulig å opprettholde over tid. Dette nivået er først og fremst bestemt av strukturelle forhold som lønnsdannelsen, skatte- og trygdesystemet og befolkningssammensetning. Det høyeste opprettholdbare nivået kan ikke observeres direkte, og det vil variere over tid.

Som en indikator for hvordan vi vurderer produksjon og sysselsetting i forhold til det høyeste nivået som er mulig å opprettholde over tid, anslår vi et produksjonsgap. Når vi anslår produksjonsgapet, legger vi særlig vekt på utviklingen i arbeidsmarkedet og ser normalt gjennom kortsiktige svingninger i arbeidsproduktiviteten. I vår operasjonelle tolkning av mandatet er det derfor vanligvis ingen konflikt mellom høy og stabil produksjon og høy og stabil sysselsetting. Når vi fastsetter renten, er anslaget på produksjonsgapet en viktig del av vurderingene.

Konjunktursvingninger er asymmetriske; lavkonjunkturer blir ofte dypere og utvikler seg raskere enn høykonjunkturer. I tillegg er de samfunnsøkonomiske kostnadene ved konjunktursvingninger i seg selv asymmetriske. Høy arbeidsledighet har store og direkte kostnader både i form av tapt verdiskaping for samfunnet og i form av velferdsmessige konsekvenser for den enkelte som ikke finner arbeid. Høyt press i arbeidsmarkedet kan på sin side medføre kostnader for bedriftene i form av ubesatte stillinger og ressurser brukt til rekruttering. Men disse kostnadene er trolig vesentlig mindre enn kostnadene ved høy ledighet.

Mulige hystereseeffekter kan også bidra til å gjøre kostnadene ved konjunktursvingninger asymmetriske. Dype og langvarige lavkonjunkturer kan gjøre at arbeidsledigheten fester seg på et høyt nivå og at mange arbeidssøkere etter hvert havner utenfor arbeidsmarkedet. Da kan lønninger og priser skyte fart på et lavere sysselsettingsnivå enn før tilbakeslaget.

Vi søker å ta hensyn til asymmetrien i konjunktursvingningene og kostnadene ved dem i vårt pengepolitiske reaksjonsmønster. Ved å motvirke at lavkonjunkturer blir dype og langvarige, kan pengepolitikken bidra til at det gjennomsnittlige nivået på sysselsettingen over tid blir høyest mulig. Hvis det er tegn til at hystereseeffekter kan ha inntruffet etter et tilbakeslag, kan det være riktig å akseptere at inflasjonen midlertidig kommer over målet mens forholdene på arbeidsmarkedet normaliseres.

Renten påvirker ulike grupper av husholdninger og ulike næringer forskjellig. Pengepolitikken er ikke et egnet verktøy i fordelingspolitikken eller til å påvirke enkeltnæringer, fordi renten virker bredt og ikke kan målrettes. Vi må likevel ta hensyn til hvordan pengepolitikken påvirker ulike grupper av husholdninger og ulike næringer, blant annet fordi det har betydning for hvordan renten påvirker aktivitetsnivået samlet sett.

4. Motvirke oppbygging av finansielle ubalanser

Finansielle ubalanser øker risikoen for et kraftig tilbakeslag frem i tid. Hensynet til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser er derfor i stor grad avledet av hensynet til høy og stabil produksjon og sysselsetting over tid.

Pengepolitikken kan ikke ta hovedansvaret for å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Regulering og overvåking av finansinstitusjoner er de viktigste virkemidlene mot forstyrrelser i det finansielle systemet.

Et vedvarende lavt rentenivå kan gi grobunn til høy risikotaking og rask gjeldsoppbygging. Høy gjeld gjør husholdninger og foretak mer sårbare for inntektsbortfall og øker risikoen for et kraftig tilbakeslag frem i tid. Dersom det er tegn til at finansielle ubalanser bygger seg opp, kan hensynet til en stabil utvikling på lengre sikt tilsi at renten holdes noe høyere enn det hensynet til høy og stabil sysselsetting på kort sikt kunne tilsi. Hvor mye høyere renten settes, må sees i sammenheng med annen regulering og virkningen av denne.

Å sette en høyere rente for å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser kan ha kostnader i form av lavere etterspørsel på kort sikt. I de pengepolitiske vurderingene veier vi hensynet til å redusere risikoen for kraftige tilbakeslag på lengre sikt opp mot hensynet til høy og stabil sysselsetting på kort sikt.

I mange situasjoner vil det være liten grad av konflikt mellom hensynet til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser og hensynet til stabilitet i realøkonomien. For eksempel vil det i en oppgangskonjunktur være en tendens til at eiendomspriser og gjeld også vokser raskt. Da vil en strammere pengepolitikk bidra både til økt stabilitet på kort sikt og redusert risiko for kraftige tilbakeslag lenger frem. Tilsvarende, i en situasjon der det er en akutt risiko for et kraftig tilbakeslag, vil også både hensynet til å stabilisere realøkonomien og hensynet til finansiell stabilitet kunne tilsi å sette ned renten raskt, fordi det kan motvirke et kraftig fall i formuespriser, som kunne ha utløst eller forsterket et tilbakeslag.

I noen situasjoner kan det være større konflikt mellom stabilitet på kort og lengre sikt. I en nedgangskonjunktur vil renten normalt settes ned for å bremse nedgangen. Selv om et lavere aktivitetsnivå i økonomien også demper boligpris- og gjeldsveksten, vil en lavere rente isolert sett stimulere boligmarkedet. Ofte vil en slik stimulans være ønskelig og bidra til å bremse nedgangen i den økonomiske aktiviteten, men i noen tilfeller kan økningen i boligpriser og gjeld bli så stor at den kan komme i konflikt med hensynet til stabilitet på lengre sikt. Da kan det være grunnlag for å senke renten noe mindre, eller begynne å normalisere den litt tidligere, enn det hensynet til å holde aktiviteten oppe på kort sikt kunne tilsi.

I en situasjon der finansielle ubalanser allerede har bygget seg opp, kan det også være en konflikt mellom stabilitet på kort og lengre sikt. En høyere rente bidrar isolert sett til lavere gjeldsgrad, og dermed mindre sårbarhet, et stykke frem i tid. Men dette hensynet må avveies mot at mange husholdninger og foretak på kort sikt kan være mer sårbare for renteøkninger og inntektsbortfall.

Finansielle ubalanser er vanskelig å måle. Vi benytter en rekke ulike indikatorer basert på utviklingen i formuespriser og kreditt for å vurdere om finansielle ubalanser er i ferd med å bygge seg opp.

5. Virkemidler, avveiinger og reaksjonsmønster

Norges Banks virkemidler i pengepolitikken er styringsrenten og signaler om fremtidig rentesetting inklusive prognosen for styringsrenten. Styringsrenten er renten på bankenes innskudd i Norges Bank opp til en beløpsgrense. For at nivået på styringsrenten skal reflekteres i nivået på andre markedsrenter, fastsetter vi vilkårene for bankenes lån og innskudd i Norges Bank slik at bankene er tjent med å låne penger seg imellom til en rente nær styringsrenten.[2]

Renten virker på inflasjonen og realøkonomien med et tidsetterslep, og virkningene er usikre. At det er usikkerhet om virkningene av renten, bidrar normalt til at vi reagerer mindre på forstyrrelser enn vi ellers ville gjort. Videre vil vi normalt endre styringsrenten gradvis for å gjøre pengepolitikken mer forutsigbar og redusere risikoen for uønskede svingninger i finansielle markeder og uforutsette tilpasninger blant husholdninger og bedrifter.

I situasjoner der faren for særlig ugunstige utfall er betydelig, kan det være riktig å reagere kraftigere i rentesettingen enn vanlig. Eksempler på særlig ugunstige utfall kan være at inflasjonsforventningene mister sin forankring, noe som kan gjøre det kostbart å få inflasjonen tilbake til målet, eller at det inntreffer et kraftig fall i sysselsettingen som kan vare ved gjennom hystereseeffekter.

I rentesettingen søker vi å avveie hensynet til å holde prisveksten stabil rundt målet mot hensynet til å holde sysselsettingen høy og stabil, der vi også tar hensyn til at oppbygging av finansielle ubalanser kan true stabiliteten i produksjon og sysselsetting lenger frem. I hvilken grad det er konflikt mellom de ulike hensynene, avhenger av typen av forstyrrelser og størrelsen og varigheten av dem. Ulike typer forstyrrelser og hvordan vi normalt vil respondere på dem er nærmere omtalt i boksen «Pengepolitisk respons på ulike forstyrrelser».

I vurderingen av nivået på og utviklingen i styringsrenten legger vi vekt på anslagene for inflasjonen og realøkonomien de nærmeste årene. Men fordi det er krevende å fange opp alle former for usikkerhet i anslagene, er det ingen mekanisk sammenheng mellom anslagene og renten. Vi søker å sette en rente som også gir en akseptabel måloppnåelse dersom anslagene ikke slår til, eller de er basert på gale antakelser.

Økonomien kan av og til bli utsatt for så store negative forstyrrelser at styringsrenten ikke kan settes så lavt som forstyrrelsen kunne tilsi, fordi det er en grense for hvor lavt renten kan settes og fortsatt få gjennomslag til bankenes renter til publikum. Det er usikkert hvor dette nivået er for vår egen styringsrente, men basert på andre sentralbankers erfaringer, er det trolig noe under null. Vi vil normalt være svært tilbakeholdne med å sette en negativ styringsrente, blant annet fordi det kan føre til uønskede og utilsiktede virkninger i finansmarkedene.

Andre sentralbanker har benyttet virkemidler som kjøp av statsobligasjoner for å påvirke langsiktige renter. Det er mindre aktuelt for oss. Årsakene er at fastrentelån er forholdsvis lite utbredt hos oss og at markedet for statsobligasjoner er mye mindre i Norge enn i mange andre land. Vår vurdering er at kostnadene ved å bruke slike virkemidler trolig vil overstige gevinstene. Terskelen er også svært høy for at vi vil intervenere i valutamarkedet i form av kjøp eller salg av kroner med formål å påvirke kronekursen. Internasjonale erfaringer tyder på at effektene av intervensjoner i beste fall er små og kortvarige, og sentralbanken kan lett komme i en ugunstig spillsituasjon med markedsaktørene. Intervensjoner kan imidlertid ha en effekt når markedene ikke fungerer, slik situasjonen var i mars 2020 da vi intervenerte for å stabilisere markedet.

Ved normale konjunktursvingninger er pengepolitikken førstelinjeforsvaret i stabiliseringspolitikken.  Det er imidlertid gode erfaringer med bruk av både pengepolitiske og finanspolitiske tiltak ved større økonomiske tilbakeslag. Pengepolitikken og finanspolitikken har ulike egenskaper og kan i mange situasjoner utfylle hverandre. Rentebeslutninger kan iverksettes raskt, og renten påvirker store deler av økonomien. Finanspolitiske tiltak kan til gjengjeld være mer målrettede. Det siste er særlig viktig når forstyrrelser rammer ulike grupper av befolkningen svært ulikt, slik smitteverntiltakene under koronapandemien er et eksempel på. Finanspolitikken kan også være viktig i situasjoner der økonomien rammes av et tilbakeslag, men der rommet for videre rentenedsettelser er uttømt. Rollen til finanspolitikken i konjunkturstyringen vil imidlertid begrenses av andre viktige formål for finanspolitikken – først og fremst at den skal sikre tilgang til offentlige tjenester og velferdsordninger.

God informasjonsdeling mellom sentralbanken og finanspolitiske myndigheter er viktig for at de samlede virkningene av de to politikkområdenes virkemiddelbruk skal bli godt tilpasset den økonomiske situasjonen. Det er særlig gunstig at det pengepolitiske reaksjonsmønsteret er godt kommunisert, slik at finanspolitiske myndigheter kan ta hensyn til dette når de fatter beslutninger.

I tillegg til finanspolitikken er lønnsdannelsen et politikkområde som har betydning for pengepolitikken. En koordinert lønnsdannelse der partene legger vekt på høy sysselsetting, demper lønns- prisspiraler og reduserer behovet for å heve renten. I samspill med en fleksibel inflasjonsstyring bidrar det til å stabilisere inflasjonen uten at det medfører store svingninger i aktivitetsnivået. Samtidig vil de nominelle tilleggene som avtales i lønnsoppgjørene få en mer forutsigbar effekt på lønningenes kjøpekraft når pengepolitikken sørger for at prisveksten er lav og stabil.

Utdypinger

Fotnoter

[1] Likevektsrealrenten, eller den nøytrale realrenten, betegner den renten som skaper balanse mellom etterspørselen og produksjonskapasiteten.

[2] For en nærmere beskrivelse av likviditetsstyringen, se Norges Bank Memo 3/2021.